股利政策效應(yīng)(2)
股利政策效應(yīng)篇二
連續(xù)支付現(xiàn)金股利下的股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)
摘要：本文以2005年至2009年我國(guó)A股上市公司的樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)連續(xù)支付現(xiàn)金股利下的股利政策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響效應(yīng)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明：企業(yè)價(jià)值與遞增的每股現(xiàn)金股利與遞減的每股現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)，而企業(yè)價(jià)值與穩(wěn)定的現(xiàn)金股利支付呈正相關(guān)關(guān)系。
關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利政策 企業(yè)價(jià)值 穩(wěn)定性
一、引言
現(xiàn)金股利政策是公司的三大財(cái)務(wù)政策之一，在企業(yè)的價(jià)值循環(huán)中占有重要的地位。自從米勒和莫迪格萊尼(1961)年提出了著名的“股利無(wú)關(guān)論”，對(duì)于公司股利政策的爭(zhēng)論就一直沒(méi)有停止過(guò)。1976年，Black提出了“股利之謎”，使其成為現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理學(xué)當(dāng)中最大的謎團(tuán)之一。在眾多的謎團(tuán)中，股利支付的穩(wěn)定性對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升是否具有促進(jìn)作用也成為其中之一。Lintner(1956)對(duì)上市公司發(fā)放現(xiàn)金股利政策作了開(kāi)拓性研究，他對(duì)企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利進(jìn)行了實(shí)證性研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)美國(guó)上市公司傾向于發(fā)放較為穩(wěn)定的現(xiàn)金股利。并且認(rèn)為，只有當(dāng)管理層相信收益的變動(dòng)是可持續(xù)時(shí)，管理層才會(huì)對(duì)股利的支付水平進(jìn)行調(diào)整;反之，如果收益的變動(dòng)是不可持續(xù)的，就不會(huì)對(duì)股利進(jìn)行調(diào)整。Baker et al.(1985)采用調(diào)查的方法對(duì)股利政策進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)經(jīng)理層在股利決策中非常關(guān)心股利政策的穩(wěn)定性。Pruitt and Gitman(1991)同樣采用了調(diào)查研究法發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似了結(jié)論。Dewenter and Warther(1998)應(yīng)用了Lintner的模型對(duì)美國(guó)和日本上市公司進(jìn)行了研究，結(jié)論顯示，美國(guó)公司股利的穩(wěn)定性要高于日本公司，并且高于選取的歷史區(qū)間(1946年至1964)。Leithner and Zimmermann(1993)對(duì)多數(shù)歐洲國(guó)家的股利政策進(jìn)行了研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家的公司都采用了穩(wěn)定的股利政策。Glen et al.(1995)認(rèn)為發(fā)達(dá)國(guó)家公司的股利政策比發(fā)展中國(guó)家的公司的股利政策具有更高的穩(wěn)定性水平。在國(guó)內(nèi)研究方面，呂長(zhǎng)江、王克敏(1999)通過(guò)對(duì)1997年至1998年的數(shù)據(jù)采用逐步回歸分析法來(lái)檢驗(yàn)影響上市公司股利分配政策的因素，結(jié)論證明了Lintner的股利信號(hào)傳遞理論。趙春光、于東智(2000)通過(guò)比較股利穩(wěn)定與股利不穩(wěn)定公司價(jià)值系數(shù)，得出股利的穩(wěn)定性對(duì)提高公司價(jià)值至關(guān)重要。但他們的研究中并沒(méi)有形成具體明確的結(jié)論。原紅旗(2004)利用了Lintner的模型研究了我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)后認(rèn)為，我國(guó)上市公司的股利政策不具有穩(wěn)定性。楊漢明(2006)認(rèn)為在我國(guó)目前的情況下，探討股利政策的穩(wěn)定性意義不大，并在Lintner模型中引入了Tobin Q等變量，研究檢驗(yàn)遞增的股利與遞減的股利與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性，結(jié)論顯示，遞增的股利有助于提升企業(yè)價(jià)值。
二、研究設(shè)計(jì)
(一)研究假設(shè)現(xiàn)代公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)應(yīng)該是致力于實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值最大化，而股利政策是公司現(xiàn)代三大財(cái)務(wù)政策之一，研究股利政策的最終目標(biāo)是要看不同的股利政策與股利穩(wěn)定性水平對(duì)公司價(jià)值的提升是否具有促進(jìn)作用。
假設(shè)H1：遞增的每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)
遞增的每股現(xiàn)金股利能夠提高投資者對(duì)公司的信心，從而提升公司的價(jià)值。
假設(shè)H2：遞減的每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)
遞減的每股現(xiàn)金股利可能向投資者釋放公司前景不明的信號(hào)，對(duì)公司的價(jià)值提升有抑制作用。
假設(shè)H3：不變的每股現(xiàn)金股利與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)
井耕、者貴昌(2010)認(rèn)為，穩(wěn)定的股利支付向市場(chǎng)傳遞著公司正常發(fā)展的信息，有利于樹(shù)立公司良好形象，增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信心，穩(wěn)定的股利額有利于投資者安排股利收入和現(xiàn)金支出，股利忽高忽低的股票，不會(huì)受到股東歡迎，股票價(jià)格會(huì)因此下降。
(二)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源為了檢驗(yàn)股利穩(wěn)定性是否對(duì)公司的價(jià)值提升具有促進(jìn)作用，本文搜集了2005年至2009年在上海證券交易所和深圳證券交易所上市的所有只發(fā)行A股公司數(shù)據(jù)，并且對(duì)樣本作了處理：所選取的樣本必須是在當(dāng)年1月份之前上市，并且當(dāng)年只分配現(xiàn)金股利;剔除了ST類(lèi)公司;剔除了金融保險(xiǎn)類(lèi)公司;為了剔除中期分配對(duì)結(jié)論的影響，故剔除了中期分配的樣本;剔除了第二年缺少4月30日收盤(pán)價(jià)格的樣本。用本年每股股利減去上年每股股利，將樣本分為465個(gè)股利遞增、334個(gè)股利遞減和309個(gè)股利不變的樣本。本文所有的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于RESSET數(shù)據(jù)，回歸分析和數(shù)據(jù)處理采用SPSS13.0 For Windows和Excel 2003完成。
(三)模型建立和變量定義為了檢驗(yàn)假設(shè)H1、H2和H3，本文定義相關(guān)變量見(jiàn)(表1)。為了檢驗(yàn)中國(guó)上市公司穩(wěn)定發(fā)放水平的穩(wěn)定性，通過(guò)對(duì)Lintner模型進(jìn)行修正，構(gòu)造檢驗(yàn)我國(guó)股利發(fā)放穩(wěn)定性的模型。Lintner對(duì)28家表現(xiàn)良好的公司的高級(jí)管理人員就影響股利支付的因素進(jìn)行了訪談，訪談結(jié)果表明：公司管理層傾向于根據(jù)公司的盈余水平制定一個(gè)目標(biāo)股利支付率;股利水平改變的主要決定因素是當(dāng)期公司盈余與過(guò)去期間的股利支付水平;管理層對(duì)股利政策的調(diào)整步伐是審慎的，只有當(dāng)管理層確信這種變化是永動(dòng)時(shí)，才會(huì)對(duì)股利的發(fā)放水平進(jìn)行調(diào)整。基于上述認(rèn)識(shí)，Lintner構(gòu)造了如下股利行為模型：D*t=rEt;△D=Dt-Dt-1=a+c(D*t-Dt-1)+Ut。在模型中D*t是第t年的股利發(fā)放水平，r是第t年的股利發(fā)放水平與當(dāng)期凈收益的比值，Et是第t 的凈收益水平。Dt-1是滯后一期的股利水平，c是r的調(diào)整因子，根據(jù)負(fù)債水平、投資機(jī)會(huì)、交易成本以及其他因素而發(fā)生變動(dòng)。a是常量，Ut是誤差項(xiàng)。合并上述模型后，得到：Dt= a+β1Et+β2Dt-1+Ut 。式中，β1=rc，β2=(1-c)。在使用Lintner的模型驗(yàn)證我國(guó)股利政策的穩(wěn)定性水平時(shí)，本文在研究中采用了原紅旗(2004)的研究結(jié)論，將模型修正為：DPSt=a+β1EPSt+β2DPSt-1+Ut。上式中DPS代表每股股利，EPS代表每股收益。在研究中，本文采用2006年至2009年的橫截面數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證公司的股利穩(wěn)定性水平。關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值之間的關(guān)系，學(xué)者們有著各種觀點(diǎn)。Sun Q. and Tong W.H.S.(2000)研究了國(guó)有股權(quán)對(duì)中國(guó)公司業(yè)績(jī)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)國(guó)有股權(quán)對(duì)部分私有化公司業(yè)績(jī)存在積極的正面影響，但這種影響并非呈線性關(guān)系，而是呈倒U型。陳信元、陳冬華和朱凱(2004)也認(rèn)為，過(guò)高或者過(guò)低的國(guó)有股權(quán)對(duì)企業(yè)的業(yè)績(jī)的影響都是不利的。而羅宏(2006)則認(rèn)為，國(guó)有股與法人股的持股比率與公司業(yè)績(jī)均呈現(xiàn)U型關(guān)系，并且其在實(shí)證分析中也證明了這一點(diǎn)。當(dāng)公司存在控股股東時(shí)，大股東有能力對(duì)企業(yè)內(nèi)部管理層實(shí)施監(jiān)督，從而有效地降低地外部股東與內(nèi)部管理者之間的“信息不對(duì)稱(chēng)”問(wèn)題，但同時(shí)大股東也可能利用自身的控股地位對(duì)小股東的利益進(jìn)行侵占，可以認(rèn)為，過(guò)高或者過(guò)低的股權(quán)集中度對(duì)企業(yè)價(jià)值的提升均有不利影響，本文假設(shè)第一大股東持股比率與企業(yè)價(jià)值呈倒U型關(guān)系，而法人股與國(guó)有股的持股比率與企業(yè)價(jià)值的是呈U型或倒U型關(guān)系并不確定。因此，構(gòu)造回歸模型如下：
三、實(shí)證結(jié)果分析
(一)穩(wěn)定性測(cè)試 首先對(duì)連續(xù)發(fā)放現(xiàn)金股利公司進(jìn)行股利穩(wěn)定性測(cè)試。從(表2)可以看出，從2006年至2009年，常數(shù)項(xiàng)a均為正值，并且除了在2007年度外，其余三年均顯著為正，這說(shuō)明了連續(xù)發(fā)放股利的公司不愿意輕易的削減或者不發(fā)放股利。滯后一期的每股股利均在0.01水平上顯著為正，說(shuō)明管理層在制定股利政策時(shí)，考慮了過(guò)去期間發(fā)放的股利水平。每股收益也都在0.01水平上顯著為正，說(shuō)明公司的盈余情況越好，越傾向于支付高額股利。股利調(diào)整的速度c值除2007年度為0.331外，其余三年均在0.5附近，說(shuō)明管理層根據(jù)收益對(duì)股利的調(diào)整幅度較大，股利并不具備穩(wěn)定性。
(二)描述性統(tǒng)計(jì) 從(表3)中可以看出，每股現(xiàn)金股利遞增的公司，其企業(yè)價(jià)值托賓Q值較大，每股現(xiàn)金股利遞減的公司，其企業(yè)價(jià)值托賓Q值較小，而每股現(xiàn)金股利保持不變的公司則居其中。另外每股現(xiàn)金股利與總資產(chǎn)收益率與托賓Q有著相同的趨勢(shì)。而就資產(chǎn)負(fù)債率來(lái)說(shuō)，每股現(xiàn)金股利遞增的公司資產(chǎn)負(fù)債率最低;每股現(xiàn)金股利遞減的公司資產(chǎn)負(fù)債率最高;每股現(xiàn)金股利不變的公司則居其中。每股現(xiàn)金股利遞增的公司相比于每股現(xiàn)金股利遞減或者不變的公司，也具有更高的成長(zhǎng)性與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率。
(三)回歸分析從(表4)可以看出，不論每股股利是遞增、遞減還是不變，調(diào)整的R2都大于0.83，方程的F值都在1%水平上顯著，自變量的解釋力較強(qiáng)。不論是每股股利遞增、遞減還是不變，滯后一期每股現(xiàn)金股利均與企業(yè)價(jià)值Tobin Q正相關(guān)，并且在1%水平上顯著。而不論是遞增還是遞減情況下，每股股利差額△DIV均與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，并且遞增情況下在5%水平上顯著相關(guān)，因此沒(méi)有驗(yàn)證假設(shè)H1;而在股利遞減情況下△DIV雖與企業(yè)價(jià)值負(fù)相關(guān)，然而在統(tǒng)計(jì)上并不顯著，可能是樣本量不大所致。在股利不變的情況下，滯后一期每股股利就是當(dāng)期每股股利，因此回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)H3。另外，除了資在負(fù)債率DEBT在遞增情況下與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，DEBT、GROW、TAT和lnA均與預(yù)測(cè)符號(hào)相一致。第一大股東持股比率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性與假設(shè)相一致，在三種情況下均呈現(xiàn)先上升后下降的倒U型關(guān)系，并且在統(tǒng)計(jì)學(xué)上均顯著相關(guān)。國(guó)有股比率與法人股比率與企業(yè)價(jià)值的相關(guān)性在三種情況下并不一致，或許是由于樣本量受限所致。每股股利遞增時(shí)，企業(yè)價(jià)值與△DIV呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，這與假設(shè)不符，可能是因?yàn)槲覈?guó)大多數(shù)公司正處于高速成長(zhǎng)階段，而對(duì)處于成長(zhǎng)階段的公司來(lái)說(shuō)，面臨的最大的問(wèn)題或許就是資金問(wèn)題。因此當(dāng)企業(yè)將盈余通過(guò)股利形式發(fā)放給外部股東后，一方面的確緩解了內(nèi)部管理都與外部股東之間的“信息不對(duì)稱(chēng)”，從而有效地降低代理成本，但另一方面投資者也會(huì)對(duì)企業(yè)將要面臨的資金短缺影響發(fā)展后勁問(wèn)題表示擔(dān)憂。即使企業(yè)可以通過(guò)發(fā)行新股或者債權(quán)的形式籌集資金，然而企業(yè)也錯(cuò)過(guò)了作為資本成本最低的內(nèi)部融資形式。另外，經(jīng)筆者統(tǒng)計(jì)，截止2009年底，我國(guó)上市公司第一大股東直接持股比例平均為41.79%，第二大股東平均持股比例只有7.83%，只有10.5%的公司第一大股東持股比例在20%以下。因此可能正如陳信元等(2003)對(duì)佛山照明的研究結(jié)論，造成△DIV與企業(yè)價(jià)值呈負(fù)相關(guān)關(guān)系還可能是因?yàn)橥顿Y者擔(dān)心控股股東利用其控股地位向外部輸送現(xiàn)金流來(lái)侵占小股東權(quán)益。
四、結(jié)論與建議
根據(jù)前面的研究發(fā)現(xiàn)，穩(wěn)定的股利支付水平對(duì)公司的價(jià)值提升具有促進(jìn)作用;而由于我國(guó)企業(yè)所處的特定歷史階段，以及我國(guó)的各項(xiàng)法律法規(guī)并不完善，并不足以形成對(duì)中小投資者的完全保護(hù)，使得投資者對(duì)企業(yè)發(fā)放的現(xiàn)金股利遞增的情況并未給予正面反應(yīng)。正因?yàn)槿绱耍鼞?yīng)該加強(qiáng)對(duì)投資者的保護(hù)力度，完善《公司法》和《證券法》等法律規(guī)范，并且加大執(zhí)行力度與監(jiān)管力度，確保投資者權(quán)益不受侵犯。另一方面，上市公司管理層應(yīng)當(dāng)制訂更加科學(xué)的股利政策，從而通過(guò)科學(xué)可行的股利政策來(lái)提升企業(yè)價(jià)值。
參考文獻(xiàn)：
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