日本債券國際化失敗
日本債券國際化失敗
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日本債券國際化失敗啟示錄
隨著全球資本流動(dòng)的自由化,一國的債券市場(chǎng)要想提高吸引力、成為全球資本投資的目標(biāo)市場(chǎng),需提供合理的產(chǎn)品和期限結(jié)構(gòu)來分散風(fēng)險(xiǎn),并使投資者能獲得較其他市 場(chǎng)有優(yōu)勢(shì)或相近的收益率。日本債券市場(chǎng)經(jīng)過不斷發(fā)展,產(chǎn)品的期限結(jié)構(gòu)日趨合理,但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、收益率和交易成本上仍存在嚴(yán)重問題,影響了非居民對(duì)日本債券市場(chǎng)的興趣。
債券種類結(jié)構(gòu)不合理，國債份額過高
在日本債券市場(chǎng)中,國債一直占據(jù)絕對(duì)的主導(dǎo)地位,這和其他發(fā)達(dá)國家形成鮮明對(duì)比。以美國為例。
2008年,美國的債券市場(chǎng)基本表現(xiàn)為六種債券相對(duì)均衡發(fā)展, 其中政府發(fā)行的國庫券、市政債券和聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債合計(jì)只占債券發(fā)行總額的40%，而公司債、資產(chǎn)相關(guān)債券等非政府發(fā)行債券所占的份額達(dá)60%，即美國債券市場(chǎng) 的主體已經(jīng)從政府轉(zhuǎn)為一般經(jīng)營性法人。
而在日本,情況完全相反,國債所占的比重高達(dá)80%,再加上有政府背景的地方債、財(cái)投機(jī)構(gòu)債和政府擔(dān)保債等，政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券余額所占比重高達(dá)90%,一般經(jīng)營性法人發(fā)行的債券余額只有10%。
可見,日本債券市場(chǎng)的發(fā)行主體結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)比美國落后。眾所周知,國債是一種收益率和風(fēng)險(xiǎn)都很低的金融資產(chǎn),一般對(duì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者有吸引力，對(duì)追求高收益的投資者則表現(xiàn)出吸引力不足。顯然,以國債為主的日本債券市場(chǎng)，對(duì)于外國投資者而言缺少魅力。
導(dǎo)致日本債券種類結(jié)構(gòu)不合理的直接原因，是經(jīng)營性法人的債券發(fā)行長(zhǎng)期停滯。以普通公司債為例。1998年以后,其發(fā)行量和余額的絕對(duì)規(guī)?；緵]有增加,進(jìn)而導(dǎo)致其相對(duì)地位呈現(xiàn)停滯不前甚至有所退步,僅占全部債券發(fā)行量和余額的6%-8%。
而美國公司債的發(fā)行量和余額的規(guī)?；旧隙急３衷?5%-20%,是日本的兩倍多。究其根本原因,還在于日本宏觀經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)存在的一系列制度性問 題。如日本企業(yè)融資過度依賴銀行，經(jīng)濟(jì)停滯導(dǎo)致企業(yè)資金需求強(qiáng)度不足，銀行利率低下導(dǎo)致企業(yè)不愿進(jìn)行債券融資，管制和基礎(chǔ)設(shè)施不完善以及風(fēng)險(xiǎn)投資基金和投資銀行不發(fā)達(dá)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向,以及企業(yè)轉(zhuǎn)向歐洲日元市場(chǎng)融資等。
債券收益率很低，并存在著匯率風(fēng)險(xiǎn)
2000年以后主要發(fā)達(dá)國家10年期國債的收益率(被視為債券市場(chǎng)的基準(zhǔn)收益率)顯示：日本國債的收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他發(fā)達(dá)國家，2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后美英法等國與日本的國債收益率差距有所收窄，但仍是日本的兩倍左右。
導(dǎo)致日本國債收益率長(zhǎng)期走低的最重要原因,可能還是日本政府長(zhǎng)期實(shí)行過度寬松的貨幣政策，進(jìn)入21世紀(jì)以來,日本的利率水平一直處于極低的狀態(tài)，隔夜拆借 利率長(zhǎng)期為零，導(dǎo)致其他利率無法上升，債券市場(chǎng)也不能幸免。自2000年以后日本的國債利率幾乎就沒有超過2%，如此低的收益率自然無法引 起外國投資者的興趣。
影響非居民參與程度的另外一個(gè)重要因素是日元匯率水平。日元兌美元匯率的變動(dòng)會(huì)在兩個(gè)方面影響外國投資者的投資收益。 (1) 日元匯率波動(dòng)會(huì)直接降低日本國債的收益率。麥金農(nóng)認(rèn)為,如果不存在國際資本流動(dòng)限制的話,通過套利行為,日本債券市場(chǎng)的利率(i)可用如下公式表 達(dá):i=i* E(e) φ,其中i*為美國名義利率,E(e)為日元兌美元名義匯率變化的預(yù)期,φ為日本的利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
隨著匯率波動(dòng)幅度的擴(kuò)大和私人部門持有美元資產(chǎn)的增加,φ的負(fù)值增大。
雖然1995年以后日元兌美元長(zhǎng)期升值的預(yù)期逐漸消退,E(e)逐漸失去了其在影響日美債券利差中的支配地位,但是由于日元兌美元匯率的波動(dòng)一直較大，日本私人部門融資獲得的美元權(quán)益經(jīng)常擔(dān)驚受怕,風(fēng)險(xiǎn)因素抵消了美元資產(chǎn)相對(duì)于日元資產(chǎn)的高收益。
新增的美元權(quán)益主要由私人部門持有,從而擴(kuò)大了日元資產(chǎn)和美元資產(chǎn)的利差,降低了日元資產(chǎn)包括日本債券的收益率。 (2) 日元在1995年以后失去了明顯的運(yùn)行趨勢(shì),投資日元資產(chǎn)不但無法獲得穩(wěn)定的匯率變動(dòng)收益,還要承擔(dān)本幣和日元之間匯率大幅波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。
從歷史來看,非居民參與日本債券市場(chǎng)程度最高的兩個(gè)時(shí)期分別是1998-1999年和2008年金融危機(jī)以后。
而這兩個(gè)時(shí)期恰恰是日元大幅升值或存在升值預(yù)期的時(shí)期,外國投資者投資日本債券主要是為了獲得匯率收益。可見,由于日本的低利率和日元匯率水平的無方向性,參與日本債券市場(chǎng)的非居民投資者多從事"套利"活動(dòng)，而非債券投資。
外匯市場(chǎng)存在缺陷,投資日本債券存在相對(duì)較高的外匯交易成本
盡管日本早在20世紀(jì)80年代就放開了外匯管制,日元也成為主要的外匯交易貨幣之一,但日元外匯市場(chǎng)存在著兩個(gè)重要缺陷: (1)高度依賴美元,日元和美元之間的交易在日元外匯交易總額中所占的份額一直維持在75%以上。
而 在美元外匯市場(chǎng)上,占比最高的歐元也僅占32%,其他還有日元、英鎊、澳元、加元等多種貨幣?？梢?日元外匯市場(chǎng)的幣種結(jié)構(gòu)存在明顯缺陷。(2)東亞外匯 市場(chǎng)上的日元交易規(guī)模很小。資料顯示,東亞國家的外匯市場(chǎng)是一個(gè)美元占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng),日元的地位逐漸被歐元追上甚至超越。
根據(jù)外匯市場(chǎng)理論，兩種貨幣之間的交易規(guī)模越小，外匯交易成本就越高。美國債券市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)國際化的一個(gè)很重要的原因,就是較低的外匯交易成本。而日元外匯市場(chǎng)存在的缺陷,則提高了非歐美國家投資者尤其是東亞投資者的外匯交易成本,也影響了日本債券市場(chǎng)的國際化。
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