中美債券市場(chǎng)的差異
中美債券市場(chǎng)的差異
不難看出，在我國(guó)多頭管理體制下，銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)與銀行柜臺(tái)市場(chǎng)相互分割，已形成了對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的阻礙。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享中美債券市場(chǎng)的差異的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
中美債券市場(chǎng)的五大差異
我國(guó)債券市場(chǎng)自改革開(kāi)放尤其是銀行間債券市場(chǎng)建立以來(lái)，規(guī)模上迅速擴(kuò)大，成為金融市場(chǎng)體系的重要組成部分，但隨著資產(chǎn)荒與信用事件的不斷爆發(fā)，市場(chǎng)發(fā)展過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題逐漸顯現(xiàn)，主要表現(xiàn)為互聯(lián)互通存在實(shí)質(zhì)障礙、破產(chǎn)保護(hù)缺乏有效機(jī)制支持、市場(chǎng)壟斷與競(jìng)爭(zhēng)性不足帶來(lái)的市場(chǎng)效率持續(xù)下降等。這些突出的問(wèn)題實(shí)際上為集中暴露的風(fēng)險(xiǎn)事件埋下了長(zhǎng)期伏筆，已經(jīng)構(gòu)成了市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重掣肘。以美國(guó)市場(chǎng)與監(jiān)管體系為鏡鑒，對(duì)比分析我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展中存在的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題，有助于為我國(guó)債券市場(chǎng)未來(lái)發(fā)展與風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)提供啟示與借鑒。
通過(guò)對(duì)中美債券市場(chǎng)架構(gòu)圖的對(duì)比，可以看出中美債券市場(chǎng)存在較大差異。
美國(guó)債券品種整體分類(lèi)清晰，我國(guó)品種分類(lèi)與定位并不明確。中美兩國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行主體基本相似，都由政府、中央銀行與企業(yè)組成，但在發(fā)行品種和結(jié)構(gòu)方面卻存在較大差異。主要表現(xiàn)在：一是美國(guó)有市政債，對(duì)應(yīng)了地方政府有自主舉債權(quán)，我國(guó)地方政府只有中央政府代發(fā)的國(guó)債，或通過(guò)地方融資平臺(tái)的企業(yè)債;二是美國(guó)的公司債包括所有的非政府信用主體發(fā)行的債券，我國(guó)的公司信用債卻分為國(guó)家發(fā)展改革委審批的企業(yè)債、銀行間市場(chǎng)的債務(wù)融資工具和證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管的公司債;三是美國(guó)金融機(jī)構(gòu)發(fā)債歸于公司債，稱為金融公司債券，我國(guó)則對(duì)應(yīng)專門(mén)的金融債，而且規(guī)模很大。金融債中政策性金融債更為特別，類(lèi)似于美國(guó)用于資助與公共政策相關(guān)項(xiàng)目的政府支持機(jī)構(gòu)債券;四是對(duì)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)，美國(guó)按照基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型進(jìn)行劃分，基于房地產(chǎn)抵押貸款的資產(chǎn)證券化稱為抵押貸款支持證券化(MBS)，細(xì)分為RMBS和CMBS，其余則稱為資產(chǎn)支持證券化(ABS)。我國(guó)的資產(chǎn)證券化分類(lèi)，則大多按照監(jiān)管主體分為人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)證券化、證監(jiān)會(huì)主管的企業(yè)資產(chǎn)證券化、交易商協(xié)會(huì)主管的資產(chǎn)支持票據(jù)和保監(jiān)會(huì)主管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃四種類(lèi)型。如果從基礎(chǔ)資產(chǎn)大類(lèi)上來(lái)看，后面三種都屬于企業(yè)資產(chǎn)證券化范疇。
美國(guó)債券市場(chǎng)實(shí)行統(tǒng)一監(jiān)管，我國(guó)則是“多龍治水”的分割格局。債券市場(chǎng)監(jiān)管方面，美國(guó)債券市場(chǎng)的監(jiān)管部門(mén)就兩個(gè)，即財(cái)政部和證券交易委員會(huì)(SEC)，其中SEC作為《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的執(zhí)法主體，對(duì)包括債券在內(nèi)的證券市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一監(jiān)管，是美國(guó)債券市場(chǎng)交易活動(dòng)的唯一監(jiān)管者。同時(shí)，也負(fù)責(zé)國(guó)債之外的債券發(fā)行監(jiān)管，監(jiān)管重點(diǎn)是市場(chǎng)運(yùn)行情況及參與者行為，對(duì)誤導(dǎo)投資者和不遵守反欺詐規(guī)定的交易商進(jìn)行定期、不定期檢查。市政債券規(guī)則委員會(huì)(MSRB)、美國(guó)金融業(yè)監(jiān)管局(FINRA)、交易所等機(jī)構(gòu)都屬于接受SEC監(jiān)管的自律監(jiān)管組織，按照SEC的授權(quán)履行日常監(jiān)管職能，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)則均由SEC授權(quán)制定，經(jīng)SEC批準(zhǔn)后生效。
相比之下，我國(guó)存在明顯的多頭監(jiān)管，具體來(lái)說(shuō)，財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債發(fā)行的監(jiān)管，人民銀行負(fù)責(zé)金融債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品以及利率和匯率衍生品等發(fā)行的監(jiān)管，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)可轉(zhuǎn)債、公司債和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)交易衍生品發(fā)行的監(jiān)管，國(guó)家發(fā)展改革委負(fù)責(zé)企業(yè)債券發(fā)行的監(jiān)管，銀監(jiān)會(huì)除了會(huì)同人民銀行參與商業(yè)銀行金融債等債券的發(fā)行監(jiān)管外，還負(fù)責(zé)商業(yè)銀行資本混合債券的發(fā)行管理，以及銀行參與包括資產(chǎn)證券化在內(nèi)的利率、匯率、信用衍生品交易的管理，保監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)審核保險(xiǎn)公司次級(jí)債券，以及保險(xiǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。
美國(guó)債券市場(chǎng)交易前端完全互聯(lián)互通，競(jìng)爭(zhēng)性強(qiáng)，我國(guó)則存在明顯的兩極對(duì)立與人為分割。在債券交易場(chǎng)所方面，中美市場(chǎng)存在的差異尤為明顯。美國(guó)債券市場(chǎng)的交易前端完全互聯(lián)互通，允許市場(chǎng)主體自主選擇，帶有非常強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)性。美國(guó)自從引進(jìn)推廣電子交易平臺(tái)后，債券交易電子化和透明化程度得到提高，電子交易系統(tǒng)取代了傳統(tǒng)的電話交易成為主要交易渠道，已經(jīng)大大淡化了場(chǎng)外市場(chǎng)概念，2003年后，電子交易市場(chǎng)在固定收益二級(jí)交易市場(chǎng)中占比已超過(guò)30%，且債券交易量保持了年均15%的增長(zhǎng)速度。
在我國(guó)債券市場(chǎng)上，除了少數(shù)國(guó)債、企業(yè)債(國(guó)家發(fā)展改革委管轄)可通過(guò)低效率轉(zhuǎn)托管方式低效聯(lián)通外，大部分產(chǎn)品的上市發(fā)行交易是嚴(yán)格按照監(jiān)管主體人為設(shè)置的場(chǎng)所。此外，與美國(guó)電子交易平臺(tái)截然不同，我國(guó)債券市場(chǎng)屬于傳統(tǒng)意義上的場(chǎng)外市場(chǎng)，主要對(duì)應(yīng)作為絕對(duì)主體的銀行間市場(chǎng)，該市場(chǎng)實(shí)行雙邊協(xié)議成交，債券存量、增量和交易量占市場(chǎng)90%以上。交易所市場(chǎng)則是另一部分，它由除銀行以外的合格投資者集中撮合交易。此外，銀行柜臺(tái)也作為銀行間市場(chǎng)的延伸與補(bǔ)充，占比一直不到1%。
美國(guó)有專門(mén)機(jī)構(gòu)對(duì)債券實(shí)施集中統(tǒng)一托管，而我國(guó)債券托管是按照行政權(quán)力分割的。目前，美國(guó)債券交易環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了充分而有效的競(jìng)爭(zhēng)，是建立在高度發(fā)達(dá)的托管、清算與結(jié)算體系基礎(chǔ)之上的。債券交易完成后，可通過(guò)全美托管清算公司(DTCC)完成一體化托管結(jié)算。在DTCC成立之前，美國(guó)也存在過(guò)不同清算機(jī)構(gòu)并存的情況，但是根據(jù)債券品種特性，由市場(chǎng)自發(fā)形成的“分割”。2000年左右，為了強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理能力，解決分散托管和清算帶來(lái)的低效問(wèn)題，滿足市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)穩(wěn)定發(fā)展需要，政府推動(dòng)了清算公司的合并，目前全部都為DTCC的子公司。
反觀我國(guó)，托管結(jié)算被行政分割為三部分：一部分是在銀行間市場(chǎng)，投資者的證券賬戶需開(kāi)立在中央結(jié)算公司和上海清算所。其中，中央結(jié)算公司負(fù)責(zé)國(guó)債、金融債等產(chǎn)品的登記托管和結(jié)算，同時(shí)作為商業(yè)銀行柜臺(tái)債券的一級(jí)托管人;另一部分是在上海清算所，主要負(fù)責(zé)短融、超短融、中票以及創(chuàng)新產(chǎn)品、貨幣市場(chǎng)工具等金融產(chǎn)品的登記托管和清算結(jié)算;還有一部分是交易所市場(chǎng)的交易托管結(jié)算，由中國(guó)證券登記結(jié)算公司負(fù)責(zé)。其中，國(guó)債和企業(yè)債，中央結(jié)算公司為一級(jí)托管人，負(fù)責(zé)為交易所開(kāi)立代理總賬戶，記錄所有權(quán)的轉(zhuǎn)移過(guò)程。中證登為債券二級(jí)托管人，記錄交易所投資者賬戶。證監(jiān)會(huì)口徑下的公司債、可轉(zhuǎn)債等債券，實(shí)行“中央登記(存管)、二級(jí)托管”的制度，市場(chǎng)中所有的證券需要在中國(guó)證券登記結(jié)算公司進(jìn)行登記，記錄所有權(quán)的轉(zhuǎn)移過(guò)程，中國(guó)證券登記結(jié)算公司對(duì)證券公司實(shí)行“看穿式”賬戶管理。
美國(guó)實(shí)施統(tǒng)一的證券立法，我國(guó)債券法規(guī)難成體系，呈明顯的碎片化特征。目前，美國(guó)并沒(méi)有對(duì)債券單獨(dú)立法，債券市場(chǎng)的法律法規(guī)融合在針對(duì)所有證券的統(tǒng)一立法中。美國(guó)債券發(fā)行主要遵循《1933年證券法》，交易則完全遵循《1934年證券交易法》。另外，需要強(qiáng)調(diào)的是，美國(guó)1978年通過(guò)的《破產(chǎn)改革法》，明確了公司破產(chǎn)、清算與重組時(shí)，公司債券人相對(duì)股東和其他債權(quán)人的優(yōu)先權(quán)原則問(wèn)題。
實(shí)際上，在我國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)則體系中涉及債券的并不少，比如《證券法》、《公司法》和《中國(guó)人民銀行法》，但大多是一些零星的原則性規(guī)定或行政規(guī)則，即使對(duì)《證券法》和《公司法》進(jìn)行過(guò)系統(tǒng)性修訂，也僅僅是對(duì)在證監(jiān)會(huì)口徑下的公司債券發(fā)行和交易規(guī)范進(jìn)行了完善，且《證券法》更多還是側(cè)重于股票和公司債等證券，并不包括企業(yè)債和非金融企業(yè)債務(wù)融資工具以及國(guó)務(wù)院《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》中的企業(yè)債券。同時(shí)，《證券法》對(duì)證監(jiān)會(huì)口徑之外的公司債規(guī)制，現(xiàn)實(shí)中存在著實(shí)質(zhì)性沖突。
我國(guó)債券市場(chǎng)多頭管理體制亟待打破
不難發(fā)現(xiàn)我國(guó)債券市場(chǎng)在產(chǎn)品發(fā)行與交易、托管結(jié)算和監(jiān)管方面均存在嚴(yán)重的人為分割，相比之下，美國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和監(jiān)管體系的邏輯則清晰得多?？梢哉f(shuō)，我國(guó)債券市場(chǎng)的多頭管理體制已經(jīng)阻礙了市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展。具體表現(xiàn)在以下幾大方面：
登記托管的分割，構(gòu)成債市統(tǒng)一的實(shí)質(zhì)性障礙。我國(guó)銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)在管理主體、托管結(jié)算、參與主體等各個(gè)方面沒(méi)有實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通，尤其是債券托管與清算的分割，對(duì)債券市場(chǎng)的統(tǒng)一，構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性障礙。同時(shí)，債券市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓流通功能的有效實(shí)現(xiàn)，需要建立在統(tǒng)一的權(quán)屬托管登記基礎(chǔ)上，這就意味著，債券市場(chǎng)登記托管后臺(tái)的統(tǒng)一，是交易前臺(tái)的充分競(jìng)爭(zhēng)的基礎(chǔ)，但目前由于登記托管的分割，客觀上阻礙了相關(guān)功能的實(shí)現(xiàn)。
交易競(jìng)爭(zhēng)的匱乏，加劇了信息不對(duì)稱，二級(jí)市場(chǎng)透明度幾乎喪失。大量研究表明，債券市場(chǎng)信息透明度的提高，有利于打擊價(jià)格操縱，提高定價(jià)效率，降低交易成本和更好地保護(hù)投資者。美國(guó)交易報(bào)告及合規(guī)系統(tǒng)(TRACE)發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明提升信息透明度對(duì)流動(dòng)性影響非常大，可直接降低買(mǎi)賣(mài)利差5個(gè)基點(diǎn)以上。眾所周知，我國(guó)銀行間債券二級(jí)市場(chǎng)，在債券發(fā)行、銷(xiāo)售、交易等制度、風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)與控制上存在諸多問(wèn)題，歸根結(jié)底在于缺乏交易競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)而加劇了市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，以及債券定價(jià)功能的喪失。而且不透明、競(jìng)爭(zhēng)性不強(qiáng)、流動(dòng)性差的二級(jí)市場(chǎng)，會(huì)直接推升一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率，這已在2013年我國(guó)債市風(fēng)暴和錢(qián)荒中有過(guò)集中體現(xiàn)。
市場(chǎng)存在不合理的投資者和產(chǎn)品分割，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)集中難以分散。在我國(guó)債券市場(chǎng)中，還存在機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品的人為分割，這也會(huì)直接影響債券的流動(dòng)性。中期票據(jù)等債務(wù)融資工具，充分利用銀行間債券市場(chǎng)存在商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司等資金實(shí)力雄厚的機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)勢(shì)，吸引了包括國(guó)有企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)在內(nèi)的眾多融資主體。但由于中期票據(jù)制度游離于《證券法》之外，債券發(fā)行利益輸送、信用風(fēng)險(xiǎn)仍然滯留在銀行體系而未分散，一旦發(fā)生危機(jī)，銀行就會(huì)面臨作為證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)道德風(fēng)險(xiǎn)的考驗(yàn)。此前，產(chǎn)品在交易市場(chǎng)上人為分割造成的不利影響和風(fēng)險(xiǎn)，在2015年第三季度股市異常波動(dòng)期間有過(guò)表現(xiàn)，當(dāng)時(shí)大量資金到交易所去“搶資產(chǎn)”，導(dǎo)致過(guò)多資金追逐局部市場(chǎng)產(chǎn)品，交易所公司債券定價(jià)存在一定扭曲。
市場(chǎng)出現(xiàn)明顯分化后，卻沒(méi)有形成相應(yīng)的分層，多層次債券市場(chǎng)目標(biāo)難以實(shí)現(xiàn)。2015年第三季度，在交易所市場(chǎng)上出現(xiàn)極為不正常的信用利差縮窄現(xiàn)象——AAA公司債利率僅僅高于國(guó)債收益率10BPS，但我們同時(shí)注意到，AA和AA-評(píng)級(jí)公司債信用利差依然維持在100BPS和200BPS之間。市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的兩極分化，一方面，公開(kāi)發(fā)行的高評(píng)級(jí)債券被追捧、信用利差明顯縮窄;另一方面，低評(píng)級(jí)債券卻少有問(wèn)津、利差維持在高位。這些反映出市場(chǎng)分化效果和投資人的理性態(tài)度。但與此同時(shí)，形成鮮明對(duì)比的是，由于銀行間市場(chǎng)對(duì)利率敏感度較低，除非出現(xiàn)違約，否則以中票為主的債務(wù)融資工具對(duì)應(yīng)的信用利差一直相對(duì)平緩，缺少真實(shí)的市場(chǎng)反映。
這意味著，市場(chǎng)雖然產(chǎn)生了分化，但都是局部的，無(wú)法形成成熟債券市場(chǎng)中的分層體系。雖然我國(guó)的銀行間債券市場(chǎng)努力嘗試通過(guò)做市商制度、發(fā)行主體在銀行為主導(dǎo)的金融機(jī)構(gòu)間進(jìn)行強(qiáng)制分層，實(shí)際上其對(duì)應(yīng)的只是美國(guó)證券法144A條例下的機(jī)構(gòu)間私募市場(chǎng)。但機(jī)構(gòu)間市場(chǎng)只是多層次債券資本市場(chǎng)的一部分，考慮到銀行間投資者機(jī)構(gòu)存在明顯的同質(zhì)性特征，局部的分層嘗試難免會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的進(jìn)一步行政壟斷與分割。
在證監(jiān)會(huì)方面， 2015年公布新的公司債發(fā)行管理辦法中，明確了努力推動(dòng)市場(chǎng)分層的政策意圖，具體做法是對(duì)發(fā)行人實(shí)施分類(lèi)管理，分層公募和私募。但考慮到最大發(fā)行主體主要在銀行間市場(chǎng)，公募和私募的邏輯難以得到矯正，若無(wú)法整體考慮，打破市場(chǎng)分割，未來(lái)也難以形成有效的市場(chǎng)分層。
監(jiān)管競(jìng)次，重視規(guī)模發(fā)展，而忽略市場(chǎng)所需要的基礎(chǔ)制度建設(shè)。由于《證券法》中的債券規(guī)則，對(duì)于同實(shí)質(zhì)而不同名稱的公司債、企業(yè)債與中期票據(jù)，并未適用采用統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，從而引發(fā)了監(jiān)管競(jìng)爭(zhēng)的負(fù)面效應(yīng)，縱容了違法、違規(guī)行為，也造成了市場(chǎng)分割和監(jiān)管套利，有損公平的市場(chǎng)秩序，這已成為債券市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展的重大障礙。比如，由于中期票據(jù)長(zhǎng)期免受《證券法》約束，造成的銀行間債券風(fēng)暴、債券交易中的丙類(lèi)戶與“老鼠倉(cāng)”、國(guó)有企業(yè)、地方政府倚重于中票、短融等債務(wù)融資工具背后的政府與銀行隱形擔(dān)保，以及債券違約時(shí)侵害投資人等問(wèn)題都已經(jīng)陸續(xù)出現(xiàn)。
不難看出，我國(guó)多頭管理體制造成的弊端日益明顯，銀行間債券市場(chǎng)、交易所債券市場(chǎng)與銀行柜臺(tái)市場(chǎng)相互分割，已形成了對(duì)市場(chǎng)發(fā)展的嚴(yán)重阻礙。筆者建議，應(yīng)在完善法制的前提下重建債券市場(chǎng)集中監(jiān)管體制，在統(tǒng)一登記托管的基礎(chǔ)上談債市統(tǒng)一。具體建議為：一是加強(qiáng)法制建設(shè)，在《公司法》、《證券法》基礎(chǔ)上和框架內(nèi)，頒布統(tǒng)一的《公司債券管理?xiàng)l例》;二是在完善法制的基礎(chǔ)上，建立獨(dú)立統(tǒng)一、層次分明、責(zé)權(quán)利清晰的監(jiān)管體系;三是統(tǒng)一債券登記托管，為債市互聯(lián)互通打下基礎(chǔ)，在交易、托管結(jié)算方面，可考慮成立債券交易所集團(tuán)，在后臺(tái)實(shí)現(xiàn)有效統(tǒng)一后，前臺(tái)放開(kāi)競(jìng)爭(zhēng);四是從市場(chǎng)整體考慮，分層信息披露要求和監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，推動(dòng)市場(chǎng)分層體系建設(shè)。
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