三、對(duì)我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革的整體思考

　　如前所述，立法機(jī)關(guān)為確保注冊(cè)制改革的順利推出，現(xiàn)階段注冊(cè)制改革的范圍僅限定于股票，有關(guān)債券及其他證券的發(fā)行依舊實(shí)行核準(zhǔn)制。顯然，這次《證券法》修改，將要通過(guò)的注冊(cè)制，是證券發(fā)行中的部分注冊(cè)制，發(fā)行審核制度的改革依然任重而道遠(yuǎn)，為此，必須對(duì)我國(guó)證券發(fā)行注冊(cè)制改革有一個(gè)整體的把握，對(duì)此筆者提出如下思考和建議：

　　(一)盡早結(jié)束證券發(fā)行注冊(cè)與核準(zhǔn)雙軌制的過(guò)渡期

　　證券法調(diào)整的證券應(yīng)當(dāng)實(shí)行統(tǒng)一的發(fā)行制度，注冊(cè)制應(yīng)當(dāng)適用于所有的證券品種。就投資原理而言，對(duì)公司債券的投資其風(fēng)險(xiǎn)性要小于對(duì)股票的投資，而修改后的《證券法》將對(duì)股票發(fā)行實(shí)行較為寬松的注冊(cè)制，對(duì)公司債券發(fā)行反而采取較為嚴(yán)厲的核準(zhǔn)制，應(yīng)當(dāng)說(shuō)，這種制度安排不具合理性。究其原因，實(shí)際上是立法機(jī)關(guān)為確保注冊(cè)制改革的順利出臺(tái)，減少爭(zhēng)議，尋求最大公約數(shù)，而對(duì)于目前落后于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要的現(xiàn)行體制的妥協(xié)。

　　(二)注冊(cè)制的安排依然應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持效率與安全并重

　　將已有的核準(zhǔn)制改革成注冊(cè)制，一個(gè)根本原因是追求證券法的效率性。經(jīng)濟(jì)法律制度，從來(lái)都強(qiáng)調(diào)效率與安全并重。要安全就離不開(kāi)監(jiān)管，注冊(cè)制的內(nèi)核并非放松監(jiān)管，而是監(jiān)管的重點(diǎn)和時(shí)間段發(fā)生了變化，即從過(guò)去試圖對(duì)股票的投資價(jià)值或者投資收益作實(shí)質(zhì)性判斷，轉(zhuǎn)向?qū)π畔⒐_(kāi)的監(jiān)管;從市場(chǎng)準(zhǔn)入設(shè)置高門檻的事前監(jiān)管，轉(zhuǎn)向事中事后監(jiān)管。

　　實(shí)踐中有一種誤解，認(rèn)為學(xué)習(xí)美國(guó)的注冊(cè)制就是放棄監(jiān)管，其實(shí)，在招股說(shuō)明書審核方面，美國(guó)證監(jiān)會(huì)比中國(guó)證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管可能更嚴(yán),提出的問(wèn)題可能更多、更尖銳。美國(guó)證監(jiān)會(huì)所提的問(wèn)題大致可以分為三類：

　　一是常規(guī)性問(wèn)題,有提醒性質(zhì)的，也有“對(duì)格式”對(duì)出來(lái)的問(wèn)題,還有屬于幾乎每次都會(huì)被問(wèn)到的問(wèn)題;

　　二是了解性的問(wèn)題,有的時(shí)候，招股說(shuō)明書的某些披露不清楚，或美國(guó)證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審閱的人對(duì)相關(guān)行業(yè)的情況不太熟悉，就此會(huì)提出一些問(wèn)題，對(duì)披露的內(nèi)容和背景作進(jìn)一步的了解;

　　三是要求性或質(zhì)疑性的問(wèn)題,美國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)為公司的披露不充分,相關(guān)的審閱人可能會(huì)直接要求公司做出披露，或者質(zhì)疑公司為什么沒(méi)有做出相應(yīng)的披露，視公司回復(fù)的情況再作進(jìn)一步要求。美國(guó)證監(jiān)會(huì)提一兩輪審核意見(jiàn)的很多,提十幾輪審核意見(jiàn)的也不在少數(shù)?？梢?jiàn)，美國(guó)的注冊(cè)制，絕不等于放棄監(jiān)管。而且，英美等強(qiáng)調(diào)放松管制的國(guó)家，也都在吸收核準(zhǔn)制的合理部分。

　　因?yàn)樽?cè)制和核準(zhǔn)制各自都有著自己的優(yōu)勢(shì)，也有著各自的不足，世界上那些具有代表性的國(guó)家和地區(qū)的證券立法，近年來(lái)都在通過(guò)不同的形式，將注冊(cè)制和核準(zhǔn)制進(jìn)行有機(jī)結(jié)合的變革。我國(guó)證券發(fā)行審核制度當(dāng)然沒(méi)有必要從一個(gè)極端走向另一個(gè)極端，而是要集二者的優(yōu)勢(shì)為我所用。

　　實(shí)際上，我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制按照證券交易所審核，而由中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案監(jiān)督的審監(jiān)分立、相互制約模式的設(shè)計(jì)，就是注冊(cè)制與核準(zhǔn)制有機(jī)結(jié)合的證券發(fā)行審核制度。

　　此外，在政府監(jiān)管層面，由入口把關(guān)的核準(zhǔn)監(jiān)管方式向事中和事后的執(zhí)法監(jiān)管方式轉(zhuǎn)變，并要根據(jù)這一監(jiān)管方式的調(diào)整，及時(shí)通過(guò)加大查處違法行為的力度和加重對(duì)行為人處罰來(lái)彌補(bǔ)注冊(cè)制在入口環(huán)節(jié)放松管制可能產(chǎn)生的規(guī)制不足。

　　(三)注冊(cè)制的制度設(shè)計(jì)重心應(yīng)當(dāng)立足于信息公開(kāi)監(jiān)管

　　為此，筆者認(rèn)為主要從以下幾個(gè)方面進(jìn)行制度完善：

　　1、對(duì)發(fā)行人資質(zhì)和相關(guān)信息的審查，從實(shí)質(zhì)審核轉(zhuǎn)化為以合規(guī)性為主的審查。在注冊(cè)制下，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管以合規(guī)性審查為主，不對(duì)發(fā)行人及其證券進(jìn)行價(jià)值判斷，不對(duì)發(fā)行人及其證券優(yōu)劣做出評(píng)價(jià)，更不對(duì)發(fā)行人提供發(fā)行保證。發(fā)行人只要充分披露了相關(guān)信息，就應(yīng)當(dāng)讓市場(chǎng)和投資者自行對(duì)其是否具有投資價(jià)值作出判斷。

　　2、對(duì)信息披露的審查除政府監(jiān)管之外，還要充分調(diào)動(dòng)市場(chǎng)其他主體參與其中。證監(jiān)會(huì)應(yīng)當(dāng)與證券交易所和中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行信息披露審查上形成合力，不能相互替代，更不能夠相互抵銷。注冊(cè)制意味著政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)在發(fā)行準(zhǔn)入方面把關(guān)功能的減弱，但是并不意味著發(fā)行監(jiān)管本質(zhì)上的弱化，這就需要通過(guò)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)整監(jiān)管方式來(lái)彌補(bǔ);同時(shí)還需要通過(guò)加強(qiáng)市場(chǎng)約束來(lái)彌補(bǔ)。

　　政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)與證券交易所、中介機(jī)構(gòu)在發(fā)行信息披露審查上的合力，首先是證券交易所應(yīng)當(dāng)擔(dān)負(fù)起審查的作用;其次是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人披露信息的審查，應(yīng)當(dāng)以保薦人、會(huì)計(jì)師、律師等的盡職調(diào)查和專業(yè)意見(jiàn)為前提，強(qiáng)化對(duì)發(fā)行的市場(chǎng)約束;再次是將有過(guò)錯(cuò)的證券公司、律師、會(huì)計(jì)等中介機(jī)構(gòu)對(duì)發(fā)行人的違法行為和損害后果承擔(dān)連帶責(zé)任等加重責(zé)任方式來(lái)避免中介機(jī)構(gòu)與發(fā)行人合謀造假的現(xiàn)象。

　　3、信息披露的監(jiān)管措施、披露形式和公開(kāi)手段的多樣性。

　　第一，證監(jiān)會(huì)對(duì)信息披露的監(jiān)管措施應(yīng)具有多樣性，同時(shí)應(yīng)盡量避免因信息披露義務(wù)過(guò)重給企業(yè)帶來(lái)的負(fù)擔(dān)。在注冊(cè)制下，監(jiān)管措施并非核準(zhǔn)制那樣單一。例如，美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)對(duì)發(fā)行人信息披露審查主要采取“溝通對(duì)話”的方式，美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的審查實(shí)際上就是SEC與發(fā)行人就信息披露進(jìn)行對(duì)話的過(guò)程。對(duì)此，《修訂草案》規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取以下監(jiān)管措施：

　?、儇?zé)令改正;

　　②監(jiān)管談話;

　?、鄢鼍呔竞?

　?、茇?zé)令公開(kāi)說(shuō)明、責(zé)令參加培訓(xùn)或者責(zé)令定期報(bào)告;

　?、菡J(rèn)定董事、監(jiān)事、高級(jí)管理人員為不適當(dāng)人選。

　　在監(jiān)管過(guò)程中也應(yīng)當(dāng)注意避免因信息披露義務(wù)過(guò)重給企業(yè)帶來(lái)負(fù)擔(dān)。例如，SEC會(huì)根據(jù)公司類別的不同制定不同的登記表格和不同的披露事項(xiàng)為小企業(yè)“減負(fù)”，又輔之以自愿選擇性質(zhì)的披露規(guī)則來(lái)避免因披露簡(jiǎn)化而帶來(lái)的信息不足問(wèn)題。另外，美國(guó)還通過(guò)規(guī)定整合披露制度、櫥柜式登記和對(duì)州“藍(lán)天法”適用的限制等方式來(lái)降低信息披露制度給企業(yè)造成的負(fù)擔(dān)。我國(guó)注冊(cè)制的推行也要在保障投資者的利益的同時(shí)，考慮發(fā)行人的承受能力，給予不同的發(fā)行人以多樣化的選擇標(biāo)準(zhǔn)，盡量避免因信息披露義務(wù)過(guò)重而給企業(yè)帶來(lái)的沉重負(fù)擔(dān)。