債券市場(chǎng)分析
債券市場(chǎng)分析
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銀行業(yè)理財(cái)投資債券市場(chǎng)分析
回顧2015年，國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀形勢(shì)發(fā)生深刻變化，銀行理財(cái)在如此復(fù)雜的情況下仍在不斷創(chuàng)新并繼續(xù)發(fā)展。
債券在銀行理財(cái)資產(chǎn)配置中占了非常大的比重，當(dāng)前23.5萬(wàn)億元的銀行理財(cái)資金中債券占比約為30%。隨著2016年債券審批條件的放寬和企業(yè)融資意識(shí)的增強(qiáng)，債券市場(chǎng)肯定還會(huì)有更大的發(fā)展。我估計(jì)2016年銀行理財(cái)投資債券的新增規(guī)模約為3萬(wàn)億元，債券市場(chǎng)是一個(gè)充滿(mǎn)機(jī)會(huì)和挑戰(zhàn)的大市場(chǎng)。
低收益率是現(xiàn)階段我國(guó)債券市場(chǎng)的一個(gè)重大挑戰(zhàn)。據(jù)我們了解，理財(cái)資產(chǎn)中約80%以上投向高等級(jí)信用債，而目前5年期國(guó)債、國(guó)開(kāi)債、AA+級(jí)信用債的收益率均低于4%，但2016年一季度銀行理財(cái)產(chǎn)品的收益率仍在4%左右?？梢哉f(shuō)債券投資的邊際收益可能會(huì)遞減，新的市場(chǎng)進(jìn)入者一定會(huì)遭遇收益率倒掛。
信用債違約事件頻發(fā)是債券市場(chǎng)的另一個(gè)重大挑戰(zhàn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2015年有超過(guò)37只債券違約，2016年至今又有17只債券出現(xiàn)違約。銀行作為代客理財(cái)機(jī)構(gòu)，要在保障安全的情況下盡可能為客戶(hù)創(chuàng)造高收益，因此遭遇違約的后果十分嚴(yán)重。2016年債市“踩雷”的概率加大，一旦“踩雷”，損失甚至可能超過(guò)各家銀行不良率的平均數(shù)。所以要注意平衡收益和風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系。
我來(lái)分享一下建設(shè)銀行研究團(tuán)隊(duì)對(duì)2016年債市的看法和投資策略。
對(duì)于2016年債券市場(chǎng)走勢(shì)，我們認(rèn)為：
一是基本面繼續(xù)有利于債券市場(chǎng)，慢牛行情將會(huì)延續(xù)，特別是隨著供給側(cè)改革和去產(chǎn)能的深入推進(jìn)，利率下行還有一定的空間。而相對(duì)寬松的貨幣政策也為銀行理財(cái)產(chǎn)品端收益率下行創(chuàng)造了空間，銀行理財(cái)規(guī)模的擴(kuò)容會(huì)擴(kuò)大對(duì)債券配置的需求。
二是振蕩行情難以避免，操作難度加大，節(jié)奏難以把握。
三是信用債市場(chǎng)可能會(huì)出現(xiàn)分化，風(fēng)險(xiǎn)和收益的匹配程度加強(qiáng)，投資面臨兩難選擇，這就需要比拼各機(jī)構(gòu)的投資水平，所謂“藝高人膽大”。四是信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露會(huì)繼續(xù)增加，避免“踩雷”應(yīng)是債券投資的首要關(guān)注點(diǎn)，呼吁各機(jī)構(gòu)在2016年的債券投資中務(wù)必小心，且投且珍重。
針對(duì)這些特點(diǎn)，我認(rèn)為配置債券可以采取以下策略。
首先，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)的情況下，債券整體的配置節(jié)奏須偏審慎。短期要降杠桿、縮久期，長(zhǎng)期配置要根據(jù)整個(gè)市場(chǎng)信號(hào)，控制好利率債的配置比例，擇機(jī)進(jìn)行區(qū)間性波段操作，增加高等級(jí)、相對(duì)安全的信用債配置。
其次，要在全面分析行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和趨勢(shì)的基礎(chǔ)上精心研究個(gè)券。并不是說(shuō)產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)就一定不能投，龍頭企業(yè)和排頭兵企業(yè)仍有好的投資機(jī)會(huì)。2016年一季度，建行承銷(xiāo)了很多產(chǎn)能過(guò)剩行業(yè)的債券，年化收益率超過(guò)5%，并且不存在被去產(chǎn)能的風(fēng)險(xiǎn)，這其實(shí)是很好的投資機(jī)會(huì)，需要全面具體地分析，避免一概而論。
最后，在債券自主投資管理之外應(yīng)引進(jìn)外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行合作。銀行理財(cái)迅速發(fā)展帶來(lái)巨大的人才缺口，資產(chǎn)管理行業(yè)是高智商行業(yè)，銀行在隊(duì)伍培養(yǎng)、人才儲(chǔ)備，投研隊(duì)伍配置等方面還比較薄弱，所以要與外部機(jī)構(gòu)合作來(lái)做大做強(qiáng)。
總之，雖然2016年的債券市場(chǎng)充滿(mǎn)變數(shù)，但是我相信銀行理財(cái)業(yè)務(wù)一定能把債券投資做好。
2016債市中的確定性與不確定性
當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境充滿(mǎn)各種不確定性，銀行理財(cái)作為專(zhuān)業(yè)的投資管理人，需要抓住其中確定性的投資機(jī)會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)的確定性越來(lái)越高，未來(lái)投資機(jī)會(huì)的不確定性越來(lái)越大。
首先簡(jiǎn)單梳理一下債券市場(chǎng)的基本情況。
如果分析2016年以來(lái)大類(lèi)資產(chǎn)的表現(xiàn)，可以發(fā)現(xiàn)債券的收益風(fēng)險(xiǎn)比依然是最好的，因?yàn)槠洳▌?dòng)性最小。同為債券大類(lèi)，利率債和信用債的表現(xiàn)存在明顯不同：利率債方面，10年期利率債和國(guó)開(kāi)債的資本利得為-0.3%，在不同期限中表現(xiàn)最差;信用債方面，10年期比5年期的品種表現(xiàn)要好。我認(rèn)為這是由于在目前市場(chǎng)環(huán)境下，投資者更愿意追求確定性的票息收入。
信用利差方面，假設(shè)信用利差服從正態(tài)分布，那么現(xiàn)行的利差水平繼續(xù)收窄的概率極低，AAA、AA+、AA利差繼續(xù)縮小的概率分別為4%，0.91%，0.5%。期限利差方面呈現(xiàn)差異化，10年期與1年期的利差較大，與5年期以上的利差較小。
杠桿率方面，在用待購(gòu)回債券余額除以債券托管量計(jì)算杠桿率時(shí)要扣除兩部分：私募債券和大行的自營(yíng)賬戶(hù)，扣除之后的杠桿率不低。同時(shí)公司債和同期限中票的利差已壓縮得很窄，充分說(shuō)明加杠桿意愿較強(qiáng)。
行業(yè)信用利差分化方面，以周期性的房地產(chǎn)和鋼鐵行業(yè)為例，鋼鐵行業(yè)信用利差維持很高的水平，說(shuō)明市場(chǎng)較理性。但房地產(chǎn)行業(yè)信用利差被壓至很低水平。
其次我談?wù)剛€(gè)人對(duì)近期市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)的理解和看法。
一是基本面出現(xiàn)變化，包括通脹變化和債券市場(chǎng)變化。通脹方面，出現(xiàn)工業(yè)品反彈持續(xù)性不強(qiáng)、PPI出現(xiàn)企穩(wěn)跡象、非食品CPI較為穩(wěn)定、房?jī)r(jià)對(duì)CPI的影響并不直接、居民收入增速下降、真實(shí)失業(yè)率在提高等跡象，同時(shí)又受貨幣超發(fā)、貨幣供應(yīng)量目標(biāo)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)的缺口達(dá)到近期最大、菜價(jià)與豬肉價(jià)格持續(xù)上漲、通脹預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)與強(qiáng)化、匯率變化不確定等因素的影響。債券市場(chǎng)出現(xiàn)三個(gè)趨勢(shì)：人民幣信貸占社會(huì)融資的比例大幅提升，表外非標(biāo)融資恢復(fù)，借道政策性銀行的準(zhǔn)財(cái)政性信貸占比也在持續(xù)提高。
二是政策層面的變化，包括貨幣政策和財(cái)政政策。我認(rèn)為當(dāng)前短端利率水平偏高、長(zhǎng)端利率水平壓低，是因穩(wěn)定匯率與降低融資成本的矛盾而產(chǎn)生的。財(cái)政政策方面，預(yù)算赤字率與廣義口徑真實(shí)赤字率的提高是為了維持匯率的穩(wěn)定，赤字貨幣化必然帶來(lái)通脹壓力。
三是機(jī)構(gòu)行為方面的判斷，包括真實(shí)杠桿水平判斷和理財(cái)配置壓力判斷。現(xiàn)階段宏觀杠桿和個(gè)人杠桿的真實(shí)水平均比較高，一旦發(fā)生變化就可能出現(xiàn)一些個(gè)體去杠桿的情況，會(huì)對(duì)市場(chǎng)造成一定影響。如何理解理財(cái)資產(chǎn)的配置壓力?配置壓力導(dǎo)致信用債利率被壓至低位，理財(cái)產(chǎn)品的剛性成本與債券收益率的缺口達(dá)到最大。鑒于銀行理財(cái)還有存量資產(chǎn)支持及一些交易性的收入貢獻(xiàn)，所以既不能簡(jiǎn)單認(rèn)為利率已倒掛，又須明確已反映的資產(chǎn)配置壓力。
再次我想從五個(gè)方面談?wù)勎磥?lái)市場(chǎng)的不確定性。
第一，違約風(fēng)險(xiǎn)的可能傳染路徑。截至目前，債券市場(chǎng)的違約率顯著低于表內(nèi)信貸資產(chǎn)的不良率，但同業(yè)理財(cái)交叉認(rèn)購(gòu)形成實(shí)質(zhì)上的資產(chǎn)證券化，陸續(xù)出現(xiàn)的央企、國(guó)企打破剛兌可能會(huì)增強(qiáng)信貸不良率與債券違約率的相關(guān)性。
第二，通脹的可能演化路徑。食品的供需關(guān)系持續(xù)失衡，財(cái)政赤字的貨幣化或?qū)?dǎo)致通脹預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)，對(duì)此要持續(xù)關(guān)注。
第三，要著重關(guān)注匯率的相對(duì)變化。未來(lái)資產(chǎn)回報(bào)率的走勢(shì)取決于改革和轉(zhuǎn)型的實(shí)際推進(jìn)效果，但資產(chǎn)回報(bào)率降低可能會(huì)導(dǎo)致匯率貶值壓力持續(xù)存在，要關(guān)注資產(chǎn)回報(bào)率的相對(duì)變化情況。
第四，經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)的反彈力度。20萬(wàn)億元工程包的推進(jìn)及產(chǎn)業(yè)鏈的衍生作用對(duì)經(jīng)濟(jì)短周期反彈有較大作用，第三產(chǎn)業(yè)的貢獻(xiàn)也強(qiáng)于預(yù)期。
第五，債務(wù)的長(zhǎng)周期利率下行走勢(shì)。我個(gè)人認(rèn)為在短周期內(nèi)債務(wù)杠桿肯定上行，在這種情況下才出現(xiàn)近兩年利率一路向下的走勢(shì)，同時(shí)這種走勢(shì)還受到預(yù)期影響，大多數(shù)人對(duì)長(zhǎng)周期利率下行的預(yù)期導(dǎo)致了預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。但真正的長(zhǎng)期趨勢(shì)仍存在較大不確定性。
最后，針對(duì)上述不確定性，我認(rèn)為資產(chǎn)組織管理要遵循四點(diǎn)原則。一是2016年本金安全的重要性顯著高于預(yù)期收益實(shí)現(xiàn)的重要性;二是牢記所有資產(chǎn)價(jià)格在偏離均值很多的時(shí)候，都有一個(gè)回歸趨勢(shì);三是資產(chǎn)負(fù)債端要同時(shí)平衡好;四是尋求多元化資產(chǎn)配置。
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