股利政策是如何影響股價的

　　股利政策是上市公司財務(wù)管理的核心內(nèi)容。利用合理的股利政策上市公司管理層能向外界傳遞公司良好發(fā)展信號,吸引投資者加大對公司投資,從而為企業(yè)籌措低成本的資金來源;以下是學(xué)習(xí)啦小編精心整理的關(guān)于股利政策是如何影響股價的的相關(guān)資料，希望對你有幫助!

　　股利政策是如何影響股價的篇一

　　現(xiàn)金股利政策對股價波動影響的實證研究

　　摘要：本文從企業(yè)生命周期的角度出發(fā)，結(jié)合融資約束理論、代理理論等相關(guān)股利理論，以留存收益/股東權(quán)益(RE/TE)作為企業(yè)生命周期的代理變量，使用2003-2013年滬深兩市A股市場非金融行業(yè)的上市公司數(shù)據(jù)，建立OLS回歸模型，考察不同生命周期下現(xiàn)金股利政策對股價波動的影響。研究發(fā)現(xiàn)：同一生命周期不同現(xiàn)金股利派發(fā)率公司的股價波動程度不同;相同現(xiàn)金股利派發(fā)率不同生命周期公司的股價波動幅度也不相同。本文建議上市公司監(jiān)管機構(gòu)對不同生命周期的上市公司不應(yīng)強制采取相同的現(xiàn)金股利政策。

　　關(guān)鍵詞：企業(yè)生命周期 RE/TE 現(xiàn)金股利派發(fā)率 股價波動

　　一、理論分析與研究假設(shè)

　　(一)相關(guān)股利理論分析?；谑袌鰴C制比較完善有效的假設(shè)前提的稅收無關(guān)理論(Modigliani和Miller，1961)認為只要公司的投資政策不發(fā)生變化，公司的股利政策對股票價格就不會產(chǎn)生影響。但代理成本理論(Jensen和Meckling，1976)認為發(fā)放現(xiàn)金股利能很好地解決由于股權(quán)分置下經(jīng)營者與所有者的代理成本問題，使得公司的經(jīng)營狀況更加良好，因此得到投資者的青睞，從而使得股價上升。不僅基于較完善資本市場下的股利理論對股利政策效果的解釋不一致，放寬了資本市場條件之后的相關(guān)理論分析也存在著較大的差異。其中，一鳥在手理論(Linter，1956)和信號傳遞理論(Bhattacharya，1979)均認為高股利政策會使得股價更高，但稅差理論(Farrar和Selwyn，1967)卻從成本的角度論證高股利政策會使得股價更低。由上可知，主流股利理論在研究現(xiàn)金股利政策帶來的效應(yīng)時，都忽略了企業(yè)不同生命周期情況下對現(xiàn)金需求的不同情況，因此，本文結(jié)合企業(yè)生命周期理論進行分析。

　　(二)研究假設(shè)。

　　當公司處于初創(chuàng)期時，對相關(guān)項目的投資會使得其對現(xiàn)金流量的需求非常強烈，投資活動消耗的現(xiàn)金流量遠大于經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，若此時派發(fā)現(xiàn)金股利，由融資約束理論(Fazzari，Hub-bard，Petersen，1988)與啄食順序理論(Myers and Majluf，1984)可知，公司將面臨資金鏈斷開的風(fēng)險。初創(chuàng)期的公司采取現(xiàn)金股利政策通常被認為是一種炒作手段，會對股價產(chǎn)生負向影響。當企業(yè)所處的生命周期較成熟時，企業(yè)在行業(yè)中占有較穩(wěn)定的地位，就會剩余相對較多的現(xiàn)金留存，根據(jù)代理成本理論(Jensen和Meckling，1976)，此時容易產(chǎn)生代理成本問題，企業(yè)應(yīng)通過派發(fā)現(xiàn)金股利來保持良好的經(jīng)營狀況，從而對公司股價產(chǎn)生良好的刺激作用;當公司處于衰退期時，通常面臨激烈的市場競爭，產(chǎn)品淘汰或被新產(chǎn)品替代的風(fēng)險很大，即使公司采取現(xiàn)金股利政策，對公司股價的刺激效應(yīng)不大。鑒于此，本文提出：

　　假設(shè)1：同種現(xiàn)金股利政策，對于較早期的上市公司股價產(chǎn)生負向影響，對較成熟期的上市公司股價產(chǎn)生正向影響，對處于衰退期上市公司股價的影響不大。

　　依據(jù)信號傳遞理論(Bhattacharya，1979)，當公司派發(fā)現(xiàn)金股利時，會向市場傳遞公司財務(wù)、經(jīng)營狀況等各方面良好的信息，因而更容易獲得投資者的青睞。并且，信號傳遞的強烈程度往往通過現(xiàn)金股利派發(fā)率表現(xiàn)出來。因此可以推斷，當公司所處的生命周期相同時，現(xiàn)金股利派發(fā)率不同，所引起公司股價的波動也是不同的。根據(jù)一鳥在手理論(Gordon，1959)和股利迎合理論(BakerWurgler，2004)可知，高股利政策更加受到投資者的青睞，高股利政策意味著更高的投資回報率，由此高股利更容易對股價產(chǎn)生正向影響，低現(xiàn)金股利則傳遞著盈利狀況不好的信號，會引起股價的負向波動。鑒于此，本文提出：

　　假設(shè)2：股利派發(fā)率較小時，企業(yè)生命周期與累計異常收益率呈負相關(guān)，股利派發(fā)率較大時，企業(yè)生命周期與累計異常收益率呈正相關(guān)。

　　二、研究方法

　　本文采用事件研究法，收集我國A股市場的相關(guān)樣本數(shù)據(jù)，建立相關(guān)模型，對現(xiàn)金股利政策引起股價的波動進行研究分析。本文將實證研究分析分為兩部分。(1)考察RE/TE與ACAR的關(guān)系，參考宋福鐵、梁新穎(2010)、程春慧、陳鴻雁(2014)的分組方式，將RE/TE按數(shù)值大小分為7組，然后計算出每組CAR的均值A(chǔ)CAR，最后對ACAR進行單樣本T檢驗，若ACAR顯著不為0，則說明RE/TE對ACAR有明顯影響，即處于不同生命周期的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利對股價的確有影響。若ACAR顯著為0，則說明RE/TE對ACAR無明顯影響，即處于不同生命周期的企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利對股價沒有影響。(2)在第一部分驗證ACAR顯著不為0的基礎(chǔ)上建立OLS線性回歸模型，將RE/TE與股利派發(fā)率(PR)作為核心變量，凈資產(chǎn)收益率(ROE)、市凈率(P/B)、總資產(chǎn)增長率(TAGR)、資產(chǎn)負債率(TL/TA)、資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)作為控制變量，行業(yè)因素、年度因素作為虛擬變量，累計異常收益率(CAR)作為因變量，進行回歸分析及T檢驗，探究RE/TE及PR對CAR的影響關(guān)系。

　　在實證研究過程中注意以下事項：(1)確定事件日及事件窗口。事件日是研究事件發(fā)生的日期，事件窗口是指包括事件日在內(nèi)的一段時間。本文的事件日是現(xiàn)金股利公告日，事件窗口是包括現(xiàn)金股利公告日在內(nèi)的前后5日的時間段。(2)建立模型與選取樣本。本文的實證模型主要采取市場調(diào)整模型及OLS線性回歸模型，樣本從A股市場上市公司篩選，分析事件對股價的影響。(3)實證結(jié)果及分析。根據(jù)異常收益率對實證結(jié)果進行分析和檢驗，并作出解釋。

　　三、樣本、變量及模型設(shè)定

　　(一)樣本來源。本文以滬深兩市A股市場2003-2013年實施現(xiàn)金股利政策的上市公司作為研究對象，所有數(shù)據(jù)均來源于國泰安的CSMAR數(shù)據(jù)庫。本研究對數(shù)據(jù)進行了以下處理：(1)剔除了金融行業(yè)的數(shù)據(jù);(2)剔除了RE/TE絕對值遠大于1的4個極端值，保留余下RE/TE絕對值接近1的數(shù)據(jù);(3)剔除了股利派發(fā)率的極大極小兩端各0.5%的數(shù)據(jù);(4)剔除了市凈率的一個極端值;(5)剔除了數(shù)據(jù)不完整的樣本。最后共得到9 643個樣本。本文所有的數(shù)據(jù)均運用Excel 2010和SPSS 17.0軟件進行處理和分析。 　　(二)變量描述。

　　1.核心變量。本文主要研究的是處于不同生命周期的上市公司實施不同的現(xiàn)金股利政策對股價的影響，故本文的核心變量有兩個：(1)參考DeAngelo(2006)等的研究，將RE/TE作為企業(yè)生命周期的代理變量，這在一定程度上符合我國資本市場的現(xiàn)狀(宋福鐵、梁新穎，2010)，其中RE為上市公司的留存收益(盈余公積與未分配利潤之和)，TE為上市公司的股東權(quán)益(股本、資本公積、盈余公積和未分配利潤之和)。RE/TE越大表明公司所處的企業(yè)生命周期階段越成熟，盈余積累越多，派發(fā)現(xiàn)金股利的可能性越大。(2)股利派發(fā)率(PR)，我們將上市公司的現(xiàn)金股利政策按股利派發(fā)率的不同進行分類，以便研究處于同一區(qū)間生命周期階段的公司實施不同現(xiàn)金股利政策對其股價的影響。

　　2.控制變量。(1)凈資產(chǎn)收益率(ROE)。公司的盈利能力越強，越傾向于派發(fā)現(xiàn)金股利。(2)市凈率(P/B)。反映每股市價和每股凈資產(chǎn)的比率。 (3)總資產(chǎn)增長率(TAGR)。是企業(yè)本年總資產(chǎn)增長額同年初增長額的比率，反映企業(yè)本期資產(chǎn)規(guī)模的增長情況。資產(chǎn)是企業(yè)用于取得收入的資源，也是企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的基礎(chǔ)。(4)資產(chǎn)負債率(TL/TA)。企業(yè)股東常常利用財務(wù)杠桿效應(yīng)舉債經(jīng)營，負債越少，企業(yè)派發(fā)現(xiàn)金股利的概率越高。(5)資產(chǎn)規(guī)模(SIZE)。隨著企業(yè)的發(fā)展，其資產(chǎn)規(guī)模會有所增加，下文使用資產(chǎn)規(guī)模的自然對數(shù)來反映企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模。(6)虛擬變量。本文將行業(yè)因素與年度因素作為虛擬變量分別控制了行業(yè)因素和年度因素的影響。

　　3.因變量。本文主要研究現(xiàn)金股利政策對股價的影響關(guān)系，故因變量為用來刻畫股價波動的累計收益率CAR?？紤]到CAPM模型可能不適合用于計算我國資本市場的正常收益率，本文參考陳輝、顧乃康和朱雪焉(2012)的做法，得出本文CAR具體計算方法如下：

　　ARi，t=Ri，t-Rm，t (1)

　　CARi=AR (2)

　　ACARi=1/NCAR (3)

　　其中，Ri，t為考慮現(xiàn)金紅利再投資的日個股回報率，Rm，t為使用流通市值加權(quán)的考慮現(xiàn)金紅利再投資的日綜合市場回報率。我們首先使用式(1)來計算單日的異常收益率，然后使用式(2)對異常收益率進行累加，從而得到累計異常收益率，所計算的時間區(qū)間為[-5，5]，其中0時點是上市公司宣布派息的公告日。最后使用式(3)計算平均累計異常收益率。

　　(三)模型設(shè)定。為了檢驗RE/TE及PR對CAR的影響，本文建立了以下回歸模型：

　　CAR=α1+α2(RE/TE)+α3PR+α4(RE/TE)PR+α5ROE+α6(P/B)+α7TARG+α8(TL/TA)+α9SIZE+α10D1i+α11Dzi+μi(4)

　　考慮RE/TE與PR可能存在交互效應(yīng)，在方程(4)中添加(RE/TE)×PR項，以便更好地研究RE/TE、PR與CAR之間的關(guān)系。

　　四、實證結(jié)果與分析

　　(一)RE/TE分組統(tǒng)計檢驗結(jié)果。先將RE/TE按數(shù)值大小分為7組，再將各組內(nèi)所有公司的CAR進行平均得到每一組的ACAR值，然后運用SPSS 17.0軟件對ACAR進行單樣本T檢驗，得到表1。由表1的T檢驗結(jié)果可知ACAR顯著不為0，即RE/TE對ACAR確實有顯著影響。

　　根據(jù)以上初步的數(shù)據(jù)分析，接下來對企業(yè)生命周期及現(xiàn)金股利派發(fā)率與累計異常收益率的關(guān)系做進一步的實證分析。

　　(二)回歸分析結(jié)果。

　　1.變量相關(guān)性分析。對方程(4)所有變量相關(guān)性分析得出，相關(guān)系數(shù)均為負值但絕對值非常小，說明將所有變量代入同一線性回歸方程不會出現(xiàn)嚴重的多重共線性情況，因此，保留所有變量，建立OLS回歸模型。

　　2.回歸分析。運用SPSS 17.0軟件對方程(4)進行OLS線性回歸分析，得到表2。

　　根據(jù)表2結(jié)果，RE/TE的系數(shù)為 -0.026，PR的系數(shù)為-0.006，而(RE/TE)×PR的系數(shù)為0.018，無法直觀得到RE/TE、PR與CAR的關(guān)系。為此，令CAR分別對RE/TE、PR求一階偏導(dǎo)數(shù)，得到式(5)和式(6)：

　　?CAR/?(RE/TE)=α2+α4PR (5)

　　?CAR/?(PR)=α3+α4(RE/TE)(6)

　　對式(5)進行分析：將α2=0.026，α4=0.018代入式(5)有：?CAR/?(RE/TE)=-0.026+0.018PR。當PR值較小時，式(5)為負值，即RE/TE的系數(shù)為負值，CAR隨RE/TE的增大反而變小。當PR值較大時，式(5)為正值，即RE/TE的系數(shù)為正值，CAR隨RE/TE的增大而變大。這說明當實施相同的現(xiàn)金股利政策時，股價的累計異常收益率的波動幅度因企業(yè)生命周期階段的不同而不同，當公司的股利派發(fā)率較小時，企業(yè)生命周期與累計異常收益率呈負相關(guān)，當公司的股利派發(fā)率較大時，企業(yè)生命周期與累計異常收益率呈正相關(guān)。這與假設(shè)2一致，因此我們接受假設(shè)2。

　　對式(6)進行分析：將α3=-0.006，α4=0.018代入式(6)有：?CAR/?(PR)= -0.006+0.018(RE/TE)。當RE/TE為負值且較小時即企業(yè)處于生命周期較前端時，式(6)為負值，CAR隨PR的增大反而變小，此時PR與CAR呈負相關(guān)。當RE/TE為正值且較大時即企業(yè)處于生命周期較后端時，式(6)為正值，CAR隨PR的增大而變大，此時PR與CAR呈正相關(guān)。這充分說明了處于起步發(fā)展階段的公司不適合派發(fā)現(xiàn)金股利，是因為處于該生命周期階段的公司資金比較緊張，派發(fā)現(xiàn)金股利后公司的現(xiàn)金流量減少，一旦遇到合適投資的機會進行投資時再融資的成本上升，不利于公司的長遠發(fā)展。隨著公司逐漸發(fā)展處于比較成熟階段時，公司的現(xiàn)金流比較充裕，因此留存的現(xiàn)金較多，根據(jù)代理成本理論可知，此時公司的經(jīng)營者就會趨向于不必要的公費支出，造成公司的資源浪費，若此時公司采取現(xiàn)金股利政策，就能大大地降低代理成本，同時由信號傳遞理論可知，這也代表著公司的良好經(jīng)營狀況，從而對短期的股價產(chǎn)生正向刺激。這與假設(shè)1不一致，因此拒絕接受假設(shè)1。

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