股利政策研究的意義
股利政策作為財務(wù)管理的三大政策之一，一直以來是現(xiàn)代中西方公司財務(wù)管理的難題。以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的股利政策研究的意義的相關(guān)資料，希望對你有幫助!
股利政策研究的意義
摘要：本文以武漢武商集團股份有限公司2003年至2012年的股利分配數(shù)據(jù)和財務(wù)數(shù)據(jù)為樣本，結(jié)合該公司特征與相關(guān)股利理論，主要分析其股利政策存在的問題、產(chǎn)生的原因和所造成的影響。研究發(fā)現(xiàn)，該公司股利政策存在連續(xù)性差、股利支付率低等問題，并提出適宜采用正常股利加額外股利政策。
關(guān)鍵詞：股利政策 成長型公司 經(jīng)營業(yè)績 股權(quán)結(jié)構(gòu) 連續(xù)性
股利政策作為財務(wù)管理的三大政策之一，一直以來是現(xiàn)代中西方公司財務(wù)管理的難題。目前，國內(nèi)外已對股利政策做了諸多研究，但“股利之謎”仍亟待解決，由于我國特殊的經(jīng)濟制度背景，出現(xiàn)了現(xiàn)金股利不分配或少分配，異常低派現(xiàn)，超能力高派現(xiàn)，高盈利低派現(xiàn)，分配的連續(xù)性和穩(wěn)定性差，股利低聚集等異?，F(xiàn)象。從企業(yè)生命周期來看，在成長階段的公司面臨資金需求和股利分配需要的兩難處境。本文以處于成長階段的武漢武商集團為研究對象，深入分析該公司在兩難抉擇下所選擇的股利政策，揭示其存在的問題和原因，并提出改進建議。
武漢武商集團股份有限公司(下簡稱：鄂武商)是湖北省最大的綜合性商業(yè)零售企業(yè)之一。1992年“鄂武商”在深圳上市，成為中國商業(yè)第一股。經(jīng)統(tǒng)計，該公司自上市以來共分紅7次，累計分紅金額3.31億元。在剛上市之初股利政策較為穩(wěn)定，1993年至1996年每年都有分紅或者送股，而1997年開始股利政策不再呈現(xiàn)逐年分配狀態(tài)，并且在本文所研究的十年內(nèi)(2003-2012)僅分紅一次。
一、鄂武商股利分配中存在的問題
1.派現(xiàn)總額可觀，但分配政策不穩(wěn)定，連續(xù)性差
該公司派現(xiàn)募資比(即上市以來派現(xiàn)金額/募資金額)約為1.52，上市以來募資總額為2.17億元，而派現(xiàn)總額達到3.31億元，近募資總額的152.28%，而市場平均的派現(xiàn)募資比僅為47.30%。針對這一指標而言，鄂武商在回報股東方面是積極的。但是，通過逐年細分，可以看出，該公司自2003年至今僅在2009年分紅一次，幾乎沒有連續(xù)性。
2.財務(wù)狀況達到分配水平而不進行分配
實證研究表明零售業(yè)公司的現(xiàn)金股利的分配的受到經(jīng)營業(yè)績的影響很大，有著顯著的正相關(guān)性。而鄂武商的股利分配水平并未隨著盈利能力的提高而上升。以2003年―2012年(圖1)為例，其凈資產(chǎn)收益率自2007年開始就處于較高的水平，隨后幾年波動較小，每股收益逐年增加，卻鮮有股利，截止2013年12月31日，仍不進行股利分配。
圖1(數(shù)據(jù)來源：深圳證券交易所)
二、股利分配問題產(chǎn)生的原因
1.市場機制不成熟
在中國，公司上市過多強調(diào)籌資功能，而弱化市場優(yōu)化資源配置的作用，間接造成股市的高投機性。股票是一種高風險的金融資產(chǎn)，公司應(yīng)采取較高的回報作為對股票高風險的補償。目前我國上市公司中，不分配股利的公司仍占40%左右，部分原因是未普遍形成分配股利的意識，加之在政策上還沒有硬性規(guī)定上市公司必須分紅。
2.公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
2003年呂長江使用因子分析和回歸分析發(fā)現(xiàn)當公司前五大股東持股比例之間差距較大時，尤其第一大股東與第二大股東之間差距懸殊時，公司傾向于多發(fā)股利;當?shù)诙蠊蓶|和第三大股東持股比例顯著提高時，公司將減少發(fā)放股利。鄂武商從1992年上市后長達十多年的時間一股獨大，資料顯示2002年武漢國有資產(chǎn)經(jīng)營公司持股29.75%且未上市流通股份約占股份總數(shù)60%，此后出現(xiàn)股權(quán)之爭，國家控股地位一度遭到威脅。截止2012年12月31日，第一大股東持股比例降至22.02%，而一致行動人浙江銀泰百貨有限公司和湖北銀泰百貨有限公司分別持股13.19%，7.52%，形成股權(quán)制衡結(jié)構(gòu)，并且有限售條件股份僅為0.01%。該公司在上市之初，連續(xù)多年分紅，在2000年左右經(jīng)營業(yè)績不佳而未分紅，之后經(jīng)營業(yè)績改善，但股本結(jié)構(gòu)的改變，一定程度上減少了現(xiàn)金股利的“隧道效應(yīng)”。而且隨著股權(quán)分置改革的完成，絕大多數(shù)股份可以自由流通，改變了以往股東通過股利獲得報酬的單一途徑，為少發(fā)放股利奠定基礎(chǔ)。
3.實現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略目標和擴大規(guī)模的動機驅(qū)動
鄂武商為不斷擴大規(guī)模(如于2007年啟動五年發(fā)展計劃，之后隨著摩爾城的建立，新的五年計劃的實施等)，投入大量資本。該公司仍處于成長狀態(tài)(如圖三)，如近年營業(yè)收入增長率約在20%左右，其中2010年高達32.75%。Dempsey & Laber (1992)經(jīng)過實證研究表明成長性與股利支付率負相關(guān)。對于成長性公司而言，投資機會較多，資金緊張，若采用高股利政策，就需要通過外部融資來解決投資成本問題。對于資本成本和資金需求的考慮，一定程度上造成了鄂武商實行多年不分配股利的政策。其也在2012年度財務(wù)報告中明確指出公司發(fā)展項目資金需求大，為保證企業(yè)的可持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展，擬不派發(fā)現(xiàn)金紅利，不送紅股，也不進行資本公積金轉(zhuǎn)增股本，未分配利潤結(jié)轉(zhuǎn)至下年度。
4.稅收方面的影響
在我國，現(xiàn)金股利按照20%的個人所得稅稅率繳納，而對資本利得暫不征稅?；诙愂掌美碚摚绻麑ΜF(xiàn)金紅利和資本利得課以不同的稅賦(如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦)，那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。
三、股利政策的影響
該公司較低的股利支付水平，有利于滿足擴大規(guī)模的資金需求，為投資項目做好資本準備?，F(xiàn)就其政策的不利影響分析如下：
1.不利于實現(xiàn)財務(wù)管理的最優(yōu)目標
首先，公司應(yīng)結(jié)合自身實際，構(gòu)造最佳資本結(jié)構(gòu)，其中股利政策就是一個很好的著力點，但一味不發(fā)放股利，在沒有很好的投資項目的時候，就會造成資金的閑置。其次，基于代理成本理論，適當?shù)墓衫哂欣诮?jīng)理們按照股東的利益行事。由于很少分配股利，造管理層可以支配的“閑余現(xiàn)金流量”增加，不利于管理者為滿足個人或者管理層的利益而做出有違股東利益的行動，如過度投資。 2.不利于向市場傳遞有效的信息
基于信號傳遞理論，對市場上的投資者來說，股利政策的差異是反映公司質(zhì)量差異的極有價值的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。該公司的股利政策不穩(wěn)定，且未明顯表現(xiàn)出與經(jīng)營業(yè)績的相關(guān)性，不利于投資者對未來做出合理可靠的預(yù)期和保持一定的信心。
3.加劇投資者的投機心態(tài)，尤其對于小股東
股東投資后獲得回報的方式無非兩種：股利和資本利得。當股利支付率很低時，股東就會傾向通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓來獲取收益。此時股東并不會把公司未來的發(fā)展水平放在第一位，而是利用“高拋低收”獲得資本利得(從股市的高換手率得出)，造成股票行情與實際經(jīng)營情況的脫離。股東不再以企業(yè)價值最大化為目標，投機動機愈發(fā)明顯。并且基于制度約束理論，公司不派先會被“謹慎人”排除在投資對象以外。
4.不利于股東降低成本
根據(jù)股利政策的經(jīng)濟學(xué)分析(陳波，2011)，股利政策涉及到的交易成本與股利支付率負相關(guān)，代理成本與股利支付率正相關(guān)。兩者這和存在極小值，而較長時間不支付股利明顯不利于成本極小值的實現(xiàn)。
四、相關(guān)建議
鑒于該公司目前屬于成長型公司，不適合采用高股利政策，但應(yīng)對股利政策逐步完善，降低隨意性和不穩(wěn)定性，保持一定的連續(xù)性，以實現(xiàn)最優(yōu)的財務(wù)管理和更好的融資?，F(xiàn)行的股利政策主要有剩余股利政策、穩(wěn)定股利額政策、固定股利率政策和正常股利加額外股利政策。根據(jù)公司具體情況分析，目前宜采用正常股利加額外股利政策，為了滿足投資項目的資金需求，可以將固定股利額保持在較低的水平。并且采用現(xiàn)金股利、股票股利和股票回購等方式相結(jié)合，以減緩派現(xiàn)壓力的同時滿足股利分配的需求。
五、結(jié)束語
以上是對鄂武商在股利分配上所存在的現(xiàn)象和問題的研究，在綜合分析其形成原因和所造成影響的基礎(chǔ)上，提出相關(guān)的建議。能否制定出切實可行的股利政策關(guān)乎公司的長期發(fā)展，公司制定股利政策時應(yīng)綜合考慮各種影響因素，分析其優(yōu)缺點，恰當?shù)倪x取適宜的方案?，F(xiàn)階段，鄂武商存在的主要問題是股利政策缺乏連續(xù)性，應(yīng)充分重視股利分配的重要性，在滿足擴大規(guī)模的需要的同時，形成相對均衡的股利分配政策。
參考文獻：
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股利政策研究
【摘要】股利政策是現(xiàn)代財務(wù)管理的核心內(nèi)容，股利分配是否合理關(guān)系著企業(yè)的生存和發(fā)展。華能國際電力股份有限公司作為大型發(fā)電類上市企業(yè)，其股利政策具有可研究性。本文選取華能國際電力股份有限公司作為股利政策研究的對象，總結(jié)出其股利發(fā)放的動因及存在問題，并簡要提出改善建議。
【關(guān)鍵詞】華能國際;股利政策;動因;存在問題
華能國際是大型發(fā)電類上市公司，一方面，電力是關(guān)系民生的基礎(chǔ)行業(yè)，人們對電力的需求是剛性需求;另一方面，近年來電力行業(yè)受到煤價以及高額負債的影響，其經(jīng)營情況一直不樂觀。但與經(jīng)營狀況形成鮮明對比的是其較高的股利支付率。華能國際自2001年A股上市以來，現(xiàn)金股利支付率均在49%以上，即使在2008年每股收益虧損0.31元的情況下，仍支付了每股0.1元的現(xiàn)金股利。另外，其2003年發(fā)放過每10股送5股、轉(zhuǎn)5股的股票股利。
一、股利發(fā)放情況回顧
(1)現(xiàn)金股利
華能國際自A股上市以來，截至2010年底，已累計發(fā)放現(xiàn)金股利264.22億元。在股票市場的籌資總金額為109.96億元?，F(xiàn)金股利發(fā)放總金額已遠遠超過募集資金的總金額，達到募集資金總額的2.4倍。
2010年，在考察的56家發(fā)電行業(yè)上市公司中，選擇不發(fā)放現(xiàn)金股利的有27家。在其余發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)中，現(xiàn)金股利發(fā)放率在50%以上的僅有4家企業(yè)，華能國際的現(xiàn)金股利發(fā)放率為68.9%，排名第二。
2009年，在考察的44家發(fā)電行業(yè)上市公司中，選擇不發(fā)放現(xiàn)金股利的有20家，在其余發(fā)放現(xiàn)金股利的企業(yè)中，現(xiàn)金股利發(fā)放率在50%以上的有4家，華能國際的現(xiàn)金股利發(fā)放率為50%，排名第三。
2008年，在考察的42家發(fā)電行業(yè)上市公司中，選擇不發(fā)放現(xiàn)金股利的有21家，當年現(xiàn)金股利發(fā)放率在50%以上的有12家，但是在虧損情況下依然選擇發(fā)放現(xiàn)金股利的只有華能國際電力股份有限公司一家企業(yè)。
另外，通過凈利潤與現(xiàn)金股利總額的比較，可以看出，華能國際的現(xiàn)金股利與凈利潤正相關(guān)。同時，2010年的現(xiàn)金股利較2009年度增長了11.04%。如果股利支付率與以前年度持平，則估計2010年的現(xiàn)金股利總額為197063萬元(計算歷年現(xiàn)金股利與凈利潤之比，剔除2008年的例外情況，算出其余9年的算術(shù)平均值，以此作為估計2010年現(xiàn)金股利的基礎(chǔ))，而2010年的實際現(xiàn)金股利額比估計值多了84044.35萬元。這是否與2010年底公司成功進行了非公開增發(fā)新股有關(guān)呢?
籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入也可以使企業(yè)的現(xiàn)金流量平衡，但從長期看來，籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流入量對企業(yè)的貢獻是一種暫態(tài)平衡。很明顯，華能國際近三年來籌資活動的現(xiàn)金流入量都明顯大于投資活動的現(xiàn)金流出量，說明企業(yè)的現(xiàn)金流量平衡是被動的，財務(wù)狀況不好。而在這樣的情況下，華能國際還堅持相對較高的現(xiàn)金股利分配，是出于什么考慮呢?
(2)股票股利
股票股利的形式在電力行業(yè)上市公司中并不常見。上市公司對股票股利的決策呈現(xiàn)無規(guī)律可尋的狀態(tài)。華能國際自A股上市以來，僅在2003年發(fā)放過一次股票股利，企業(yè)當年的經(jīng)營業(yè)績較好，發(fā)放的現(xiàn)金股利也較多。而行業(yè)中其他上市公司對于股票股利的發(fā)放卻不同，它們不是在經(jīng)營業(yè)績好的年份發(fā)放高現(xiàn)金股利及股票股利，而是在選擇較低的現(xiàn)金股利支付率的同時選擇發(fā)放股票股利。在股票股利的發(fā)放上，華能國際與行業(yè)中的其他企業(yè)也存在著不同。
二、動因及存在問題
(一)動因分析
1.信號效應(yīng)理論
我國的證券市場成立時間不長，各方面都不是很完善，存在著信息不對稱的缺點。許多投資者將上市公司發(fā)放的股利看作上市公司向市場傳遞的有關(guān)未來經(jīng)營狀況預(yù)測的信號。股利政策制定者可以通過提高股利的方式向市場傳遞正面信號，因為提高股利向投資者表明公司有能力長期創(chuàng)造這樣的現(xiàn)金流，暗示公司未來將有良好的發(fā)展，從而引起公司股價的升高。與此相反，降低股利會向市場傳遞負面信號，這種行動會引起股價的下跌。華能國際的現(xiàn)金股利具有一定的延續(xù)性，它自A股上市以來一直發(fā)放現(xiàn)金股利，即使2008年發(fā)生虧損時堅持發(fā)放現(xiàn)金股利，避免向市場傳遞不利的信號;而當情況有所好轉(zhuǎn)時則增加現(xiàn)金股利的發(fā)放。
2.股權(quán)分置的影響
股權(quán)分置改革后，非流通股在限售股解禁之后可以上市流通。而股價在解禁之后越高，限售股股東通過出售股票獲得的收益就越大。因此當經(jīng)過股改之后的公司限售股股東在即將解禁時，通過股利政策影響股票價格，促使股票價格上升，為非流通股解禁之后出售股票獲得收益做準備。[1]華能國際自A股上市以來，截至2011年5月1日，一共進行過3次股權(quán)分置改革，分別在2006年、2007年、2010年。其限售股解禁時間分別為：2007年4月19日、2008年1月7日及2011年4月19日。而其2006年的現(xiàn)金股利分配率為60.87%，2007年的現(xiàn)金股利分配率為60%，2010年的現(xiàn)金股利分配率為68.97%。這三年的現(xiàn)金股利分配率在華能國際上市10年的現(xiàn)金股利分配率中位列前三，這是否是由于公司在考慮現(xiàn)金股利發(fā)放時考慮到了股權(quán)分置限售解禁的影響呢，我們不得而知。
3.股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響
通常，上市公司的股利政策主要由大股東制定，中國股票市場中上市公司迫于二級市場壓力而實施派現(xiàn)的現(xiàn)象是比較少的，而更多的則是受到控股股東的影響。我國的證券市場具有中國特色，絕大部分上市公司是由國有企業(yè)改制而成，2008年，田稼,鞏娜的研究表明，我國股市尚未流通的國家股比重高達40%以上，有些上市公司甚至達到80%以上，這種狀況使得我國上市公司受其大股東嚴密控制，有的甚至是一套機構(gòu)，兩塊牌子。國有股、法人股等非流通股的持有者，無法在二級市場出售股票獲利，唯有從現(xiàn)金紅利上獲得回報，一部分占控股地位的非流通股股東利用不斷地高派現(xiàn)來快速收回其投資。[1]華能國際自A股上市以來，對法人股的累計現(xiàn)金股利達1829301.30萬元，早已超過法人股的初始投資額。
(二)存在問題
1.高現(xiàn)金股利支付率會影響公司的投資活動
華能國際的股利政策整體而言屬于低正常股利加額外股利政策，通常情況下都會發(fā)放現(xiàn)金股利。自2001年A股上市以來，其現(xiàn)金股利支付率都保持在50%左右，而較高的現(xiàn)金股利支付率必然會影響公司的現(xiàn)金流量。華能國際是否因為資金的不足而放棄過較好的投資，這點我們不得而知。根據(jù)美國經(jīng)濟學(xué)家梅耶(Mayer)提出的“啄食順序原則”：①內(nèi)源融資;②外源融資;③間接融資;④直接融資;⑤債券融資;⑥股票融資。企業(yè)需要資金投入新的項目時，應(yīng)首先考慮利用內(nèi)部留存收益，然后利用債券籌資，最后考慮的是股權(quán)籌資。通過對華能國際長期負債歷年情況的比較，幾乎都是在發(fā)放了較高現(xiàn)金股利后，第二年又增加新的長期負債，使得公司的資產(chǎn)負債率越來越高。公司一方面進行外源融資，承擔更多的資本成本，另一方面把本來可以用于內(nèi)部融資的留存收益發(fā)放給投資者，如2008年凈利潤發(fā)生了370123萬元的虧損，2009年度對2008年進行的現(xiàn)金股利分紅為120553.83萬元，2009年度新增的長期負債為1736034萬元。很明顯，其籌資是與“啄食順序原則”相悖的。對于企業(yè)而言，這樣無疑是不合理的。
2.高股利支付率影響公司的資本結(jié)構(gòu)
華能國際較高的現(xiàn)金股利支付率，容易使企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)受到影響。較高的股利支付率會影響可供企業(yè)使用的現(xiàn)金總額，當企業(yè)遇到好的投資項目或者臨時需要資金周轉(zhuǎn)時，就要通過股權(quán)籌資或債權(quán)籌資。如果過度使用債權(quán)籌資，就會使企業(yè)的負債率過高。企業(yè)舉債需要定期償還本金和利息，如果利息過多或者利息的期限結(jié)構(gòu)安排不合理，就會影響企業(yè)償還債務(wù)的能力，增加企業(yè)的償債壓力，帶來財務(wù)風險。
另外，我國上市公司是以控股股東為主導(dǎo)制定的股利政策，這種情況下制定的股利政策有很大程度上都是對非流通股的大股東有利的，侵害了中小股東的利益。華能國際自上市以來國有法人股和境內(nèi)法人股所占的比重都在50%以上，對于股利政策的制定有決定權(quán)。高股利的分配使得非流通股股東早已收回了初始投資，這對于沒有決定權(quán)的中小股東是否公平?
三、結(jié)束語
上市公司在制定股利政策時應(yīng)該堅持三個原則：有利于股東財富最大化;有利于改善公司資本結(jié)構(gòu);有利于滿足公司投資需要。
華能國際應(yīng)該選擇恰當?shù)墓衫Ц斗绞?，當公司有足夠的未指定用途的現(xiàn)金或由于政策上的限制時，公司應(yīng)支付現(xiàn)金股利。只有在公司有足夠多的累計盈余以保證再投資的資金需求，并有足夠的現(xiàn)金用于股利支付的情況下才適宜發(fā)放。[2]當公司需要留存現(xiàn)金用于今后發(fā)展時，可以發(fā)放股票股利，以向投資者發(fā)出企業(yè)未來有良好發(fā)展的信號。同時降低通過降低現(xiàn)金股利支付率，更多的利用內(nèi)源融資來降低公司的資產(chǎn)負債率。
華能國際電力股份有限公司的利政策是否使股東價值最大化還有待考究。選擇與企業(yè)相匹配的股利政策將更利于未來長遠的發(fā)展。所以股利政策實質(zhì)就是確定一個最恰當?shù)墓衫Ц杜c留存收益之間的比例,這既是公司權(quán)益分配政策,又是資金籌措方面的重要決策。[3]華能國際電力股份有限公司的股利政策應(yīng)該與公司的發(fā)展相適應(yīng),考慮到公司未來的投資與規(guī)模擴張情況，與公司所處的各個階段所需要的政策相協(xié)調(diào),并充分考慮股利政策的市場效應(yīng),選擇適合公司的股利政策，公司是否分配、如何分配、分配多少都是公司在決策時需要考慮的問題,這些都直接影響到公司未來的籌資行為及經(jīng)營業(yè)績。[4]
上市公司只有在收益是留存還是分配以及采取何種分配方式的問題上進行權(quán)衡,制定符合公司發(fā)展的股利政策才能使得公司健康穩(wěn)定發(fā)展。
參考文獻
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