債券違約回收率
你知道債券違約回收率么。你知道債券違約回收率中有多少不為人知的秘密么。下面由學(xué)習(xí)啦小編為你分享債券違約回收率的相關(guān)內(nèi)容，希望對(duì)大家有所幫助。
什么樣的債券違約回收率更高?
回收率的基本概念
納斯達(dá)克的金融詞典中將回收率(Recovery Rate)定義為違約事件中通過(guò)止贖權(quán)或破產(chǎn)程序等收回的金額，以面值的百分比來(lái)表示。正確理解回收率應(yīng)注意以下幾點(diǎn)，首先，回收率與違約事件直接相關(guān)，不同機(jī)構(gòu)對(duì)違約的定義不同將直接導(dǎo)致回收率的統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)差異;其次，回收率通常以百分比來(lái)表示，分子為收回金額，分母為債務(wù)工具面值，但實(shí)務(wù)中，也有不少機(jī)構(gòu)以債務(wù)工具面值與相關(guān)利息之和來(lái)做分母;第三，違約回收率與違約損失率密切相關(guān)，違約損失率越高，回收率越低。
國(guó)外公司債券回收率的基本概況
據(jù)穆迪統(tǒng)計(jì)，1982年至2014年間，公司債券平均回收率基本在20%至60%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。不同類型債券的回收率差異較大，一般來(lái)說(shuō)，優(yōu)先級(jí)有擔(dān)保債券的回收率要高于同等情況下其他類型的債券。另外，從歷年回收率變動(dòng)情況來(lái)看，公司債券回收率呈現(xiàn)出較為明顯的周期性特征。
公司債券回收率的影響因素
主要影響因素可以歸納為四類，一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如經(jīng)濟(jì)總體狀況、市場(chǎng)整體違約率等;二是行業(yè)環(huán)境，如行業(yè)違約率等;三是債券發(fā)行主體特征，如公司規(guī)模、違約邊界、股權(quán)價(jià)值占總資產(chǎn)比重等;四是債券自身特征，如債券期限、票面利率、可否締結(jié)信用違約互換合約以及是否存在投資限制條款、融資限制條款等。
追償評(píng)級(jí)
標(biāo)普和惠譽(yù)等評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的追償評(píng)級(jí)(Recovery Ratings)為債務(wù)工具的預(yù)期回收率提供了一定的參考。其中，標(biāo)普公司的追償評(píng)級(jí)，主要用來(lái)評(píng)估在模擬違約情形下，對(duì)某只債務(wù)工具的債務(wù)本金和相關(guān)利息的回收水平的最終期望。標(biāo)普公司的追償評(píng)級(jí)方法側(cè)重于估算債權(quán)人在正式破產(chǎn)程序或非正式的庭外重組之后預(yù)計(jì)能夠回收的百分比。
風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避型投資者如何保障債券回收率
選擇有擔(dān)?；蚱渌鲂欧绞降膫?在債券協(xié)議中設(shè)置保護(hù)投資者的限制性條款;動(dòng)態(tài)跟蹤債券發(fā)行人的重大經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)變化;合理安排債券投資的行業(yè)分布結(jié)構(gòu);關(guān)注信用評(píng)級(jí)并根據(jù)級(jí)別變動(dòng)及時(shí)調(diào)整資產(chǎn)配置。
正文
違約對(duì)于中國(guó)債券投資者而言已經(jīng)不再陌生。債券一旦違約，其持有人最初的投資能夠收回多少?這恐怕是每個(gè)債券投資者不得不考慮的問(wèn)題。本報(bào)告從違約回收率的基本概念入手，介紹目前國(guó)際上常用的違約回收率計(jì)算方法和國(guó)外公司債券市場(chǎng)的回收率基本情況，在此基礎(chǔ)上深入剖析了影響公司債券回收率高低的四類關(guān)鍵因素，以及國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的追償評(píng)級(jí)對(duì)債務(wù)工具預(yù)期回收率的參考作用，以期為審慎型債券投資者提供一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理的思路。
一、回收率的基本概念與計(jì)算方法
(一)回收率的基本概念
關(guān)于回收率的基本概念，目前國(guó)際上已經(jīng)基本達(dá)成共識(shí)。納斯達(dá)克的金融詞典中將回收率(Recovery Rate)定義為違約事件中通過(guò)止贖權(quán)或破產(chǎn)程序等收回的金額，以面值的百分比來(lái)表示。投資百科Investopedia中對(duì)回收率的定義是，違約債務(wù)工具的本金和應(yīng)計(jì)利息被收回的程度，以債務(wù)工具面值的百分比來(lái)表示。從上述定義來(lái)看，正確理解回收率應(yīng)注意以下幾點(diǎn)，首先，回收率與違約事件直接相關(guān)，不同機(jī)構(gòu)對(duì)違約的定義不同將直接導(dǎo)致回收率的統(tǒng)計(jì)出現(xiàn)差異;其次，回收率通常以百分比來(lái)表示，分子為收回金額，分母為債務(wù)工具面值，但實(shí)務(wù)中，也有不少機(jī)構(gòu)以債務(wù)工具面值與相關(guān)利息之和來(lái)做分母，不管怎樣，最佳的情況是債務(wù)本金和應(yīng)計(jì)利息在違約事件發(fā)生后能夠全部收回，此時(shí)回收率最高，最差的情況是收回金額為0，則回收率也為0;第三，違約回收率與違約損失率密切相關(guān)，通常違約損失率越高，回收率越低，反之，如果能夠?qū)⑦`約損失率控制在較低水平，則回收率會(huì)更高。
(二)回收率的計(jì)算方法
常見的回收率計(jì)算方法主要有兩種，第一種是以最終的回收金額來(lái)計(jì)算回收率，這種方法通常比較容易理解，例如，某債券總面值1億元，違約后投資者最終僅收回8000萬(wàn)元，則回收率為80%。除此之外，在實(shí)際工作中還有一種比較常見的測(cè)算方法，即采用違約后若干個(gè)交易日內(nèi)(通常為30個(gè)交易日左右)債務(wù)工具的市場(chǎng)價(jià)格來(lái)進(jìn)行估算。比如，Jankowitsch、Nagler和Subrahmanyam在2014年10月發(fā)表的《美國(guó)公司債券市場(chǎng)的回收率決定因素》一文中，將某公司發(fā)行的某只債券的回收率以違約日及隨后30個(gè)交易日內(nèi)單位面值的債券交易價(jià)格的均值來(lái)測(cè)算，計(jì)算結(jié)果反映的是債券發(fā)生違約事件且在之后30個(gè)交易日內(nèi)繼續(xù)交易的情況下，債券投資者預(yù)計(jì)可以收回的平均水平。穆迪公司在統(tǒng)計(jì)違約債務(wù)工具的回收率時(shí)，有時(shí)也會(huì)采用違約日后30天左右的市場(chǎng)交易價(jià)格來(lái)估算。之所以采用這種方式，是因?yàn)楹芏鄠顿Y者的投資組合管理規(guī)則或者投資目標(biāo)會(huì)要求他們?cè)趥`約后的短時(shí)間內(nèi)將所持債券變現(xiàn)。即使對(duì)于那些希望將違約債券持有至最后的投資者來(lái)說(shuō)，違約后短期內(nèi)的債券市場(chǎng)價(jià)格也是債券最終預(yù)期回收水平的一個(gè)比較合理的預(yù)測(cè)。二、國(guó)外公司債券回收率的基本概況。
債券回收率是反映某債券市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)的一項(xiàng)重要指標(biāo)，因此很多大型投資機(jī)構(gòu)或研究機(jī)構(gòu)都會(huì)統(tǒng)計(jì)該指標(biāo)，并關(guān)注該指標(biāo)的發(fā)展動(dòng)向。這里，本文以穆迪的《年度違約研究：公司違約與回收率》為基礎(chǔ)，介紹國(guó)外公司債券市場(chǎng)有關(guān)回收率的基本情況和演化趨勢(shì)。
首先，就歷史情況來(lái)看，1982年至2014年間，公司債券的平均回收率基本在20%到60%的區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。穆迪公司在統(tǒng)計(jì)時(shí)將公司債券劃分為五個(gè)主要類別，分別為優(yōu)先級(jí)有擔(dān)保債券、優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保債券、高級(jí)次級(jí)債券、次級(jí)債券和初級(jí)次級(jí)債券。按照發(fā)行人加權(quán)計(jì)算的話，上述五類債券在1982年至2014年間的平均回收率介于24.7%-52.8%之間;按照規(guī)模加權(quán)計(jì)算的話，五類債券在這33年內(nèi)的平均回收率介于17.1%-52.4%之間。
其次，優(yōu)先級(jí)有擔(dān)保債券的回收率往往高于其他類型的債券回收率。以2014年為例，按發(fā)行人加權(quán)平均計(jì)算的優(yōu)先級(jí)有擔(dān)保債券的回收率為59.5%，明顯高于同期無(wú)擔(dān)保的優(yōu)先級(jí)債券回收率。如果按照規(guī)模加權(quán)計(jì)算，有擔(dān)保的優(yōu)先級(jí)債券回收率在2014年高達(dá)76.5%，是同期無(wú)擔(dān)保優(yōu)先級(jí)債券回收率的兩倍多。這與我們通常的預(yù)期基本一致，一方面，優(yōu)先級(jí)債券的回收水平優(yōu)于次級(jí)債券，另一方面，有擔(dān)保措施的債券在發(fā)生違約事件時(shí)，擔(dān)保措施會(huì)為債券投資者回收資金提供一定的保障，因而有擔(dān)保債券的回收率優(yōu)于無(wú)擔(dān)保債券。
第三，就各年度的變化情況來(lái)看，1982年至2014年間，穆迪所統(tǒng)計(jì)的公司債券平均回收率的波動(dòng)周期性也比較明顯。如圖所示，1982年至1990年可看成是第一個(gè)小周期，回收率峰值出現(xiàn)在1987年，為51.3%;第二個(gè)小周期是從1990年到2001年，2001年公司債券平均回收率降至21.6%，為1982年以來(lái)的最低點(diǎn);隨后開始的第三個(gè)小周期中，回收率曾一度快速上升，最高值出現(xiàn)在2004年，當(dāng)年，優(yōu)先級(jí)有擔(dān)保債券的平均回收率為73.3%，優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保債券的平均回收率為52.1%，該周期于2008年、2009年金融危機(jī)爆發(fā)后結(jié)束，那時(shí)公司債券回收率已降至34%以下;2010年后，回收率趨于穩(wěn)定，基本維持在46%左右。
二、哪些因素會(huì)影響公司債券違約回收率
研究表明，公司債券違約回收率的主要影響因素可以歸納為四類，一是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，二是行業(yè)環(huán)境，三是債券發(fā)行主體特征，四是債券自身特征。
(一)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境
首先，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)債券回收率的影響是具有綜合性質(zhì)的。一般來(lái)說(shuō)，較差的經(jīng)濟(jì)狀況容易引發(fā)較低的債券回收率，因?yàn)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)會(huì)影響債券的整體回收水平。相反地，樂(lè)觀的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)下，債券的回收率也傾向于上升。另外，Jankowitsch等(2014)的研究表明，在高的市場(chǎng)違約率以及低的短期利率的情況下，公司債券的回收率往往偏低，具體來(lái)講，市場(chǎng)違約率每提高一個(gè)百分點(diǎn)，公司債券的回收率將下降3.3個(gè)百分點(diǎn)。這一結(jié)論與Altman等學(xué)者的研究成果有相似相處，Altman等(2002)曾指出，總體違約率與總體回收率之間存在負(fù)相關(guān)性。
(二)行業(yè)環(huán)境
公司債券違約回收率不僅受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的綜合影響，而且更受到發(fā)行人所處特定行業(yè)的影響，行業(yè)本身的風(fēng)險(xiǎn)特征、發(fā)展周期、競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)、政策規(guī)范等均會(huì)對(duì)債券的回收能力產(chǎn)生直接或間接的作用。比如，在Jankowitsch等(2014)的研究中將樣本公司劃分為金融類公司和非金融類公司兩類來(lái)研究回收率特征，他們的研究發(fā)現(xiàn)，不同行業(yè)的回收率差異比較明顯，例如，在非金融類公司中，公用事業(yè)類公司和能源類公司的回收率明顯高于零售行業(yè)，而在金融類公司中，信貸融資行業(yè)的回收率要高于金融服務(wù)行業(yè)。此外，Jankowitsch等還發(fā)現(xiàn)，行業(yè)違約率每提升1個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)應(yīng)的行業(yè)回收率將下降0.7個(gè)百分點(diǎn)。
(三)債券發(fā)行主體特征
公司債券的回收率與債券發(fā)行主體的特征緊密相關(guān)。那么，到底哪些特征對(duì)回收率的影響最為顯著呢?根據(jù)Jankowitsch等(2014)的研究，股權(quán)價(jià)值與總資產(chǎn)之比以及違約邊界(Default Barrier)是兩大關(guān)鍵影響要素，其中，違約邊界等于短期債務(wù)及50%長(zhǎng)期債務(wù)之和與總資產(chǎn)的比值。研究顯示，股權(quán)價(jià)值與總資產(chǎn)之比越高，違約邊界越低，則債券回收率越高，特別地，當(dāng)股權(quán)價(jià)值與總資產(chǎn)之比每上升1個(gè)百分點(diǎn)，或者違約邊界每下降1個(gè)百分點(diǎn)，則債券回收率將分別上升1.3個(gè)百分點(diǎn)和2.2個(gè)百分點(diǎn)。除了上述兩個(gè)要素外，發(fā)行主體的公司規(guī)模以及應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)的比重等指標(biāo)也會(huì)對(duì)公司債券的回收水平產(chǎn)生影響。
(四)債券特征
這里所說(shuō)的債券特征，包括債券的發(fā)行期限、票面利率、信用級(jí)別、是否可締結(jié)信用違約互換合約以及與債券相關(guān)的限制性條款等。Jankowitsch等(2014)的研究顯示，較長(zhǎng)的債券期限往往對(duì)應(yīng)著較低的回收率，債券到期時(shí)間每延長(zhǎng)1年，回收率將減少0.6%;票面利率與債券回收率有微弱的正相關(guān)性;同時(shí)，債券信用級(jí)別是一個(gè)關(guān)鍵因素，違約發(fā)生前一年的債券級(jí)別在一定程度上傳達(dá)了債券回收率的信息，Jankowitsch等的研究顯示，1個(gè)小級(jí)別的信用級(jí)別差異將會(huì)帶來(lái)1.1%的回收率差異;另外，可否締結(jié)信用違約互換合約對(duì)于回收率的影響也十分明顯，研究顯示，可締結(jié)信用違約互換合約的債券回收率比不能信用違約互換的債券回收率高出6.2%。除了上述因素之外，債券合同中的一些限制性條款，比如投資限制條款和融資限制政策等，對(duì)于債券購(gòu)買者與持有人而言均是提升回收率的有效工具。
三、追償評(píng)級(jí)：違約回收率的指向標(biāo)
既然違約回收率對(duì)于債券投資者而言如此關(guān)鍵，直接關(guān)系到投資資金的安全，那么，對(duì)于回收率的合理預(yù)測(cè)就變得尤為重要。事實(shí)上，早在2003年12月，標(biāo)準(zhǔn)普爾評(píng)級(jí)服務(wù)公司(以下簡(jiǎn)稱“標(biāo)普公司”)就開始發(fā)布追償評(píng)級(jí)(Recovery Ratings)，為債權(quán)人提供債務(wù)工具違約后回收率的估測(cè)參考，當(dāng)時(shí)評(píng)級(jí)的主要對(duì)象是針對(duì)美國(guó)國(guó)內(nèi)有擔(dān)保的銀行貸款，后來(lái)，標(biāo)普公司逐漸將追償評(píng)級(jí)的對(duì)象擴(kuò)大到無(wú)擔(dān)保措施的各類債務(wù)工具，并將此類業(yè)務(wù)推廣到美國(guó)以外的其他地區(qū)，包括歐洲、亞洲、拉丁美洲和非洲等地。
標(biāo)普公司的追償評(píng)級(jí)，主要用來(lái)評(píng)估在模擬違約情形下，對(duì)某只債務(wù)工具的債務(wù)本金和相關(guān)利息的回收水平的最終期望。標(biāo)普公司的追償評(píng)級(jí)方法側(cè)重于估算債權(quán)人在正式破產(chǎn)程序或非正式的庭外重組之后預(yù)計(jì)能夠回收的百分比，回收資產(chǎn)的形式可能是多樣的，包括現(xiàn)金、重組后實(shí)體發(fā)行的債權(quán)性證券或股權(quán)性證券，或者是上述資產(chǎn)類型的組合。
除了標(biāo)普公司之外，惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司也建立了自身獨(dú)特的追償評(píng)級(jí)框架體系。在惠譽(yù)現(xiàn)行的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)體系下，追償評(píng)級(jí)的受評(píng)對(duì)象主要分為三類，包括一般非金融企業(yè)、公用事業(yè)類企業(yè)以及權(quán)益型不動(dòng)產(chǎn)投資信托等。其中，針對(duì)一般非金融企業(yè)的債務(wù)追償評(píng)級(jí)，采用了兩種不同的評(píng)級(jí)方法，一種稱為Bespoke分析法，適用于低投機(jī)級(jí)發(fā)行人債務(wù)的回收率分析，這里所說(shuō)的低投機(jī)級(jí)是指發(fā)行人違約評(píng)級(jí)(Issuer Default Rating，簡(jiǎn)稱IDR)為B+級(jí)或B+級(jí)以下;另一種是適用于投資級(jí)或高投機(jī)級(jí)發(fā)行人債務(wù)的分析方法，可稱為聚合分析法。另外，惠譽(yù)評(píng)級(jí)公司在分析時(shí)也會(huì)考慮違約情形下債務(wù)人可能發(fā)生的破產(chǎn)重組成本、其他優(yōu)先請(qǐng)求權(quán)以及優(yōu)先級(jí)債權(quán)人為了達(dá)成協(xié)議或重組方案而向低等級(jí)債權(quán)人做出的讓步等。
此外，穆迪投資者服務(wù)公司(以下簡(jiǎn)稱“穆迪公司”)在違約回收方面也做了大量的研究工作，以違約損失率(Loss Given Default，以下簡(jiǎn)稱LGD)為基礎(chǔ)建立了分析框架。其分析框架適用于單筆貸款、債券以及優(yōu)先股等，主要以LGD模型為核心，重點(diǎn)分析違約時(shí)債務(wù)主體的債務(wù)結(jié)構(gòu)以及回收率的概率分布，在此基礎(chǔ)上得到受評(píng)對(duì)象的LGD級(jí)別，穆迪公司的LGD評(píng)級(jí)反映的是違約后債務(wù)工具的期望違約損失率，以百分比的形式表示。
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