國開債利率飆升的原因是什么
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國開債利率飆升之謎
國開債與國債利差明顯上升，目前已經(jīng)達(dá)到140bp，遠(yuǎn)超62bp的歷史均值水平。一般來講，國開債與國債利差主要反映的是稅收差異，歷史上國開債隱含稅利率平均為15%。而目前的隱含稅率已經(jīng)超過歷史平均水平和歷史高點(diǎn)，達(dá)到22%的高水平。這意味著國開債與國債的利差反映的已經(jīng)不完全是稅收差異。我們認(rèn)為國開債與國債擴(kuò)大的利差還反映了國開債大規(guī)模供給沖擊，以及國開行自身風(fēng)險(xiǎn)上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
國開債主要是通過發(fā)債融資發(fā)放貸款，賺取息差。但13年以來國開行發(fā)債利率高企，目前國開債發(fā)行利率已經(jīng)超12年國開行生息資產(chǎn)的收益率，出現(xiàn)了倒掛。根據(jù)我們測(cè)算13年國開債新發(fā)成本較12年平均上升了50bp，而國開行資產(chǎn)端收益卻難于同步上行，且去年山西聯(lián)盛破產(chǎn)和無錫尚德債務(wù)重組中，國開行均為第一大債權(quán)人，反映了國開行資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)在增加。
鑒于國開行融資成本上升帶來的凈息差下降，以及資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的上升，國開債與國債之間的超額溢價(jià)或在未來會(huì)持續(xù)存在。
具體來講國開債利率飆升的原因
國開債與國債利差大幅擴(kuò)大：13年6月以來，國開債與國債利差明顯上升，遠(yuǎn)超歷史均值水平。以5年期為例，國開債與國債利差歷史均值水平為62bp，而自13年7月起，兩者利差已經(jīng)上升到目前的140bp。而同期國開債與AAA銀行債的利差在縮小，歷史上兩者均值水平在85bp，而目前僅為45bp左右。這意味著市場(chǎng)對(duì)于國開債的定價(jià)越來越偏離無風(fēng)險(xiǎn)國債，而越來越接近于AAA級(jí)的銀行債。
國開行融資靠發(fā)債，投資以貸款為主：根據(jù)12年國開行的財(cái)務(wù)報(bào)表，其負(fù)債中77%為債券發(fā)行， 9%是吸收存款、7%為同業(yè)資金。而資產(chǎn)端主要是貸款，貸款占比達(dá)83%，同業(yè)和拆出資金達(dá)7%，買入返售資產(chǎn)為4%左右。10-12年大類資產(chǎn)配置總體變化不大，其中同業(yè)、拆出和買入返售占比穩(wěn)步小幅上升。
國開行發(fā)債成本顯著上升，13年增幅達(dá)50bp：隨著 13年6月以來，債券市場(chǎng)利率飆升，國開債發(fā)行利率上行100-200bp。據(jù)我們的測(cè)算，13年新發(fā)的國開債平均成本為4.47%，為近幾年來的最高水平，高于12年的3.94%、11年的4.21%和10年的3.07%，這意味著13年國開行負(fù)債成本較12年顯著提升。更可怕的是流動(dòng)性緊張或?qū)⒃?4年延續(xù)，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)去杠桿完成前貨幣政策偏緊難改，且金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配導(dǎo)致的高度依賴流動(dòng)性格局短期也難轉(zhuǎn)變，所以國開債高發(fā)行利率短期難變。
國開行資產(chǎn)收益受制約，難同步上升：(1)雖然債券和貨幣市場(chǎng)利率大幅上升，但傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)仍有時(shí)滯。13年3季度金融機(jī)構(gòu)貸款加權(quán)平均利率為7.05%，僅較12年4季度的6.78%上行了27bp，且12年全年貸款利率呈前高后低之勢(shì)，12年四個(gè)季度平均利率為7.105%，較13年前三季度的6.78%高24bp。縱然考慮到13年4季度貸款利率有所上行，估計(jì)全年來看，13年新增貸款平均利率應(yīng)不會(huì)顯著高于12年全年平均水平。(2)考慮到國開行貸款構(gòu)成中除了新增貸款和浮動(dòng)利率往期貸款以外，還有固定利率的往期貸款，這部分貸款利率無變化，因此國開行貸款利率收益率的變動(dòng)較金融機(jī)構(gòu)每年新增貸款利率變動(dòng)緩慢。據(jù)觀察，國開行貸款與金融機(jī)構(gòu)新增貸款利率的2年移動(dòng)平均趨勢(shì)吻合，根據(jù)這個(gè)規(guī)律，我們判斷13年開行貸款收益率較12年不會(huì)明顯上升，甚至?xí)汀?3)根據(jù)13年國開行公布的貸款項(xiàng)目，其在保障房建設(shè)和棚戶區(qū)改造方面貸款投入較大，該方面貸款期限長，利率低(以基準(zhǔn)利率為主)，這將制約國開行收益率的上升。
國開行盈利風(fēng)險(xiǎn)上升：(1)國開行負(fù)債成本明顯上升，而貸款收益率應(yīng)不會(huì)明顯上升的背景下，預(yù)計(jì)13年國開行的凈息差將會(huì)明顯收窄，并且這個(gè)趨勢(shì)或在14年延續(xù)。(2)國開行貸款投放周期長、投放領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)大，13年山西聯(lián)盛破產(chǎn)和無錫尚德重組案中，國開行均為第一大債權(quán)人。
國開債若不享受零風(fēng)險(xiǎn)待遇，銀行需補(bǔ)充千億資本金：國開行目前享受主權(quán)信用待遇，商業(yè)銀行對(duì)政策性銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為0，對(duì)我國其他商業(yè)銀行債權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重為25%。一旦國開行喪失主權(quán)信用，商業(yè)銀行持有的國開債很可能按照25%計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，目前銀行持有國開債達(dá)4.4萬億，意味著商業(yè)銀行整體要計(jì)提1.1萬億元(44216億X25%)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，按照9.5%的資本充足率要求，則銀行需補(bǔ)充1050億元(1.1萬億X9.5%)的資本金。若國開債不再享受債信零風(fēng)險(xiǎn)待遇，其發(fā)行利率將直線飆升。
國開債國債利差擴(kuò)大，源于國開供給和風(fēng)險(xiǎn)均上升：從2008年至今，國開債隱含稅利率平為15%。而目前的隱含稅率超過歷史平均水平和歷史高點(diǎn)，達(dá)到22%的高水平。這意味著國開債與國債的利差反映的不完全是稅收差異。根據(jù)我們前文的分析，我們認(rèn)為國開債與國債擴(kuò)大的利差還反映了國開債大規(guī)模供給沖擊，以及國開行自身風(fēng)險(xiǎn)上升帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。鑒于國開行融資成本上升帶來的凈息差下降，以及資產(chǎn)端風(fēng)險(xiǎn)的上升，這個(gè)溢價(jià)或在未來持續(xù)存在。
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