債券市場的現(xiàn)狀
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債券市場現(xiàn)狀：債券市場何去何從
如何看待當前的宏觀經(jīng)濟形勢
針對一季度的宏觀經(jīng)濟形勢，我先給大家看看資本市場的表現(xiàn)。
從圖中我們可以清楚看到，一季度資本市場隱含的含義是經(jīng)濟增長超預期但不可持續(xù)，通貨膨脹上升超預期。增長超預期，理論上股票和商品會大漲，債券會下跌;但同時通脹超預期，商品會大漲，而股票和債券會跌。一季度最好的資產(chǎn)類別是商品，股票大跌，債券小跌。
如果我們把一季度的數(shù)據(jù)仔細看，可以發(fā)現(xiàn)，從供給角度，產(chǎn)出從3月開始恢復，但4月又重新走弱;從需求端看，出口仍然不好，但政府基建投資和房地產(chǎn)投資很好，同時私人部門的民間投資非常低迷。這種格局與一季度巨額的信貸擴張投向是一致的。但問題是，一旦巨額的信貸投放開始出現(xiàn)收縮，則經(jīng)濟增長很快會失去增長的動力。
從通貨膨脹的角度看，核心通貨膨脹是較高的，快4%;PPI通貨膨脹就更快了，創(chuàng)11年以來的新高，主要是從環(huán)比角度看。
看到這些數(shù)據(jù)，我們對未來的增長和通脹設(shè)想兩個情景：
情景一：信貸慣性擴張，通貨膨脹將快速上升，債券市場將走熊，股票市場短暫回升后，將因為流動性收緊，貨幣貶值壓力加大，再次暴跌。商品將繼續(xù)受益通貨膨脹的環(huán)境，但貨幣政策邊際收緊后，商品也逐步見頂。
情景二：由于違約風險加大，貨幣信貸邊際收縮，債券市場短期因流動性沖擊下跌，但由于宏觀流動性收緊很快對總需求擴張形成壓力，增長和通脹組合重新走弱，利率債券在基本面支持下，反而出現(xiàn)重大機會。
在4月底，我們不確定哪種情景概率更大，但權(quán)威人士發(fā)言后，我們確信情景二概率更大。所以我們在4月底債券市場最悲觀時，大舉做多中國利率債券，在5月上旬非常低的信貸數(shù)據(jù)出來后獲得了很好的回報。
如何看待當前債券市場的形勢
資本市場的定價基礎(chǔ)是無風險利率、債券市場的期限利差和信用利差以及股票市場的風險溢價。因此，債券市場的利率水平、期限利差和信用利差的判斷就非常關(guān)鍵。
無風險利率水平
無風險利率最主要的指標是央行公開市場7天逆回購利率，是事實上的政策利率。目前2.25%的水平自2015年10月27日開始，一直保持了7個月時間，沒有下降;這也許反映了中性穩(wěn)健貨幣政策傾向。央行一直通過公開市場操作提供流動性，而不是降準，主要原因是不想通過降準釋放放松信號，增加匯率的壓力。但人民幣的貶值壓力是客觀存在的，無風險利率偏高，對資本市場形成制約。但如果匯率的約束能解除，則無風險利率能下降，毫無疑問，匯率風險釋放短期的利空會帶來長期的利多。
考慮在9月G20峰會前，人民幣匯率對美元會大概率保持穩(wěn)定，因此，短期無風險利率水平目前偏高的局面短期很難改變。但我堅信，中國央行的貨幣政策，最終會根據(jù)中國的經(jīng)濟基本面而定，匯率水平和資本流動的約束反而是可以調(diào)整的。
隨著美元加息預期升溫，央行在目前較高利率水平下，隨著資金再次外流的壓力，在資本管制增強同時，可能需要靈活的匯率來緩解無風險利率偏高的壓力。但是在9月前，這種壓力很難通過匯率調(diào)整來化解，因此，今年債券市場一個風險就是流動性風險。
目前債券市場流動性總體“緊平衡”，表現(xiàn)是：非銀行金融機構(gòu)很難借錢，更難通過抵押信用債券借錢。
期限利差
期限利差目前正常水平，分位數(shù)約30%分位，反映中國經(jīng)濟總體下行的壓力。
最近美國國債市場出現(xiàn)了非常明顯的期限利差擴大趨勢，原因是美國通貨膨脹預期快速上升。這次FED在加息政策選擇上落后收益率曲線，我們認為美國通貨膨脹會超預期，并可能帶來未來更大幅度的加息，不過這應(yīng)該在2017年初才能看到。
信用利差
中國債券市場的最大問題是信用風險和信用利差過低的風險，以及低評級債券的再融資風險。
信用利差整體是明顯偏低，但AA-債券信用利差已經(jīng)到達歷史偏高水平(300BP)，歷史最高是2011年的400BP，AA和AA-利差接近180BP，為歷史最高水平;AA信用利差120BP，歷史最低水平。隨著違約事件不斷爆發(fā)，目前AA信用債券流動性急劇下降，AA信用利差會出現(xiàn)重估，體現(xiàn)是AA+/AA利差不斷擴大，從35BP上升到55BP，歷史最低為25BP，最高為95BP。
隨著連續(xù)的違約事件爆發(fā)，包括綠地下調(diào)評級事件，債券市場開始出現(xiàn)明顯分化，AA-債券無人問津，AA債券也快被拋棄，5年AA中票-5YAA+中票利差開始走高，目前市場拋售AA債券很難，只有城投債券容易點。
中國宏觀債務(wù)的主要風險是企業(yè)部門債務(wù)杠桿過大，總體債務(wù)占GDP約130%，在發(fā)展中國家?guī)缀跏亲罡叩?。絕大部分債務(wù)是國有企業(yè)的債務(wù)，這些國有企業(yè)又主要集中在中上游行業(yè)，企業(yè)債務(wù)/EBITDA的比例很多在10倍以上，遠超投資級債務(wù)的7倍極限水平，很多甚至到達20倍的水平。所以，目前整體偏低的信用利差面臨很大重估風險。
但目前債券市場最大風險是即將到來的再融資風險。我們統(tǒng)計下來，2016年2-4季度，累計到期的產(chǎn)能過剩行業(yè)債券約7600億，其中評級為AA/AA-債券2-4季度每月約600-800億，考慮目前債券市場對這些中低評級債券的接受程度很低，我們認為債券市場尤其信用債券市場存在很大的風險，如果再融資急劇收縮，會進一步加劇違約事件爆發(fā)，進而形成惡性循環(huán)。我們不清楚，監(jiān)管部門是否了解債券市場的這種負反饋的沖擊。這種沖擊，會對股票市場的風險溢價形成打擊。從這個意義上，股票市場的估值水平可能會面臨壓力。
2016年全部信用債券的到期情況
低等級到期規(guī)模( AA 及AA-)到期情況
一季度中國的債務(wù)擴張非常快，基本是一個繼續(xù)加杠桿的過程，在潛在增速下降的背景下。1季度，社會融資總量增加6.6萬億，加上中央和地方政府債務(wù)增加約8000億，整體債務(wù)擴張約7.4萬億，占名義GDP約47%，創(chuàng)2013年3月以來新高。1季度信貸投放對象主要是政府平臺(基建)和居民(買房)，最終導致的結(jié)果是房地產(chǎn)市場明顯上漲和基建投資的快速上升，巨額債務(wù)擴張直接推高房地產(chǎn)價格。
但隨著權(quán)威人士的發(fā)言，我們展望2季度，樂觀估計社會融資總量是4.2萬億，政府債券增加2.6萬億;保守預測社會融資總量是2.4萬億，政府債券增加2萬億;新增債務(wù)占名義GDP比例將降低到28%-38%之間，宏觀流動性收緊很快對總需求擴張形成壓力，增長和通脹組合重新走弱，債券市場迎來中性偏多格局，但主要受益的是利率債券。總需求走弱，將給盈利增長帶來不利，進一步對資本市場形成盈利預期擠壓。
對經(jīng)濟增長，考慮1-4月總體信貸擴張仍不慢，短期增長應(yīng)該還能堅持一段時間。
4月信貸和社融數(shù)據(jù)受到地方債務(wù)置換的影響較大。如果加總社融、地方債，測算余額同比16.3%，較3月還回升了0.4個百分點。進一步加總社融、地方債、一般國債、金融機構(gòu)外匯占款(估)，廣義社融余額同比11.4%，回升了0.3個百分點。
但未來隨著主動或被動的收縮金融杠桿，譬如MPA考核，譬如加強對基金子公司的凈資本監(jiān)管，譬如債券市場因為擔心違約風險的自動收縮，未來信貸擴張大概率放緩，這種情況下，如果央行無法投放流動性，則整體社會流動性會變緊，將進一步加劇違約風險，降低風險偏好。
說到央行投放流動性，我們都知道在私人信貸擴張放緩背景下，要么財政加杠桿，要么央行擴表，否則流動性會趨緊。目前問題是，春節(jié)后美國不加息，中國不貶值，歐洲和日本不繼續(xù)寬松的大國融合模式不知能持續(xù)多久。如美國率先加息，歐洲繼續(xù)量寬，日本擴大負利率，則中國央行只能擴大貶值幅度，否則我們的流動性風險將出現(xiàn)，全球資本市場將又進入去年12月-1月的風險模式下。
監(jiān)管部門對違約風險要早做準備
(1)我們認為債券市場的違約風險和負反饋是最大風險，建議監(jiān)管部門早做準備，做好應(yīng)對。
美國次貸危機之所以演變成金融危機，主要是因為次貸7000億美元市場損失引起債券市場的連鎖反應(yīng)。目前銀行理財、商業(yè)銀行、證券公司、貨幣基金都是在一個巨大的信用鏈條上，如果信用風險無序爆發(fā)，將摧毀整個金融市場鏈條。而一旦這種小概率風險爆發(fā)，央行最終將被迫投放流動性，換言之，央行要么降低7天利率，要么擴表買資產(chǎn)，屆時降低準備金是沒用的，這將導致匯率巨大壓力，匯率壓力又引起資本外逃，這是不可承擔的風險。
(2)當前這個階段，央行穩(wěn)定市場流動性預期和無風險利率也很關(guān)鍵，畢竟信用利差在擴大，信用在收縮，不應(yīng)該擴大無風險利率波動，導致風險更不可控制。
(3)從長期來看，中國杠桿率過高，且杠桿所對應(yīng)的資產(chǎn)是過剩的產(chǎn)能和高估的房地產(chǎn)，我們政策部門必須思考如何有效控制繼續(xù)加杠桿導致潛在高風險的資產(chǎn)繼續(xù)膨脹，我們經(jīng)歷了股票市場杠桿牛破滅后的慘痛教訓，不希望看到中國實體經(jīng)濟領(lǐng)域杠桿破滅的那一天。從此意義上看，權(quán)威人士的發(fā)言非常清晰，我們堅信中國能渡過難關(guān)，盡管短期很痛苦。
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