宏觀經(jīng)濟政策分析報告總結(jié)
宏觀經(jīng)濟政策是指國家或政府有意識有計劃地運用一定的政策工具，調(diào)節(jié)控制宏觀經(jīng)濟的運行，以達到一定的政策目標(biāo)。年宏觀經(jīng)濟政策的分析有哪些。小編給大家整理了關(guān)于20經(jīng)濟政策分析，希望你們喜歡!
年宏觀經(jīng)濟政策定調(diào)
推動“五大任務(wù)”有實質(zhì)性進展
會議要求，要深入推進“三去一降一補”，推動五大任務(wù)有實質(zhì)性進展。要積極推進農(nóng)業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大力振興實體經(jīng)濟，培育壯大新動能，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制，加快推進國企、財稅、金融、社保等基礎(chǔ)性關(guān)鍵性改革，更好發(fā)揮經(jīng)濟體制改革的牽引作用。要扎實推進“一帶一路”建設(shè)，完善法治建設(shè)，改善投資環(huán)境，釋放消費潛力，擴大開放領(lǐng)域，積極吸引外資。要繼續(xù)做好各項民生工作，保持社會大局穩(wěn)定。
值得一提的是，在2016年召開的中央經(jīng)濟工作會議上，曾提出了五大任務(wù)，即去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板。根據(jù)會議要求，這意味著2016年的經(jīng)濟任務(wù)或貫穿“十三五”始終，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景下，“三去一降一補”的任務(wù)并未畫上句號。
1、去產(chǎn)能
2016年以來，鋼鐵煤炭去產(chǎn)能工作開展如火如荼。在年中各省鋼鐵煤炭去產(chǎn)能不達標(biāo)情況下，國務(wù)院組織督查組進行專項檢查，去產(chǎn)能速度加快。11月13日，發(fā)改委發(fā)言人表示，鋼鐵已提前完成全年4500萬噸去產(chǎn)能任務(wù)，煤炭去產(chǎn)能2.5億噸的全年目標(biāo)任務(wù)也有望提前完成。
有分析人士指出，不僅鋼鐵、煤炭，在年去產(chǎn)能列表或?qū)U容，比如中國船舶業(yè)30%產(chǎn)能待去，未來多個部委將聯(lián)合推出促進船舶企業(yè)兼并重組的配套政策，有望在財政和金融等多個方面給予支持。此外，國企改革的背景下，在電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工等領(lǐng)域圍繞去僵尸企業(yè)、去產(chǎn)能的整體思路將繼續(xù)進行。未來，去產(chǎn)能列表或?qū)⒗^續(xù)擴容。
2、去庫存
今年以來，去庫存已經(jīng)取得一定的進展。
例如糧食方面，根據(jù)統(tǒng)計局最新公布的全國糧食生產(chǎn)數(shù)據(jù)顯示，2016年全國糧食總產(chǎn)量61623.9萬噸(12324.8億斤)，比2015年減少520.1萬噸(104.0億斤)，減少0.8%。在“去庫存”的大背景下，糧食總產(chǎn)量終于止步于十二連增。
專家分析稱，當(dāng)前國內(nèi)糧食市場運行多重矛盾交織，新老問題疊加，如糧食“去庫存”任務(wù)艱巨，現(xiàn)行收儲制度亟須加快改革完善等。這些都說明我國糧食領(lǐng)域的主要矛盾已經(jīng)由總量矛盾轉(zhuǎn)變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性矛盾，矛盾的主要方面在供給側(cè)。
3、去杠桿
高杠桿問題一直受到高層的關(guān)注。從今年出爐的系列政策來看，去杠桿的任務(wù)重點或在企業(yè)和地方債務(wù)問題上。
海通證券首席宏觀分析師姜超表示，經(jīng)測算，2015年底中國全社會負(fù)債率為248.5%，其中企業(yè)部門為127.8%，是高負(fù)債率的主要原因。
為了推進企業(yè)去杠桿任務(wù)，10月10日，國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》。近期，工、農(nóng)、中、建、交五家國有大行，均表示愿意申請成立債轉(zhuǎn)股子公司，以參與到“去杠桿”的進程中。各家銀行方案基本一致，以自有資金出資100億左右，成立專門經(jīng)營債轉(zhuǎn)股的投資子公司，按有關(guān)規(guī)定，實施債轉(zhuǎn)股。
地方政府債務(wù)問題方面，財政部近日公布的最新財政收入與支出數(shù)據(jù)顯示：今年前10個月，全國財政債務(wù)付息支出合計4107億元，同比激增41.2%，創(chuàng)下歷史新高，已經(jīng)遠超去年全年總額。國務(wù)院辦公廳近期印發(fā)了《地方政府性債務(wù)風(fēng)險應(yīng)急處置預(yù)案》對地方債務(wù)問題進行分級，并明確提出破產(chǎn)賣行政資產(chǎn)償債。這意味著地方政府舉債保政績行不通了。
4、降成本
作為2016年五大任務(wù)之一，降成本首先表現(xiàn)在企業(yè)成本上。營改增自今年5月在全國全面推開以來，成效顯著。
國家稅務(wù)總局的最新數(shù)據(jù)顯示，前9月，營改增累計減稅達3267億元，所有行業(yè)稅負(fù)只減不增的目標(biāo)順利實現(xiàn);而且，減稅規(guī)模呈逐步擴大態(tài)勢，全年減稅5000億元也幾乎是“板上釘釘”。
在實體經(jīng)濟不振以及宏觀環(huán)境未明顯改善背景下，預(yù)計企業(yè)降成本相關(guān)政策還將推進落地。
而營改增走上正軌之后，預(yù)計年將難點在于推進針對居民降成本的個稅改革。據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，個稅改革方案有望在明年上半年出爐。本輪個稅改革以建立“綜合與分類相結(jié)合”的稅制為大方向，改革最受關(guān)注也是最核心內(nèi)容之一的專項抵扣已經(jīng)漸近破題，再教育支出或成為抵扣首選，首套房貸款利率也有望納入選項。
5、補短板
相對其它任務(wù)而言，補短板含義比較廣，針對性不是特別強，具體落實下來也比較難。那么，年補短板任務(wù)會從哪個方面入手?
11月14日主持召開的經(jīng)濟座談會上，與往次“經(jīng)濟形勢專家企業(yè)家座談會”不同，這次會議罕見加上“民生改善”字樣。不僅如此，會議不僅邀請了經(jīng)濟學(xué)家和企業(yè)家，還邀請了兩位民生領(lǐng)域的專家，分別是北京醫(yī)院院長、國務(wù)院醫(yī)改專家咨詢委員會委員曾益新和南京市住房保障服務(wù)中心主任顏江。會議上，要求有關(guān)部門要加快推進醫(yī)保政策合一等相關(guān)問題，強調(diào)“逐步推進城市公租房，讓創(chuàng)業(yè)者不再被基本住所困擾”。
表示，“我們發(fā)展經(jīng)濟的目的就是要保障民生、改善民生，提高人民群眾的物質(zhì)文化生活水平。”
民生短板問題亟待解決，醫(yī)改和公租房只是個別案例，預(yù)計年將有更多的民生改善政策或出臺落地，而這或也將作為20濟任務(wù)重點。
研究建立房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制
會議指出，加快研究建立符合國情、適應(yīng)市場規(guī)律的房地產(chǎn)平穩(wěn)健康發(fā)展長效機制。
房地產(chǎn)一直是中國經(jīng)濟增長的重要支撐力量之一。國家統(tǒng)計局新聞發(fā)言人盛來運表示，三季度房地產(chǎn)對經(jīng)濟增長的貢獻率在8%左右。
雖然2016年，房地產(chǎn)對經(jīng)濟的貢獻較大，但今年同時也是最復(fù)雜、最糾結(jié)，房價上漲最快的一年。從2016年整體的形勢看，上半年的任務(wù)是去庫存，下半年的重點變成了控房價。
11月28日，中央政治局召開會議，繼7月26日年中會議后，政治局會議第二次公開表態(tài)“抑制資產(chǎn)泡沫”。
而央行發(fā)布的三季度貨幣政策執(zhí)行報告中也罕見地7次提到泡沫問題，并提出下一步將“主動調(diào)結(jié)構(gòu)、主動去杠桿和主動防泡沫”。
提到抑制資產(chǎn)泡沫，首當(dāng)其沖的便是房地產(chǎn)行業(yè)。業(yè)內(nèi)稱，如果說2015年去泡沫核心是股市，2016年，便是房地產(chǎn)，而這種趨勢還將延續(xù)到年。
自今年9月30日至今，樓市調(diào)控層層升級：
第一級：“國慶黃金周”前后，有20多個城市先后出臺調(diào)控措施，限購、限貸、加稅，規(guī)范市場。據(jù)知情人士消息，高層明確表態(tài)控房價，“一二線要防泡沫，三四線城市要同城鎮(zhèn)化進行相結(jié)合”。
第二級：央行、銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保險會，先后出臺措施，要求嚴(yán)格執(zhí)行限貸政策，收緊企業(yè)發(fā)債，規(guī)范銀行理財、保險投資等資金介入房地產(chǎn)。這一系列措施給房地產(chǎn)商資金戴上了“緊箍咒”。
第三級：從11月10日開始，熱點城市再次開始出臺調(diào)控措施，重點調(diào)控城市再增四城至20城市。媒體指出，高層對樓市調(diào)控的態(tài)度一次比一次堅決，強調(diào)各地丟掉幻想，繼續(xù)嚴(yán)控，要求把房價穩(wěn)定在現(xiàn)有水平。
業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，從高層表態(tài)亦可看出，控房價、抑制泡沫的決心異常堅決，甚至高于去庫存的任務(wù)。而一二線控房價、強調(diào)控也將有助于三四線去庫存任務(wù)。所以，預(yù)計年，抑制資產(chǎn)泡沫或抑房價取代或與去庫存并提。
對于房地產(chǎn)長效機制的構(gòu)建上，《中國住房發(fā)展報告(2016-)》指出，一是調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略，讓房地產(chǎn)與宏觀經(jīng)濟、城市化協(xié)調(diào)發(fā)展。第二，加快相關(guān)制度改革，釋放新需求去庫存并對沖市場調(diào)整。第三，在土地、金融、財稅等關(guān)鍵領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)改革突破。第四，健全樓市調(diào)控的工作機制，完善樓市調(diào)控的問責(zé)機制。
深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革
會議指出，年要召開黨的，也是實施“十三五”規(guī)劃的重要一年和推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的深化之年，做好經(jīng)濟工作意義重大。要全面貫徹黨的和十八屆三中、四中、五中、六中全會精神，統(tǒng)籌推進“五位一體”總體布局和協(xié)調(diào)推進“四個全面”戰(zhàn)略布局，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，適應(yīng)把握引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，牢固樹立和貫徹落實新發(fā)展理念，堅持以提高發(fā)展質(zhì)量和效益為中心，堅持宏觀政策要穩(wěn)、產(chǎn)業(yè)政策要準(zhǔn)、微觀政策要活、改革政策要實、社會政策要托底的政策思路，堅持以推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴大總需求，加強預(yù)期引導(dǎo)，深化創(chuàng)新驅(qū)動，全面做好穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、惠民生、防風(fēng)險各項工作，促進經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展和社會和諧穩(wěn)定。
北京大學(xué)國家發(fā)展研究院金光經(jīng)濟學(xué)講席教授、副院長黃益平認(rèn)為，未來中國經(jīng)濟仍然需要在穩(wěn)增長和促改革之間尋求平衡。要解決這一問題，可以在短期內(nèi)適當(dāng)放松增長目標(biāo)，同時堅定推進改革。他認(rèn)為，年中國改革的重點將在國有企業(yè)，以及已經(jīng)失去競爭力的行業(yè)里。
高度重視一些金融領(lǐng)域風(fēng)險
會議認(rèn)為，今年以來，全黨全國貫徹落實黨的和十八屆三中、四中、五中、六中全會精神，統(tǒng)籌推進“五位一體”總體布局和協(xié)調(diào)推進“四個全面”戰(zhàn)略布局，按照去年中央經(jīng)濟工作會議部署，加強和改善黨對經(jīng)濟工作的領(lǐng)導(dǎo)，堅持新發(fā)展理念，堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，主動把握和引領(lǐng)經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，以推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，適度擴大總需求，引導(dǎo)形成良好的社會預(yù)期，堅定推進各項改革，妥善應(yīng)對重大風(fēng)險挑戰(zhàn)，經(jīng)濟社會保持平穩(wěn)健康發(fā)展，實現(xiàn)了“十三五”良好開局。
經(jīng)濟運行保持在合理區(qū)間，質(zhì)量效益提升，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)繼續(xù)優(yōu)化，改革開放取得新突破，人民生活水平進一步提高，環(huán)境質(zhì)量得到改善，成績來之不易。同時，我們也要清醒看到，經(jīng)濟運行仍面臨不少突出矛盾和問題，產(chǎn)能過剩和需求結(jié)構(gòu)升級的矛盾仍然突出，一些領(lǐng)域金融風(fēng)險顯現(xiàn)，部分地區(qū)困難較大等。對這些問題，要高度重視，努力加以解決。
年宏觀經(jīng)濟形勢分析
年可能會面臨實際GDP的進一步小幅回歸
引論：目前并非L型的一個最終底部
如前所述，當(dāng)前的6.7%包含著地產(chǎn)和汽車明顯的高位透支，未來將進一步回歸。
我們曾經(jīng)研究過全球100多個國家的數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示對趨勢增長率解釋最好的指標(biāo)就是人口增速。中國實際增速的趨勢性下行也與長周期增長紅利的消失有關(guān)。中國上一波嬰兒潮是1980-1987年，此后人口增速逐年下降，至今并無逆轉(zhuǎn)。這波嬰兒潮相關(guān)人群在18-20歲的時候形成中國最旺盛的低成本勞動力供給，所以90年代末至2007大致是中國出口的黃金時代;同樣一波人群在25-28歲時將集中面臨買房置業(yè)的需求，所以中國房地產(chǎn)的最后一波集中的內(nèi)生需求會出現(xiàn)在2012-2015年。在2012年之后，中國人口周期紅利消退的特征極為明顯，經(jīng)濟先后經(jīng)歷“去出口化”和“去地產(chǎn)化”，趨勢增長率從9.5%快速下行至7%以下。
從人口周期的預(yù)示看，未來5-10年趨勢增長率仍將進一步下行。
判斷一：地產(chǎn)銷售的回落明年二季度傳遞至工業(yè)端。
從過去幾輪周期來看，從地產(chǎn)銷售傳遞到工業(yè)端，一般是5-7個月。例如2011年4月-2011年6月的地產(chǎn)銷售脈沖式回升，滯后帶來2011年11月-2012年2月開始的工業(yè)數(shù)據(jù)回升和回落;2012年1月的地產(chǎn)銷售回升，滯后帶來2012年8月的工業(yè)回升;2013年1月開始的地產(chǎn)銷售下行，滯后帶來2013年8月的工業(yè)數(shù)據(jù)觸頂。
2016年Q1的地產(chǎn)銷售潮帶來Q3開始的經(jīng)濟脈沖，這將滯后影響2016年Q4和年Q1，這兩個時段經(jīng)濟不至于太差，大概率仍處于我們提出的“復(fù)蘇脈沖”之中。
而隨Q3的最后一輪銷售潮的過去及調(diào)控的啟動，地產(chǎn)銷售開始下行。按照正常的規(guī)律，年Q2工業(yè)端將感受到壓力。
判斷二：汽車產(chǎn)銷回歸正常化，對GDP貢獻減弱。
在地產(chǎn)周期、行業(yè)政策的綜合影響下，汽車產(chǎn)銷在2016年處于高位。中汽協(xié)汽車產(chǎn)量1-10月累計同比13.8%;銷量增速為13.8%，乘用車銷量為15.4%;工業(yè)增加值同比增長15%;社銷零售額口徑同比增長9.1%，均屬過去三年最快。2016年車市的產(chǎn)銷兩旺一則受地產(chǎn)銷售的高位影響;二則與購置稅減半政策的刺激有關(guān)。
年大概率回歸常態(tài)。一則此輪銷售脈沖已超過四個季度，從經(jīng)驗周期來看應(yīng)該有透支和后續(xù)力度上的減退;二則是明年將面臨較高的基數(shù)。若合理估計20用車銷量降至8%以下，商用車中重卡銷量較今年高位放緩至10-20%，則總銷量可能會從今年的13%以上顯著回落至7-8%。汽車產(chǎn)銷增速的下行將帶來汽車系對于GDP貢獻下降。
判斷三：寬財政穩(wěn)貨幣導(dǎo)向下，基建投資仍將相對高位。
首先，GDP在6.5左右需要基建在15%左右的高位。GDP6.5%對應(yīng)的FAI增速大致不低于8%(2016年GDP為6.7，固定資產(chǎn)投資增速約為8.3左右，截至10月，下同)。如果我們按制造業(yè)5%(2016年3.1%)、房地產(chǎn)4%(2016年6.6%)來看，基建需要在15%左右。
其次，“寬財政穩(wěn)貨幣”的導(dǎo)向大概率延續(xù)，貨幣難松，財政難緊。一則在美元加息周期中，貨幣政策過于寬松將加大本幣壓力;二則此輪房地產(chǎn)調(diào)控成敗關(guān)系重大，貨幣政策放松風(fēng)險很大;三則當(dāng)前名義增速仍在反彈中，實際增速下行幅度相對平穩(wěn)，通脹走勢反倒不確定，貨幣政策寬松不符合條件。在貨幣中性偏緊的條件下，財政政策不會太緊。預(yù)計“寬財政穩(wěn)貨幣”導(dǎo)向明年大概率延續(xù)，基建是財政端的一個重要抓手。
再次，我們測算財政端支撐15%左右的基建增速理論上沒有問題。如下圖所示，我們的測算顯示基建增速在15%左右問題不大。
判斷四：調(diào)控陰影與供給修復(fù)：地產(chǎn)投資低位均衡。
關(guān)于地產(chǎn)投資的三個特征事實是：第一，2014年之后銷售彈性依舊較大，但投資彈性在變小，證明對產(chǎn)業(yè)來說，長周期的預(yù)期已經(jīng)有顯著變化;第二，調(diào)控和銷售趨勢滯后影響新開工，這輪調(diào)控后的銷售下行以及融資約束將滯后影響新開工的斜率;第三，2016年土地供應(yīng)和新房庫存偏低，未來有一定主動補庫存要求;政府基于抑制泡沫、維持土地出讓金收入兩種目的似乎都需要增加供地，適度鼓勵開工。綜合來看，我們判斷年地產(chǎn)投資將低位均衡，投資不可能抬高，但亦不致太差。
判斷五：貿(mào)易和航運復(fù)蘇元年，出口將好于今年。
我們判斷全球貿(mào)易和航運可能會迎來一輪修復(fù)周期，主要理由如下：
第一，全球貿(mào)易過去60年中大致呈現(xiàn)周期性特征，2015-2016年處底部區(qū)域。
第二，貿(mào)易周期經(jīng)驗上同步于制造業(yè)周期，中美已出現(xiàn)制造業(yè)景氣修復(fù)趨勢;
第三，匯率調(diào)整是后危機時代貿(mào)易修復(fù)的前提，包括人民幣在內(nèi)的匯率均已有相當(dāng)幅度調(diào)整;
第四，航運業(yè)呈現(xiàn)出產(chǎn)業(yè)周期底部的特征。
判斷六：實際GDP大約在6.5-6.6左右。
我們判斷實際GDP將繼續(xù)小幅放緩至6.5-6.6左右。GDP的下拉因素包括地產(chǎn)銷售的滯后影響，汽車產(chǎn)銷的正?；?支撐因素包括出口的修復(fù)，以及前半年制造業(yè)的補庫存;中性因素是地產(chǎn)投資、基建投資。
在過去的六年中，GDP每年都在回落。加速度不擴大的實際增速回落會作為趨勢性price-in在現(xiàn)有資產(chǎn)定價中;名義GDP的變化反而更重要。
判斷七：關(guān)于本輪名義GDP周期節(jié)奏的推演。
本輪補庫存至10月已4個月。以往的五輪庫存周期中，有三輪強周期(2002、2006、2009)，兩輪弱周期(2000、2013)，前者是補庫存27個月左右，后者是補庫存12個月左右。
如果進一步去觀察這五輪庫存周期的背景，我們能明顯看出一些線索。2002年是全球貿(mào)易驅(qū)動，2006年是全球供需兩旺，2009年是中國四萬億，均很難復(fù)制。目前這輪周期大概率可參考2013年的弱周期;當(dāng)然，從產(chǎn)能和庫存的約束以及價格先導(dǎo)性來看，這輪去產(chǎn)能和去庫存更徹底，價格上升兇猛，很可能比2013年周期要更強一些。
我們假設(shè)未來會按照經(jīng)驗規(guī)律補庫存4個至5個季度(持平于2013年或者略強)，則庫存頂部會位于年Q3初或204初，GDP名義增速頂部可能是201或202。
年可能同時會面臨中周期通脹中樞的抬升
短周期看可能是一季度高點，二季度放緩
我們先來看基數(shù)因素。
豬肉基數(shù)二季度高，兩頭低。如果從豬肉的基數(shù)看，高點主要在二三季度，2-7月份比較高，兩頭低。這意味著如果我們不考慮新漲價因素，則年豬肉價格同比可能在年頭、年尾比較高，二季度較低。
原油基數(shù)一季度超低，此后大體比較均衡。原油是對全球通脹都影響較大的一種產(chǎn)品。原油在1-4月是一個基數(shù)的低點，此后大致在47-51之間震蕩。隨著產(chǎn)油國凍產(chǎn)協(xié)議的進展，年末似乎又再度平臺抬升的趨勢。
工業(yè)原材料基本上是全年逐步走高。一二季度面臨大宗商品觸底后的修復(fù)，三四季度面臨經(jīng)濟復(fù)蘇脈沖和供給收縮的驅(qū)動，金屬盒工業(yè)原材料的價格基本上是全年逐步走高。
綜合從翹尾來看，CPI全年波動，可能是一季度高，二季度放緩，三四季度并不確定。我們綜合來看一下，一季度較高位置相對較確定，一則目前的新漲價因素還將繼續(xù)傳遞;二則低基數(shù)的豬肉影響一月份;三則工業(yè)品價格低基數(shù)造成高PPI，并傳遞影響CPI;同樣邏輯下，二季度放緩有較大概率。三四季度則并不確定，三四季度偏高基數(shù)下的PPI將對CPI形成一定牽制，但如果從豬肉來看，四季度可能會有明顯反彈。
再來大致看一下新漲價因素。
服務(wù)和居住類價格將跟隨房價出現(xiàn)同比放緩。在堅決的調(diào)控之下，房價出現(xiàn)失控和新一輪上漲的可能性較小。
服務(wù)類價格的一個經(jīng)驗規(guī)律是基本同步或者略滯后于房價指數(shù)。房價指數(shù)走勢相對比較規(guī)律，從70城價格指數(shù)看，年大概率處于同比回落期，服務(wù)類價格可能會跟隨這一過程出現(xiàn)同比放緩。居住類價格同樣邏輯。在2012年之后，居住類價格的變動彈性大幅度變小，但大致規(guī)律依舊維持。
能繁母豬存欄向下拐點可能會帶動豬肉價格上升。能繁母豬存欄量同比在2015年Q1是一個低點，此后一直在震蕩回升，目前已收窄至-3.7%，但似乎向下拐點正在形成。如果母豬存欄同比開始往下，則供給端預(yù)期將帶動豬肉價格一輪上行。
依然偏低的油價可能是新漲價因素中的一個關(guān)鍵環(huán)節(jié)。油價對全球通脹影響巨大，中國也難以擺脫油價影響。油價向一般物價的傳遞一則是通過車用燃料和居住類水電及燃料;二則是通過對工業(yè)品價格的影響從而影響一般物價。
對年通脹來說，油價很可能是新漲價因素中的一個關(guān)鍵變量。從經(jīng)驗規(guī)律來看，油價基本同步于美國制造業(yè)周期。正在逐步復(fù)蘇的全球制造業(yè)將大概率帶動油價。
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布倫特油價在2015年上半年和下半年的均值分別為59美元和48美元，在2016年上半年和下半年的均值分別為41美元和48美元，所以油價對2016年通脹整體是負(fù)貢獻;但年將明顯不同，目前油價仍處于產(chǎn)油國凍產(chǎn)協(xié)議取得進展之后的回升期，12月已到了53以上。如果20價位于50-60區(qū)間波動，則負(fù)貢獻將變?yōu)檎暙I。且不排除有更高的向上風(fēng)險。
然而更為值得關(guān)注的是中周期的通脹趨勢
從主要制造業(yè)國家(OECD)的產(chǎn)出缺口來看，產(chǎn)出缺口收窄的趨勢將對應(yīng)通脹率的回升;即過去三年全球都是通縮逐步加劇，未來三年將是再通脹逐步抬頭。中國亦很難例外，一則從經(jīng)驗數(shù)據(jù)來看，中國通脹與OECD通脹具有很高的同步性;二則中國這輪去產(chǎn)能之后，產(chǎn)出缺口收窄的趨勢同樣會比較明顯。
政策：在美元加息周期中如何維持廣義利差是一個核心考量
升值時代不需要利差，貶值時代則必須有利差
從理論上來看，匯率和資本流動與三因素有關(guān)：購買力平價，利率平價，風(fēng)險溢價。在人民幣升值時代，利差并不重要，人民幣資產(chǎn)在購買力平價之下的低估自帶吸引力;但在貶值時代，利差成為一個現(xiàn)實約束。
經(jīng)驗情形顯示，利差過低時，匯率壓力就會加大
以中美10年期國債收益率為例，利差底部是0.49(當(dāng)時是人民幣匯率壓力最大的年初匯災(zāi)時期)，11月第三周再次到了階段性低點0.49，同期匯率壓力再度上行，利率也開始上行。如美聯(lián)儲一次加息出現(xiàn)，則利差又重回底部，匯率壓力會再度加大。
這里還沒有考慮美國可能出現(xiàn)的多次加息的情形。
溫和通脹+溫和資產(chǎn)泡沫+利率溫和上行是政策一個合意情形
所以我們不難理解對政策來說，維持一定程度的通脹和資產(chǎn)泡沫去維持廣義利差是政策必然選擇?！叭ギa(chǎn)能”是在這樣的一個目標(biāo)框架之下，“房地產(chǎn)去庫存”也是在這樣的一個目標(biāo)框架之下。而今年外匯資產(chǎn)從異動走向大致穩(wěn)定，與這兩個政策的實施不無關(guān)系。簡單來說，在美國加息臨近的時段，中國不可能是一個“通縮+利率下行”，那樣匯率壓力就會逐漸加大;只有是“溫和通脹+利率上行”才能維持住廣義利差，才能維護人民幣資產(chǎn)的預(yù)期穩(wěn)定性。
我們判斷財政難緊，貨幣難松
邏輯上說，要維持廣義利差，一則“貨幣難松”，寬松的貨幣政策將帶動利率下行，且會加大本幣貶值預(yù)期;二則“財政難緊”，財政政策如果放松力度，則經(jīng)濟下行壓力可能會再度加大，實際增長率預(yù)期和利率預(yù)期會再度轉(zhuǎn)為下行。我們判斷“寬財政、穩(wěn)貨幣、穩(wěn)匯率、調(diào)結(jié)構(gòu)”將是一個基本導(dǎo)向。
改革：預(yù)計供給側(cè)力度調(diào)整，關(guān)注年份其他紅利
供給側(cè)改革將會繼續(xù)但力度和節(jié)奏預(yù)計會調(diào)整
供給側(cè)改革是十三五重頭戲，未來仍將延續(xù);但這輪去產(chǎn)能實際上已經(jīng)取得階段性成效，明年在節(jié)奏和力度上可能會顯著放緩。
價格是最有說服力的，以煤炭為例，三季度之后價格高斜率飆升是供給缺口的典型跡象。除去產(chǎn)能在下半年政治局會議之后推進較快之外(去年底產(chǎn)能57億噸，關(guān)停加276個工作日之下實際產(chǎn)能縮減到38億噸)，我們判斷之前的去產(chǎn)能計劃亦可能低估了需求反彈的力度。
畢竟，站在2015年下半年看產(chǎn)能問題，是在一輪通縮期末端靜態(tài)看產(chǎn)能。而通縮一旦結(jié)束，價格的回升會進一步引導(dǎo)實際需求的反彈，從而形成產(chǎn)業(yè)鏈之間“乘數(shù)-加速數(shù)”的正向傳導(dǎo)，這是一個動態(tài)的過程。需求反彈疊加供給收縮，即需求曲線右移的同時供給曲線左移，價格的反彈超預(yù)期不難理解。
我們估計明年在堅持供給側(cè)改革提法不變的同時，在實際去產(chǎn)能的節(jié)奏和力度上會有所調(diào)整。
階段性制度紅利釋放抬升風(fēng)險偏好的邏輯隨時存在
年是政治經(jīng)濟周期關(guān)鍵一年，更為實質(zhì)性的改革可能要到之后的2018年，但階段性制度紅利釋放抬升風(fēng)險偏好的邏輯在20時存在。我們建議適度關(guān)注十三五時間表推動下的國企改革，人口流動新趨勢和樓市調(diào)控壓力所推動的戶籍制度改革，及歐美新保守主義抬頭所推動的“一帶一路”。
全面二孩政策的影響預(yù)計會在年加速呈現(xiàn)
草根調(diào)研顯示，主要一二線城市2016年孕婦建檔數(shù)量同比2015年有50%以上增長，同比2014年亦有40-50%。實際上這幾乎還不包括全面二孩政策的影響，二孩政策于2016年初實行，預(yù)計到年上半年它的影響力才會初步呈現(xiàn)。生育是一個社會化現(xiàn)象，趨勢一旦形成，則可能會進一步流行。我們判斷在未來的三年內(nèi)，生育率修復(fù)可能是一個加速的過程。由于目前市場對這一過程的理解普遍偏悲觀，我們傾向于認(rèn)為這一領(lǐng)域會有預(yù)期差。
權(quán)益：關(guān)注被供給端線索掩蓋的需求端線索
需求端線索基本可以解釋權(quán)益市場表現(xiàn)
供給收縮是2016年權(quán)益市場的主線之一，但需求端線索其實一直都存在。如果我們以發(fā)電耗煤增速作為經(jīng)濟景氣度的影子指標(biāo)，我們會發(fā)現(xiàn)今年以來CRB工業(yè)原材料指數(shù)主要成分，甚至主要資源股股價在拐點和斜率上均與它高度相關(guān)，市場是極為有效的。
所以從需求端邏輯來看，經(jīng)濟名義增速的變化是我們理解權(quán)益市場表現(xiàn)的一個基本線索。企業(yè)盈利將與經(jīng)濟名義增速一致，于年Q1或Q2見頂，具體則取決于本輪主動補庫存是三個季度還是四個季度。
需求端的三條線索
如果我們把權(quán)益市場視為一個DDM模型，則分母整體看上去處于并不友好的狀態(tài)。從宏觀邏輯來看，利率抬升會對估值形成一定壓制。風(fēng)險偏好應(yīng)該會隨改革紅利釋放抬升，但時間上并不確定。相對確定性的線索來自分子，在經(jīng)濟名義增速改善和中周期再通脹過程中，有幾類行業(yè)會面臨基本面修復(fù)。一是盈利伴隨經(jīng)濟名義增速周期性修復(fù)的;二是受益于未來幾年的再通脹周期的;三是受益于外需的逐步好轉(zhuǎn)的。
邊際變化決定定價，所以市場表現(xiàn)會領(lǐng)先于基本面
市場表現(xiàn)會領(lǐng)先于基本面。2016年的權(quán)益市場表現(xiàn)驗證了我們?nèi)ツ甑呐袛?，即?jīng)濟從加速變壞向減速變壞變化的點就是市場底;那么，經(jīng)濟從加速變好向減速變好的點(復(fù)蘇脈沖的加速度放緩的時點)將會是基本面角度的市場頂。
債券：在逆周期的環(huán)境中等待
名義增速決定利率，利率在長周期中總是震蕩下行
金融學(xué)告訴我們，利率本質(zhì)上由經(jīng)濟名義增速(經(jīng)濟實際增速+價格增速)決定，前者是資本帶來的投資回報，后者是資本要求的通脹補償。從長周期來看，由于全球特別是新興市場實際增速和通脹都會隨要素紅利的耗散而趨勢性走低，利率總是震蕩下行。
簡言之，人口等長周期要素決定經(jīng)濟實際增速和通脹長期趨勢，經(jīng)濟實際增速和通脹又決定利率長期趨勢。從歷史數(shù)據(jù)看也確實如此，在70年代末全球人口增速達到高點后，利率基本上也達到高點;此后整體是震蕩下行。發(fā)達經(jīng)濟體的人口小周期反彈也數(shù)度將利率平臺階段性拉高，但長期趨勢并無改變。
長周期不是唯一，每個名義增速反彈的短周期就是債市的“逆周期環(huán)境”
總談長周期趨勢沒意義，如同凱恩斯所說，“從長周期來看，我們都終將離世”。短周期趨勢對投資來說更為關(guān)鍵。如前所述，每一輪經(jīng)濟脈沖和通脹周期帶來名義增速回升的時段，利率都會大概率上行，這樣債市就處于逆周期狀態(tài)。
我們可以把產(chǎn)成品庫存當(dāng)作名義增速的影子指標(biāo)(因為它既包含量，又包含價)去對標(biāo)十年期國債收益率，不難發(fā)現(xiàn)，二者在經(jīng)驗上是高度相關(guān)的。
本輪GDP名義增速回升來自于三個因素：一是包括中美在內(nèi)的全球主要制造業(yè)國家制造業(yè)庫存見底;二是中國啟動了一輪“房地產(chǎn)去庫存”，拉動了相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈;三是基建增速連續(xù)在高位，對相關(guān)行業(yè)亦帶來了一定影響。
債市基本面似乎滯后于了名義增速回升，甚至是庫存回升，這一點與這輪債市加杠桿的過程有關(guān)。但規(guī)律只會遲到，不會缺席。
從這輪周期來看，目前已補庫存5個月，隨著庫存周期的進一步上升，利率將繼續(xù)震蕩回升。利率一般會領(lǐng)先于庫存一個季度不到的時間觸頂。所以，如果不考慮中周期的通脹可能性，從短周期角度考慮，債市可能還有兩個季度左右的典型逆周期。
中美利差邏輯亦帶來利率上行壓力：從利差角度看上行幅度
中美利差因素也是一個約束。在人民幣貶值周期中，利差收窄會形成現(xiàn)實的外匯端壓力。在美國再通脹和利率回升的階段，中國很難是通縮和利率下行，否則匯率將會劇烈反應(yīng)。
以中美10年期國債收益率為例，本輪利差底部是2015年底2016年初的0.49(當(dāng)時是人民幣匯率壓力最大的年初匯災(zāi)時期)，11月第三周再次觸及這一低點0.49，同期匯率壓力再度上行。如美聯(lián)儲再一次加息出現(xiàn)，則利差又重回新低(目前是0.59)，匯率壓力會再度加大。這里還沒有考慮美國可能出現(xiàn)的多次加息的情形。從利差角度看，十年期國債收益率破3.2似乎是一個必然。
承認(rèn)周期現(xiàn)實，等待下一個周期機會的出現(xiàn)
若我們拋開中周期的趨勢(中周期通脹趨勢未定，美國加息次數(shù)不定)，單從短周期看，明年二季度可能是一個機會再現(xiàn)。一則如前所述，地產(chǎn)端壓力會傳遞至工業(yè)端;二則是至二季度通脹可能會有所放緩。
主要風(fēng)險因素：不同于我們假設(shè)的例外
例外情形之一是新保守主義影響下的歐洲出現(xiàn)黑天鵝事件。如我們所知，未來除意大利公投外，還有年的荷蘭、法、德大選。
例外情形之二是美聯(lián)儲加息對風(fēng)險資產(chǎn)影響超預(yù)期。盡管此次加息已不比去年底，市場對聯(lián)儲加息有充分預(yù)期，但畢竟涉及到全球資產(chǎn)之間的聯(lián)動，不確定性依然存在。
例外情形之三是還在繼續(xù)升溫的房地產(chǎn)調(diào)控帶來硬著陸。今年10月，房地產(chǎn)市場已實現(xiàn)第一輪軟著陸;明年一季度則是衡量第二輪軟著陸能否實現(xiàn)的關(guān)鍵時段，一些重要細節(jié)尚需進一步觀察。
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