債券收益率的影響因素
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債券收益率走勢回顧及影響因素
◆債券收益率走勢回顧
2008年下半年，在全球金融危機(jī)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)萎縮以及央行貨幣政策大幅放松的共同帶動下，債券收益率大幅下行;2009年，受“四萬億”計劃刺激，中國經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇，債券收益率逐步抬升;2010年上半年，受到歐債危機(jī)以及銀行間資金面寬松提振，債券收益率小幅回落;2010年下半年至2011年四季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速開始下行，通脹數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升，促使央行連續(xù)緊縮貨幣政策。同時，疊加海外歐債危機(jī)爆發(fā)，收益率大幅上升;2011年四季度至2012年上半年，連續(xù)的緊縮貨幣政策下實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滑坡，央行隨機(jī)調(diào)整取向，資金面緊張緩解，收益率出現(xiàn)回落;2012年下半年，經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)，加杠桿步伐擴(kuò)張，收益率底部反彈;2013年尤其是5月份開始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對非標(biāo)的限制趨嚴(yán)，整個下半年銀行間資金面維持緊張態(tài)勢。在非標(biāo)擠壓下，收益率下半年大幅攀升;2014年以來，經(jīng)濟(jì)回落，央行維護(hù)寬松的貨幣政策，并且在非標(biāo)萎縮的帶動下，債券收益率一路下行。
◆債券收益率的影響因素
縱觀利率債及信用債收益率的歷史走勢，觸發(fā)債市調(diào)整的風(fēng)險因素可以歸結(jié)為實體經(jīng)濟(jì)、貨幣資金面、債券估值、供求四個方面。
風(fēng)險點一：從實體經(jīng)濟(jì)的角度看，在經(jīng)濟(jì)疲弱、價格低迷的環(huán)境下，貨幣政策仍會繼續(xù)保持寬松。但是，長期利率債的收益率已經(jīng)快速下行至較低水平，接近了2008年的低點，而目前的環(huán)境相比2008年并沒有非常顯著的利好，我們認(rèn)為，利率債仍在比較安全有力的階段中，仍有空間，但后續(xù)的下行速度或放緩。未來隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)復(fù)蘇，貨幣政策開始邊際收緊，均值回歸力會推動收益率上行。
風(fēng)險點二：從貨幣資金面的角度看，人民幣貶值壓力之下，3季度資本出現(xiàn)大幅流出。盡管美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要表現(xiàn)出的鴿派傾向以及9月非農(nóng)就業(yè)不盡如人意，減緩了美聯(lián)儲的加息預(yù)期，進(jìn)而降低了中國資金的流出壓力。但是美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢不變，中國資金流出壓力依然存在。
風(fēng)險點三：從資產(chǎn)配置和供需的角度看，股市的暴跌使得資金紛紛流入債券市場規(guī)避風(fēng)險，也推高了債券市場的整體估值。未來隨著股票市場逐步回暖，積聚在債市的避險資金有可能重又流回股市，使得債市承壓。另外，伴隨著利率市場化逐漸進(jìn)入尾聲，利率市場化的完成僅差放開存款利率上限這臨門一腳。在此背景下，作為信用債絕對配置主力的理財產(chǎn)品余額規(guī)模也面臨放緩壓力。
整體而言，短期內(nèi)，在資金推動和貨幣寬松的背景下，債券市場的風(fēng)險并不大;但是從更長的時間視野看，隨著經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)，資金供給的邊際減弱，風(fēng)險因素會逐步顯露出來。
1、債券收益率走勢回顧
收益率的定位問題看似簡單，又非常復(fù)雜，收益率作為利率體系的一部分，其決定因素涉及到經(jīng)濟(jì)的方方面面。直觀上理解，利率既受實體經(jīng)濟(jì)投資回報率的制約，又是貨幣的價格，受大類資產(chǎn)調(diào)整影響又受貨幣因素影響。同時，利率作為未來資本的貼現(xiàn)，也受主觀心理的影響。因此，對收益率走勢的回顧和研究，有助于找出觸發(fā)債市調(diào)整的風(fēng)險因素，并提前做出預(yù)判。
1.1、利率債收益率走勢回顧
我們回顧了以10年期國債為代表的利率債收益率的歷史走勢：
l 2008年下半年，在全球金融危機(jī)、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)萎縮以及央行貨幣政策大幅放松(6次下調(diào)貸款利率，5次下調(diào)存款利率)的共同帶動下，債券收益率大幅下行。10年期國債收益率從2008年7月4.5%大幅下滑180bp至2.7%附近。
l 2009年，受“四萬億”計劃刺激，中國經(jīng)濟(jì)底部復(fù)蘇，房地產(chǎn)放開，實體經(jīng)濟(jì)活躍度顯著上升，債券收益率逐步抬升。截至2009年末，10年期國債收益率已經(jīng)從底部大幅攀升100 bp至3.7%附近。
l 2010年上半年，受到歐債危機(jī)以及銀行間資金面寬松提振，債券收益率小幅回落。
l 2010年下半年至2011年四季度，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速開始下行，通脹數(shù)據(jù)節(jié)節(jié)攀升，促使央行連續(xù)緊縮貨幣政策。同時，疊加海外經(jīng)濟(jì)走低，歐債危機(jī)爆發(fā)。在此影響下，10年國債收益率大幅上升至4.1%附近的歷史高點。
l 2011年四季度至2012年上半年，連續(xù)的緊縮貨幣政策下實體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滑坡，央行隨機(jī)調(diào)整取向，資金面緊張緩解，收益率出現(xiàn)回落。2012年7月，10年國債收益率回落至3.3%附近。
l 2012年下半年，經(jīng)濟(jì)底部企穩(wěn)，加杠桿步伐擴(kuò)張，收益率底部反彈。
l 2013年尤其是5月份開始，監(jiān)管機(jī)構(gòu)對非標(biāo)的限制趨嚴(yán)，央行的貨幣政策穩(wěn)中趨緊，導(dǎo)致6月出現(xiàn)“錢荒”，整個下半年銀行間資金面維持緊張態(tài)勢。在非標(biāo)擠壓下，收益率在下半年大幅攀升。10年國債收益率一度攀升至4.7%水平，一舉超越2011年三季度創(chuàng)下的歷史高位。
l 2014年以來，經(jīng)濟(jì)回落，央行維護(hù)寬松的貨幣政策，并且在非標(biāo)萎縮的帶動下，債券收益率一路下行。當(dāng)前10年國債收益率已降至3.0%左右的歷史低位。
1.2、信用債收益率走勢回顧
有別于利率債，信用債還包含信用風(fēng)險，即債券違約風(fēng)險和由信用品質(zhì)的改變導(dǎo)致的信用債價格變化的估值風(fēng)險。由于信用風(fēng)險的存在，信用債收益率不僅隨無風(fēng)險利率波動，同時也受信用利差的影響。
2008年四季度，受全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，信用債的信用利差稍有走擴(kuò)，其中尤以1年期AA級短融的信用利差漲幅較大，但均很快回落。
2011年二三季度，受基準(zhǔn)利率上行、資金面緊張以及融資平臺負(fù)面信用事件的帶動，信用債的信用利差出現(xiàn)了較大幅度的攀升，均達(dá)到歷史高點。
2012年以來，隨著金融市場脫媒化，廣義基金尤其是銀行理財?shù)囊?guī)模大幅增長，該類投資機(jī)構(gòu)追求絕對收益率，對信用債的配置需求十分旺盛，帶動銀行間信用債的信用利差不斷走低。即使在2013年下半年，交易所信用債受負(fù)面信用事件的沖擊導(dǎo)致信用利差走擴(kuò)，銀行間尤其是高等級信用債的信用利差在大部分時間內(nèi)仍維持在歷史較低水平。
2、債券收益率的影響因素
縱觀上述對利率債及信用債收益率走勢的歷史回顧，觸發(fā)債市調(diào)整的風(fēng)險因素可以歸結(jié)為實體經(jīng)濟(jì)、貨幣資金面、債券估值、供求四個方面。貨幣利率由央行控制，主要決定收益率曲線的短端、實體經(jīng)濟(jì)回落率決定了長端，時間偏好率決定了投資者進(jìn)出的時機(jī)。在現(xiàn)實中，對利率的決定需要把這三者結(jié)合起來一起研究。總體上看，短期利率的貨幣屬性更強(qiáng)，央行對短端的控制也更有力，這就決定了在分析短期利率的時候，貨幣供求因素占重要地位。但在分析中長期利率的時候，真實回報率的因素強(qiáng)于貨幣因素，而投資者心理因素的偏好率對投資者行為也有重要影響。
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