A類份額投資攻略有哪些

　　“分級A的大規(guī)模贖回”時不時會成為新聞熱點，如近期的瑞福優(yōu)先、諾德雙翼A等就是最新案例。但“分級A收益率飆升”也不斷見諸于報端，前期有媒體交流“目前是投資分級A的好時機嗎?”這不是相互矛盾的信息嗎?說的是一回事嗎?

　　分級基金的A類份額，也稱低風(fēng)險份額、優(yōu)先份額、穩(wěn)健份額，它獲取固定的約定收益而不承擔(dān)基金凈值的波動風(fēng)險，因此本質(zhì)上是固定收益產(chǎn)品。但由于折溢價及與B份額的互動，又衍生出豐富多彩、多樣化的投資策略與投資機會。

　　半封閉A:約定收益是關(guān)鍵

　　目前分級債基絕大部分都是半封閉式產(chǎn)品，不上市交易的分級A也都是債基。因其約定收益率計算方式掛鉤定存利率等官方利率，因而長期保持不變，遠跟不上貨幣市場的波譎云詭與利率變化，因此收益率水平很可能遠低于市場利率。與其直接競爭的是條款大體相同、風(fēng)險水平相當(dāng)、可互相替代的銀行理財產(chǎn)品。

　　該類基金面臨的最大困擾是打開申贖時，若約定收益率大幅低于市場同類產(chǎn)品利率，便會發(fā)生大規(guī)模贖回，從目前該類基金的約定收益率水平來看，大部分位于4.5至5%這個區(qū)間，很顯然對同類型產(chǎn)品沒有競爭力，發(fā)生大規(guī)模贖回是難以避免的。

　　半封閉式基金目前幾成雞肋，不但基金管理人受份額不斷縮減的困擾，對B端投資者來說，A端份額不斷減少，直接的影響就是杠桿水平降低，這是一個巨大的利空。未來其收益率如何更貼近市場利率是關(guān)鍵。在產(chǎn)品設(shè)計上，可掛鉤更市場化的利率，或者干脆每期利率隨行就市。但如逢市場利率攀升時，一味提供A端約定收益率必然會擠壓B端投資者的盈利空間，給管理人帶來極大的壓力，這都是此類基金面臨的問題。

　　有期限A類：重點關(guān)注債券型

　　可上市的A份通過折溢價，使其隱含收益率很具誘惑力，圖表1與圖表2充分揭示出這一點。

　　圖表1顯示，截至6月6日，絕大部分有期限的A類份額實際收益率(隱含到期收益率)在7%以上，均高于甚至遠高于同期限的AAA級信用債的到期收益率。我們之所以將其與AAA債券比，是因為它們幾乎沒有違約的可能。之所以會出現(xiàn)低估，我們認為主要原因是到期轉(zhuǎn)型后，在打開申贖之前，會有一定期限的鎖定期，對于指數(shù)型產(chǎn)品來說，這有一定的凈值波動風(fēng)險，另外，鎖定期實際上也延長了剩余期限，使得根據(jù)剩余期限計算的收益率有一定折扣。此外，有的品種成交量不足以吸引或者不適合機構(gòu)參與，使其收益率水平高估的。但對其中的債券型品種，因凈值波動風(fēng)險小得多，應(yīng)是低風(fēng)險資金極好的介入機會，如增利A、聚利A、匯利A等，尤其是增利A，剩余期限不足3個月，到期收益率7.67%，是極佳的低風(fēng)險投資標(biāo)的。

　　永續(xù)A:仍被低估

　　圖表2為成交量較大的永續(xù)型A類份額的隱含收益率與長期信用債到期收益率對比。目前該類型基金絕大部分品種的收益率水平低于AA級信用債，這是估值有效的重要體現(xiàn)。但同時，其中的大部分主流品種的收益率仍高于AA+債券的收益水平，我們認為這是被低估的體現(xiàn)。

　　該類基金的主要問題是流動性較差，原因是機構(gòu)對籌碼的長期持有和鎖定，這也是該類基金經(jīng)常被低估的重要原因。另外，有的品種經(jīng)常出現(xiàn)套利機會，套利者拆分賣出的壓力也使得某些品種長期被低估，有短線差價機會。

　　就久期來說，該類基金的定價公式基于無限期現(xiàn)金流折現(xiàn)，業(yè)內(nèi)普遍的估值基準(zhǔn)為15年的長期信用債。但因股市每逢5至7年便會發(fā)生大波動的牛熊轉(zhuǎn)換，使得下折出現(xiàn)。尤其是熊市周期中，下折出現(xiàn)的概率極大，屆時其四分之三的份額可兌現(xiàn)，因此，該類型基金的實際久期要小得多，因而跟7年以內(nèi)的信用債比，其被低估的程度更大?？傮w來看，截至目前，該類基金總體低估，具有極高的投資價值。

　　該類基金需要注意的是，根據(jù)其隱含收益率的計算公式，因其沒有本金償還條款，其隱含收益率或投資價值，一定要長期持有才能體現(xiàn)，因此，其收益率跟短期理財收益率沒有可比性。即使下折條款使其久期縮短，也要5到7年的時間周期，該類基金是長期投資品種，這是一個基本的定位。它的投資對象主要是低風(fēng)險偏好的長期投資資金，如保險資金、養(yǎng)老基金、給孩子存的教育基金等。對同樣沒有本金償還機制的養(yǎng)老型、返還型保險理財產(chǎn)品來說，只要有足夠耐心的精算，就會發(fā)現(xiàn)該類基金比上述保險產(chǎn)品合算得多。

　　分類與條款

　　根據(jù)A類份額約定收益率表達方式不同，所有分級基金可分為復(fù)雜結(jié)構(gòu)與簡單結(jié)構(gòu)兩類。所謂復(fù)雜結(jié)構(gòu)的分級基金是指早期的、尤其是在證監(jiān)會 《分級基金設(shè)計指引》出臺前問世的產(chǎn)品，它們有個共同特征是穩(wěn)健份額約定收益獲取方式比較復(fù)雜，有的是除獲取約定比例的固定收益外，隨著凈值的變化，還獲取額外收益;有的則無固定的約定收益率，如合潤A等。指引出臺之后，A類份額的約定收益率計算方式標(biāo)準(zhǔn)化、規(guī)范化、簡單化，持有人可獲取一定比例的固定收益，除此之外，再無其他收益，債券的性質(zhì)愈加明顯。由于可上市品種一般都有下折機制，基本上也不存在“違約”風(fēng)險。

　　目前存續(xù)的分級A絕大部分屬于簡單結(jié)構(gòu)品種，復(fù)雜結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的投資策略遵循完全不同的邏輯，該類產(chǎn)品不是本文討論范圍。簡單結(jié)構(gòu)基金的約定收益率表達方式一般是用公式給出，計算方法為某一檔定期存款或國債利率加上或乘以某一數(shù)值，如房地產(chǎn)A的約定收益率是“一年前定期存款利率+4%”，而易方達中小板則是7%的固定收益。

　　簡單結(jié)構(gòu)分級基金A類份額又可分為三類：有固定期限不上市交易、無固定期限可上市交易、永續(xù)型基金。上述基金的“期限”一般是指分級運作期限，到期后并非清盤，而是在基金合同中直接約定轉(zhuǎn)為普通開放式基金 (LOF)，不再分級運作，不像傳統(tǒng)封閉式基金 ，到期后需召開持有人大會表決是否清盤。不上市交易的品種也稱為半封閉式產(chǎn)品，一般半年或三個月有一次開放申贖的機會，但其B類份額除個別新基金不上市交易外，大部分品種均上市交易，但也因此面臨杠桿驟降的風(fēng)險。

　　可上市交易的品種中，無論有沒有期限，都具有一些共同的條款，其中最主要的是兩類子基金即A份額與B份額，均不能單獨按照凈值贖回，只能在二級市場買賣，這是其很多市場表現(xiàn)和投資機會的根源;但為使子基金的持有者多一條退出渠道以及抑制過高的折溢價率，這類基金一般具有所謂“配對轉(zhuǎn)換”條款：按照約定比例同時買入AB兩類份額轉(zhuǎn)換為母基金，或者母基金按照約定比例拆分成AB份額在二級市場交易。配對轉(zhuǎn)換機制是套利機會產(chǎn)生的基礎(chǔ);此外，永續(xù)型產(chǎn)品大都具有上折或下折條款。下折條款使得A類份額的本金和收益得以保證，使其相當(dāng)于高信用等級的債券。

　　分級A的非債價值

　　上文介紹主要著眼于分級基金A類份額的固定收益屬性，所謂“非債價值”主要是由特殊條款衍生的特殊投資價值，或者是債券屬性的附屬價值。而正因為這種價值的存在，使得該類型基金呈現(xiàn)出多彩斑斕的一面，充滿了投資魅力。

　　配對轉(zhuǎn)換價值。A類份額的投資價值主要體現(xiàn)在獲取固定收益，尤其是約定收益率或隱含收益率高時，對低風(fēng)險偏好的投資者吸引力極大。很多投資者尤其是機構(gòu)投資者對該類份額采取了長期鎖倉持有的策略，導(dǎo)致該類份額可供交易的籌碼很少，流動性很差。對某些流動性較差的B類份額來說，若在二級市場賣出困難或可能造成較大的沖擊成本的話，則買入A份額然后合并贖回是一種退出策略，但對流動性更差、可交易籌碼更少的A類份額來說，則明顯具有一定稀缺性，體現(xiàn)出一種附加價值，即所謂配對轉(zhuǎn)換價值。

　　價差波動不容小視。A類份額不只是只能長期持有的債券，其二級市場的交易價格有時波動也非常巨大，具有較高的價差機會。如圖表2顯示，由于去年的錢荒導(dǎo)致永續(xù)A普遍低估，其隱含收益率全面進入“7時代”，但隨著錢荒的緩解，收益率水平的下降，使得交易價格上升，圖表2中大部分基金的價格出現(xiàn)上漲，有的還漲幅客觀，有的漲幅10%以上。而且此類基金的價格波動與股市基本上沒有關(guān)系，只與市場利率有關(guān)，受收益率曲線制約。因此，在準(zhǔn)確把握利率節(jié)奏的前提下，提供了一種非股票的短線投資機會，或是低迷市道中的資金避風(fēng)港。

　　該類型基金價差機會主要體現(xiàn)在以下方面：1、當(dāng)“錢荒”等流動性狀況導(dǎo)致的利率的短期波動;2、某些品種的收益率水平大幅度偏離平均水平;3、折價品種面臨下折時。

　　可質(zhì)押提升價值。由于具有下折條款保護的A類份額相當(dāng)于高信用等級的債券，市場人士將其納入回購質(zhì)押庫的呼聲和預(yù)期很高。2013年7月中登公司發(fā)布的《質(zhì)押式回購資格準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)及標(biāo)準(zhǔn)券折扣系數(shù)取值實施細則》，首次將基金產(chǎn)品被納入可質(zhì)押范疇;中登公司2013年11月12日公布《基金類產(chǎn)品質(zhì)押式回購登記結(jié)算暫行辦法》，允許基金類產(chǎn)品質(zhì)押式回購;近期，此項工作取得突破性進展，深交所《關(guān)于2014年6月7日開展基金質(zhì)押式回購全網(wǎng)測試的通知》中，將A類納入測試范圍，而且規(guī)定其折算率為0.008，因1份A類對應(yīng)0.008份標(biāo)準(zhǔn)券，實際相當(dāng)于債券0.8的折算率。

　　這是將A類納入回購質(zhì)押庫的實質(zhì)性進展，對該類基金是重大利好，基金持有人由此多了一條融資渠道，提高了其實際收益率，進一步縮短了與AAA信用債的距離，該類型基金未來的價值進一步回歸是大概率事件。

　　下折與看跌期權(quán)價值。下折條款是為了保護A端的約定收益率，使其不至于因B的凈值“跌到0”而違約。目前各基金比較通行的條款是將B端凈值調(diào)整為1，然后份額縮減，由于基金合同約定了份額配比，A的份額也要同比例縮減，即將其轉(zhuǎn)為母基金。無論上折還是下折，被折算的部分失去了二級市場，只能按照凈值交易，折價和溢價，對A帶來的投資價值的變化迥然不同。

　　折價時，凈值高于交易價格的部分，可以兌現(xiàn)，因此對于折價的A份額來說，下折屬于利好，可以兌現(xiàn)凈值的絕大部分，而提前買入則有套利空間，因而這類基金具有一定的所謂“做空期權(quán)”價值。至于這類基金的投資價值、投資策略，業(yè)內(nèi)已有充分的討論。不過需要注意的是，下折完成復(fù)牌后，A的折價率會回歸常態(tài)，不會按照1元凈值交易，會有一個較大幅度的下跌，類似于新基上市或定期折算的表現(xiàn)。而對于溢價的A份額來說，下折時市價高于凈值的部分則成為損失，因此，對這類基金下折是利空。