企業(yè)股利政策的選擇論文
現(xiàn)金股利歷來受到了理論界的重視，但上市公司在實(shí)務(wù)中究竟是怎樣進(jìn)行選擇現(xiàn)金股利決策的呢?以下是學(xué)習(xí)啦小編整理分享的關(guān)于企業(yè)股利政策的選擇論文的相關(guān)文章，歡迎閱讀!
企業(yè)股利政策的選擇論文篇一
上市公司現(xiàn)金股利政策的選擇
摘 要：現(xiàn)金股利歷來受到了理論界的重視，但上市公司在實(shí)務(wù)中究竟是怎樣進(jìn)行現(xiàn)金股利決策的呢?本文以實(shí)證的方法研究了這一問題，采用多元線性回歸、Logit回歸和逐步回歸的方法，從眾多財(cái)務(wù)指標(biāo)中選出與現(xiàn)金股利決策相關(guān)的因素。具體的研究問題包括派現(xiàn)與否問題、股利金額問題、股利支付率問題和股利變化問題四個(gè)方面。
關(guān)鍵詞：現(xiàn)金股利;LOCIT回歸;政策選擇
一、問題提出
我國股票市場自1990年產(chǎn)生以來迅速發(fā)展， 已經(jīng)成為國民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，這使對上市 公司的研究變得意義重大，其中包括對股利政 策①的研究。所謂股利政策是指上市公司把當(dāng)期 凈利潤留存在公司或者作為股利發(fā)放給股東的決 策，具體包括三方面內(nèi)容：(1)是否發(fā)放股利， 即在留存收益和發(fā)放股利之間做出選擇。(2) 發(fā)放多少股利，即確定發(fā)放股利的數(shù)量。(3) 股利的穩(wěn)定性，即確定各年度之間股利金額的變 動(dòng)程度。制定股利政策的目的是解決公司發(fā)展和 股東收入之間的矛盾，把收益性和成長性有機(jī)結(jié) 合起來，以期達(dá)到股東財(cái)富最大化的目標(biāo)。股利 政策作為上市公司的一項(xiàng)最重要、同時(shí)也是最困 難的財(cái)務(wù)決策受到西方財(cái)務(wù)界的普遍重視，其重 要性主要表現(xiàn)在三方面：(1)合理的股利政策 將為公司提供廉價(jià)的資金來源，實(shí)際上就是籌集 資金和資本結(jié)構(gòu)問題。(2)合理的股利政策是 公司穩(wěn)定股市行情的重要手段，是保持股價(jià)穩(wěn)定 的重要措施。(3)合理的股利政策是公司爭取 潛在投資者和債權(quán)人的有效手段，也是公司樹立 良好形象的一項(xiàng)重要工作。
《公司法》規(guī)定：股東有按其股份取得股利 的權(quán)利，但沒有規(guī)定取得股利的時(shí)間、比例、方 式等內(nèi)容，這一規(guī)定使上市公司在制定股利政策 時(shí)自由度很大，為其選擇股利政策提供了客觀條 件;同時(shí)，隨著現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，上市公司 作為獨(dú)立經(jīng)濟(jì)實(shí)體，是追求股東財(cái)富最大化的， 經(jīng)營者也有其獨(dú)立于公司的自身利益，他們?yōu)榱?實(shí)現(xiàn)各自的目標(biāo)而盡量選擇有利于自己的股利政 策，這就是選擇股利政策的主觀動(dòng)機(jī)。在主客觀 條件的共同作用下，上市公司存在選擇股利政策 的問題，而且對股東和公司都意義重大。本研究 屬于財(cái)務(wù)政策選擇問題的實(shí)證研究，目的在于研 究上市公司制定股利政策所考慮的因素。
二、文獻(xiàn)回顧
(一)國外的相關(guān)研究
1.股利的平穩(wěn)化。最早提出股利平穩(wěn)化觀 念的是林特那，他選擇了28家公司來研究股利 政策的決定因素，建立了現(xiàn)金股利模型，采用股 利變動(dòng)作為因變量，目標(biāo)股利支付率、上期股利 支付率作為解釋變量。他的結(jié)論為：(1)公司 有長期的目標(biāo)股利支付率。(2)管理層更關(guān)心 股利的變動(dòng)而不是其絕對水平。(3)收益暫時(shí) 性變動(dòng)不會導(dǎo)致股利政策變動(dòng)。(4)管理層不 愿已經(jīng)升高的股利再降下來。(5)公司股利政 策體現(xiàn)了管理層對未來前景的看法，最佳股利政 策為平穩(wěn)化股利政策。在林特那的模型中，股利 變動(dòng)由前一年的股利水平和當(dāng)前的盈余水平?jīng)Q 定，這種股利變動(dòng)是對既定目標(biāo)股利支付水平的 調(diào)整。
2.投資與股利。海更斯以剩余股利政策為 前提，建立了股利發(fā)放模型，發(fā)現(xiàn)股利是利潤和 投資的函數(shù)，不同期間的股利差異在于利潤和投 資需求的不同，不支持股利和投資無關(guān)的觀點(diǎn)。 李宏志利用格蘭杰因果模型從市場總體的角度發(fā) 現(xiàn)股利發(fā)放不受利潤影響，投資政策和股利也互 不影響。詹森指出若公司的成長機(jī)會越多，由于 可支配現(xiàn)金流量相對會較少，此時(shí)股東可以容忍 較低的股利，因此，成長機(jī)會和股利水平呈負(fù)相 關(guān)關(guān)系。
3.債務(wù)契約與股利。在債務(wù)契約中，債權(quán) 人往往會加入限制公司股利發(fā)放數(shù)額的保護(hù)條 款，常常使得公司的股利發(fā)放受到某種程度的 限制。另外，在債務(wù)快到期的時(shí)候，公司也需 保留資金以償還債務(wù)。伊斯特布魯克的研究發(fā) 現(xiàn)，高負(fù)債公司具有較嚴(yán)格的限制條款，不愿 承諾發(fā)放較多的股利，因此，股利發(fā)放率 較低。
(二)國內(nèi)的相關(guān)研究
1.原紅旗以1994―1997年的所有上市公司 為研究樣本，通過四個(gè)模型研究了股利的決定因 素等問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：(1)上市公司股利形式 和股利金額極不穩(wěn)定，從總體上存在此多彼少甚 至非此即彼的替代關(guān)系。(2)當(dāng)期收益高的公 司發(fā)放較高的股利。(3)在股利選擇模型中， 母公司轉(zhuǎn)移現(xiàn)金的行為明顯。(4)股本規(guī)模大 的公司傾向于發(fā)放股利。(5)成長性并不同現(xiàn) 金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說明一些需要資金的企業(yè) 可能按照大股東的意圖發(fā)放了股利。(6)資產(chǎn) 負(fù)債率在經(jīng)濟(jì)收縮的1994年和1995年對股利形 式選擇有顯著的影響，而在經(jīng)濟(jì)環(huán)境較為寬松的 1996年和1997年則沒有明顯影響，這主要是由 于該指標(biāo)影響企業(yè)籌集資金，從而在資金緊張的 年份少發(fā)放股利。[1]
2.劉星選取了1992年和1993年的30家公 司作為樣本，通過主成分分析和回歸分析的方法 研究了影響股利的主要因素。主要結(jié)論是：(1) 影響股利策略的主要因素包括資產(chǎn)流動(dòng)性、公司 的投資價(jià)值、長遠(yuǎn)發(fā)展信心和盈利能力等。(2) 成長型公司的股利支付率顯著低于非成長型公 司，而非成長型公司的股利報(bào)酬率遠(yuǎn)高于成長型 公司。[2]
3.魏剛選取了1995―1999年的上市公司作 為樣本，研究了股本結(jié)構(gòu)與股利政策之間的關(guān) 系。結(jié)論是：(1)國家股和法人股比例越高， 股利的支付水平越高;流通股比例越高，股利的 支付水平越低，說明國家股和法人股股東偏好股 利，而流通股股東卻不大喜歡股利。(2)國家 股比例和法人股比例越高，上市公司分配股利的 概率越大，這表明，我國上市公司是否分配股 利，在很大程度上是由控股股東所決定。[5]
4.呂長江和王克敏以1996―1998年的372 家公司為樣本，采用因子分析和逐步回歸的方法 研究了股利分配問題。他們認(rèn)為，我國上市公司 的股利分配政策主要受到公司規(guī)模、股東權(quán)益、 盈利能力、流動(dòng)能力、代理成本、國有及法人控 股程度及負(fù)債率等因素的影響，而且公司的股票 股利與現(xiàn)金股利相互影響。[4-5]
5.楊淑娥、王勇和白革萍以1997年的90 家公司為樣本，采用對數(shù)模型和半對數(shù)模型研究 了我國上市公司的股利政策問題。結(jié)論如下： (1)上市公司股利分配政策的制定主要受內(nèi)部 經(jīng)營狀況、盈利狀況以及股東意愿的影響，股東 意愿一度起重要作用。(2)股利主要受貨幣資 金余額和可供股東分配的利潤兩因素影響，并與 它們呈正相關(guān)。[6]
三、研究設(shè)計(jì)
本文的總樣本取自2000年底以前在深、滬 兩市上市的全部上市公司，數(shù)據(jù)取自1999、 2000年年報(bào)，建立模型主要應(yīng)用2000年數(shù)據(jù)， 相應(yīng)的滯后數(shù)據(jù)采用1999年數(shù)據(jù)。對不同的 研究問題會采用不同樣本：(1)研究派現(xiàn)與否 問題時(shí)，采用全部上市公司作為樣本。(2)研 究股利金額問題時(shí)，采用發(fā)放股利的公司作為 樣本。(3)研究股利支付率問題時(shí)，采用分配 股利的公司作為樣本。(4)研究股利變化問題 時(shí)，采用在1999年或者2000年分配股利的公 司作為樣本。具體的樣本數(shù)在實(shí)證結(jié)果部分 報(bào)告。
按照國際慣例，上市公司一般每半年或每季 度發(fā)放一次股利，但由于我國上市公司經(jīng)濟(jì)效益 較差，大多數(shù)上市公司一年內(nèi)只發(fā)放一次股利， 甚至于不分配股利，所以，本研究的股利金額以 年為單位進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，以年報(bào)或中報(bào)所屬年份 (而不是公布年份)為統(tǒng)計(jì)依據(jù)，以一年的股利 合計(jì)數(shù)為當(dāng)年股利金額。本研究的數(shù)據(jù)處理全部 采用SPSS軟件和Eviews軟件完成，包括多元回 歸分析、LOGIT回歸分析和逐步回歸。
本文在對上市公司股利的決策因素進(jìn)行實(shí)證 研究中，采用的研究方法主要有多元回歸分析、 LOGIT回歸分析和逐步回歸。
1.多元線性回歸分析。多元線性回歸分析 主要探討單一因變量與多個(gè)自變量之間的關(guān)系， 目的在于以自變量來解釋因變量。其步驟如下： (1)選擇變量。因變量因不同的研究問題而不 同，自變量將在各項(xiàng)研究假設(shè)中提出。(2)設(shè) 計(jì)模型。本文采用線性回歸模型，這些模型只是 估計(jì)樣本的平均值，而不是計(jì)算精確值，更不是 對單個(gè)公司的估計(jì)。(3)檢驗(yàn)回歸方程的假設(shè) 條件。線性回歸有三個(gè)假設(shè)條件：正態(tài)分布假 設(shè)、獨(dú)立性假設(shè)、同方差假設(shè)，在回歸分析中要 確保模型符合這三條假設(shè)。正態(tài)分布假設(shè)采用 Jarque―bera統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，獨(dú)立性假設(shè)采用D― W檢驗(yàn)，同方差假設(shè)采用white―f統(tǒng)計(jì)量來檢 驗(yàn)。(4)消除多重共線性。多重共線性會使估 計(jì)的系數(shù)不穩(wěn)定。本文采用方差膨脹系數(shù) (VIF)來檢驗(yàn)自變量之間的多重共線性，如果 VIF大于5就說明存在嚴(yán)重的共線性，需要剔除 其中的一個(gè)自變量;如果VIF小于5就說明不存 在嚴(yán)重的共線性，模型是有效的。(5)估計(jì)回 歸系數(shù)并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ惋@著性。利用樣本數(shù)據(jù)估計(jì)回 歸系數(shù)，以t值檢驗(yàn)系數(shù)的顯著性，以F值檢驗(yàn) 模型的顯著性，以搬檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷臄M合程度。 (6)解釋模型，分析自變量對因變量的影響 程度。
2.LOGIT回歸分析。當(dāng)因變量是虛擬變量， 即因變量只取兩個(gè)數(shù)值時(shí)，線性回歸失去有效 性，應(yīng)該采用LOGIT回歸進(jìn)行研究。LOGIT回 歸的目的是決定具有給定特征的個(gè)體做這種而不 是那種選擇的概率。本文在研究派現(xiàn)與否問題 時(shí)，采用LOGIT回歸進(jìn)行研究。在采用LOGIT 回歸進(jìn)行估計(jì)和檢驗(yàn)的過程中，采用的是極大似 然法而不是最小二乘法，采用Wald檢驗(yàn)來檢驗(yàn) 變量的顯著性，采用卡方檢驗(yàn)(Chi-square)來 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷娘@著性，采用Nagelkerke R2來檢驗(yàn) 模型的擬和程度，而不涉及上述三個(gè)假設(shè)的檢驗(yàn) 問題。
3.逐步回歸。本文是探討哪些因素決定公 司的股利政策，要從眾多因素中找出與股利政策 有關(guān)的因素，就是挑選出對因變量有顯著影響的 自變量的問題。本文采用逐步回歸來選擇進(jìn)入模 型的自變量，逐步回歸就是將變量逐個(gè)引入模 型，保留變量的條件是其偏回歸平方和是顯著 的，每引入一個(gè)自變量，就對模型中的所有變量 進(jìn)行檢驗(yàn)，當(dāng)原引入變量由于后引入變量而變得 不顯著時(shí)，就將其剔除。引入或剔除一個(gè)變量 時(shí)，要對模型進(jìn)行F檢驗(yàn)，這樣就可以保證每 次變量變化，都會使所有變量都顯著并且整個(gè)模 型比以前更好。本文在應(yīng)用多元回歸和LOGIT 回歸時(shí)，都采用了逐步回歸的方法來選擇進(jìn)入模 型的自變量，可以得到相對最優(yōu)的回歸模型。
四、研究假設(shè)與變量設(shè)計(jì)
本文所研究的問題是上市公司選擇股利政策 的動(dòng)因，即進(jìn)行股利決策所考慮的因素，這樣的 因素很多，本文提出以下一些研究假設(shè)。
[假設(shè)一]當(dāng)期現(xiàn)金股利與股票股利具有替 代性，即現(xiàn)金股利越高，股票股利越低，或者 相反。
對于上市公司來說，當(dāng)期凈利潤是確定的， 不論發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利都會減少可供股 東分配利潤，股票股利增加，現(xiàn)金股利就可能減 少，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。按照投資者幻覺理論， 股票股利可以隨時(shí)在市場上出售變現(xiàn)，現(xiàn)金股利 也可以在市場上購買股票，二者的替代關(guān)系相當(dāng) 明顯，所以，本文假設(shè)當(dāng)期的現(xiàn)金股利與股票股 利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。
[假設(shè)二]上年度股利越高，當(dāng)年股利也 越高。
根據(jù)客戶效應(yīng)和預(yù)期理論，上年度的高股利 吸引了偏好現(xiàn)金的投資者，也會提高股東對當(dāng)年 股利的預(yù)期，經(jīng)營者為了維持股價(jià)、滿足股東要 求會繼續(xù)推行高股利政策，否則，股利達(dá)不到預(yù) 期水平或?qū)μ囟ㄍ顿Y群體吸引力下降都會導(dǎo)致股 價(jià)下跌，穩(wěn)健的經(jīng)營者為了回避這一風(fēng)險(xiǎn)會繼續(xù) 采用高股利政策――即使這樣會影響公司的成長 能力。所以，本文假設(shè)當(dāng)年股利與上年度股利正 相關(guān)。
[假設(shè)三]上年度股票股利越高，本年現(xiàn)金 股利越低。
上年度的股票股利會增加公司總股本，加大 本期的分配基數(shù)，在凈利潤一定的情況下，會降 低當(dāng)年現(xiàn)金股利，即使股利總額并未減少，也會 由于股數(shù)的增加導(dǎo)致現(xiàn)金股利相對下降。根據(jù)這 一推理，本文假設(shè)上年股票股利與本年現(xiàn)金股利 負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)四]盈利能力越強(qiáng)，股利越高。
盈利能力越強(qiáng)表明可供股東分配利潤越多， 公司發(fā)放股利的自由度也越大，根據(jù)股利無關(guān)理 論，一般來說也會發(fā)放較多股利給股東。盈利是 股利的基礎(chǔ)，高盈利才可能有高股利。所以，本 文假設(shè)股利與盈利能力正相關(guān)。
[假設(shè)五]現(xiàn)金越充足，股利越高。
保持一定的現(xiàn)金存量是公司經(jīng)營的基礎(chǔ)和必 備條件，發(fā)放股利會減少現(xiàn)金持有量并降低資產(chǎn) 流動(dòng)性，影響公司成長性甚至危及其生存，因 此，如果企業(yè)的現(xiàn)金存量太少，即使凈利潤可觀 也不宜過多發(fā)放股利，所以，本文假設(shè)現(xiàn)金充足 率與股利正相關(guān)。
[假設(shè)六]股權(quán)越分散，股利越高。
《稅法》規(guī)定股東個(gè)人或單位取得股利需要 交納個(gè)人所得稅或企業(yè)所得稅，而留存收益和股 票股利則可以在當(dāng)期不交或少交個(gè)人所得稅或企 業(yè)所得稅，根據(jù)客戶效應(yīng)，大股東都比較富有， 不依靠股利來維持生活，為了推遲納稅和獲得免 稅收益，他們并不希望發(fā)放股利。對于小股東來 說，他們可能需要靠股利來維持生計(jì)，貨幣的邊 際效用較大(邊際效用遞減規(guī)律)，當(dāng)然希望多 發(fā)放股利。因此，本文假設(shè)股權(quán)集中度與股利負(fù) 相關(guān)。
[假設(shè)七]營運(yùn)能力越強(qiáng)，股利越高。
營運(yùn)能力強(qiáng)說明公司的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度快、利 用率高，可以利用持有的較少資產(chǎn)產(chǎn)生較大效 益。一方面，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)快，滯壓資產(chǎn)減少;另一 方面，資產(chǎn)變現(xiàn)快導(dǎo)致流動(dòng)性壓力下降，兩方面 最終都會導(dǎo)致收益增加與現(xiàn)金的節(jié)余，從而增加 股利的發(fā)放。根據(jù)這一推測，本文假設(shè)營運(yùn)能力 與股利正相關(guān)。
[假設(shè)八]成長能力越強(qiáng)，股利越低。
成長能力強(qiáng)的公司出于長遠(yuǎn)發(fā)展的考慮，不 把利潤以股利的形式發(fā)放給股東，而是留存在公 司用于生產(chǎn)經(jīng)營或擴(kuò)大規(guī)模，這樣可以增加股東 的長遠(yuǎn)利益，但卻會減少當(dāng)前收人，股東必須在 長遠(yuǎn)利益與當(dāng)前利益之間做出選擇。所以，本文 假設(shè)成長能力與股利負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)九]公司規(guī)模越大，股利越高。
實(shí)證會計(jì)理論的規(guī)模假設(shè)表明：公司規(guī)模越 大，其政治成本越高，所以，大公司的擴(kuò)張欲望 并不強(qiáng)烈，更傾向于選擇高股利的股利政策。相 比之下，小公司的股本擴(kuò)張欲望更強(qiáng)烈，希望吸 收新資金進(jìn)入公司來擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模增強(qiáng)競爭能 力，股利就被冷落了。所以，本文假設(shè)公司規(guī)模 與股利正相關(guān)。
[假設(shè)十]資金需求量越多，股利越低。
股利無關(guān)理論表明：凈利潤先滿足資金需求 再向股東發(fā)放股利，當(dāng)投資項(xiàng)目需要資金時(shí)，公 司可能會留存利潤，并相應(yīng)地減少股利，所以， 本文假設(shè)資金需求量與股利負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)十一]股票市價(jià)越高，股利越高。
一般認(rèn)為，股票價(jià)值是其未來股利的現(xiàn)值， 高股利會導(dǎo)致高股價(jià)，所以，本文假設(shè)股價(jià)與股 利正相關(guān)。
[假設(shè)十二]負(fù)債比率越高，股利越低。
實(shí)證會計(jì)理論的負(fù)債權(quán)益假設(shè)說明：負(fù)債比 率高的公司傾向于選擇增加權(quán)益項(xiàng)目的會計(jì)政策 如增加收益等，來改善已經(jīng)惡化的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，股 利只能使財(cái)務(wù)狀況更加惡化，所以，本文假設(shè)負(fù) 債比率與股利負(fù)相關(guān)。
[假設(shè)十三]每股留存收益越多，股利 越高。
每股留存收益越多，可以供分配的收益來源 就越充足，股利也會越高，所以，本文假設(shè)留存 收益與股利正相關(guān)。
[假設(shè)十四]國家股和法人股比例越高，股 利越高。
在公司上市的過程中，國家股和法人股的成 本很低，流通股成本卻很高，而股利對于所有股 東是一樣的，這就造成國家股和法人股股東的收 益率很高，而流通股股東的收益率很低，所以， 國家股和法人股股東很喜歡股利，他們能夠利用 在股份上的控制權(quán)來選擇發(fā)放股利。因此，筆者 假設(shè)國家股和法人股比例與股利正相關(guān)。
另外，在對股利政策的研究過程中，不僅涉 及到了每股股利，還涉及到了是否分配股利以及 股利支付率、股利變化等，這些內(nèi)容雖然沒有在 研究假設(shè)中提到，但后面的研究包含了這些內(nèi) 容，它們與各因素之間的關(guān)系也可以依照上面的 推理得出。
根據(jù)上述研究假設(shè)，提出了本研究的自變 量，這些變量可能會對股利政策產(chǎn)生重大影響 ――至少本文認(rèn)為它們是重要的，并且在上市公 司年報(bào)中選取相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)作為各研究對象的 自變量，全部自變量如表1所示。
五、實(shí)證結(jié)果
本部分將報(bào)告研究現(xiàn)金股利的實(shí)證結(jié)果，具 體分為四部分：(1)派現(xiàn)與否問題。(2)股利 金額問題。(3)股利支付率問題。(4)股利變 化問題。針對派現(xiàn)與否問題，采用了LOGIT回 歸的方法;針對股利金額問題、股利支付率問題 和股利變化問題，采用了多元線性回歸的方法。 在所有LOGIT回歸和線性回歸中，都采用了逐 步回歸的方法從表1所列示的全部變量中選擇最 終進(jìn)入模型的自變量。在多元線性回歸中，還檢 驗(yàn)了多重共線性、正態(tài)分布假設(shè)、獨(dú)立性假設(shè)和 同方差假設(shè)。一般情況下，對于截面數(shù)據(jù)來說， 違反正態(tài)分布假設(shè)和獨(dú)立性假設(shè)并不會有很大的 危害，而違反同方差假設(shè)則會造成嚴(yán)重的后果， 所以，本文只檢驗(yàn)而沒修正正態(tài)分布假設(shè)和獨(dú)立 性假設(shè)，對同方差假設(shè)則既進(jìn)行了檢驗(yàn)又進(jìn)行了 修正。
1.派現(xiàn)與否問題。派現(xiàn)與否問題是研究上
注解：
?、?當(dāng)以虛擬變量為因變量進(jìn)行Logit回歸時(shí)，上年度現(xiàn)金股利和上年度股票股利作為自變量也采用虛擬變量的形式，另一個(gè)作為自 變量的虛擬變量是上年是否發(fā)配股利;在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)，上年股票股利和為自變量采用連續(xù)變量的形 式，而不是虛擬變量。
市公司是否分配股利的選擇問題，以全部上市公 司為樣本，共696家公司，采用LOGIT回歸模 型進(jìn)行研究。在進(jìn)行LOGIT回歸時(shí)，因變量為 虛擬變量，當(dāng)上市公司發(fā)放股利時(shí)等于1，不發(fā) 放股利時(shí)等于0。LOGIT回歸結(jié)果如表2所示。
實(shí)證結(jié)果表明，與上市公司是否分配股利相 關(guān)的因素有七個(gè)：當(dāng)年送股與否、每股收益、資 金充足率、上年派現(xiàn)與否、上年送股與否、股票 價(jià)格和未分配利潤。其中，每股收益、現(xiàn)金充足 率和未分配利潤越高，公司分配股利的可能性越 大;股票價(jià)格越低，公司分配股利的可能性越 高，上年派現(xiàn)了或者送股今年也更可能會分配股 利，當(dāng)年送股更有可能分配股利。
2.股利金額問題。股利金額問題是指在發(fā) 放股利的公司中;究竟每股發(fā)放多少股利的決策 問題，采用全部發(fā)放股利的公司作為樣本，共 462家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量 為每股股利金額，模型中保留了六個(gè)自變量， VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5，說明各自變量 之間不存在多重共線性。從模型總體上來看， Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)值為1260.831，在5%的水平上 顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分布;White的 F統(tǒng)計(jì)量為3.536，在5%的水平上顯著，說明 模型殘差存在異方差，不符合同方差假設(shè); Durbin-Watson統(tǒng)計(jì)量為2.119，說明模型殘差不 存在序列相關(guān)問題。本文采用White的方差平穩(wěn) 化方法修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果 如表3所示。
實(shí)證結(jié)果顯示，與股利金額有關(guān)的因素有 六個(gè)：每股收益、當(dāng)年股票股利加轉(zhuǎn)增數(shù)量、 流通股比例、上年送股數(shù)量、資本公積和未 分配利潤。其中，每股收益和資本公積越高， 公司所發(fā)放的每股股利也會越高;當(dāng)年股票 股利數(shù)量、流通股比例、上年送股數(shù)量和未 分配利潤越低，公司所發(fā)放的每股股利也會 越高。
3.股利支付率問題。股利支付率是指股利 占可供股東分配利潤的比例，采用全部發(fā)放股利 的公司作為樣本，共462家公司，采用線性多元 回歸的方法，因變量為股利支付率，模型中保留 了八個(gè)自變量，VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于5， 說明各自變量之間不存在多重共線性。從模型總 體上來看，Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)值為81.42561，在 5%的水平上顯著，說明模型殘差不符合正態(tài)分 布;White的F統(tǒng)計(jì)量為14.48082，在5%的水 平上顯著，說明模型殘差存在異方差，不符合同 方差假設(shè);Durhin-Watson統(tǒng)計(jì)量為2.023，說 明模型殘差不存在序列相關(guān)問題。本文采用 White的方差平穩(wěn)化方法修正了模型的異方差問 題，模型修正結(jié)果如表4所示。
實(shí)證結(jié)果顯示，與股利支付率有關(guān)的因素有 七個(gè)：每股收益、流通股比率、上年派現(xiàn)金額、 上年送股比例、資本公積、未分配利潤、盈余公 積和當(dāng)年股票股利。其中，每股收益、上年派現(xiàn) 金額和資本公積越高，公司的股利支付率也會越 高;流通股比率、上年送股比例、盈余公積、未 分配利潤和當(dāng)年股票股利越低，公司的股利支付 翠也會越高。
4.股利變化額問題。股利變化額是指公司 當(dāng)年發(fā)放的股利與上年發(fā)放的股利相比的變化額 采用當(dāng)年或者上年發(fā)放股利的公司作為樣本，共 509家公司，采用線性多元回歸的方法，因變量 為當(dāng)年每股股利減上年每股股利之差，模型中保 留了八個(gè)自變量，VIF都僅僅大于1，遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于 5，說明各自變量之間不存在多重共線性。從模 型總體上來看，Jarque―Bera統(tǒng)計(jì)值為 706.7963，在5%的水平上顯著，說明模型殘差 不符合正態(tài)分布;White的F統(tǒng)計(jì)量為 3.516803，在5%的水平上顯著，說明模型殘差 存在異方差，不符合同方差假設(shè);Durbin― Watson統(tǒng)計(jì)量為2.003，說明模型殘差不存在序 列相關(guān)問題。本文采用White的方差平穩(wěn)化方法 修正了模型的異方差問題，模型修正結(jié)果如表5 所示。
實(shí)證結(jié)果顯示，與股利變化額有關(guān)的因素有 八個(gè)：當(dāng)年股票股利、每股收益、流通股比例、 資產(chǎn)負(fù)債率、上年派現(xiàn)、上年送股、資本公積和 未分配利潤。其中，每股收益和資本公積越高， 當(dāng)年股利與上年相比的變化額也會越大;當(dāng)年股 票股利、流通股比例、資產(chǎn)負(fù)債率、上年派現(xiàn)、 上年送股和未分配利潤越低，當(dāng)年股利與上年相 比的變化額也會越大。
六、研究結(jié)論
根據(jù)以上實(shí)證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)下列因素與股利的 決策相關(guān)：當(dāng)年送股、上年派現(xiàn)、上年送股、盈 利能力、資金充足率、股票價(jià)格、資本結(jié)構(gòu)、凈 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)。
1.股票股利可以替代現(xiàn)金股利，即股票股 利越高，現(xiàn)金股利越低，接受假設(shè)一。
2.上年派現(xiàn)，本年也更有可能發(fā)放股利， 接受假設(shè)二。這說明我國上市公司的股利具有一 定的連貫性，公司管理者已經(jīng)注意到穩(wěn)定的股利 的重要性。
3.上年送股的公司，當(dāng)年現(xiàn)金股利會降低， 接受假設(shè)三。
4.盈利能力對股利政策存在重大影響，接 受假設(shè)四，說明了上市公司對股利的分配主要以 當(dāng)年的利潤為基礎(chǔ)，能夠考慮企業(yè)的具體情況， 量入為出。
5.公司現(xiàn)金充足的狀況只對發(fā)放股利的可 能性產(chǎn)生影響，而對股利金額、股利支付率和股 利變化沒有顯著影響，部分接受假設(shè)五。這說明 公司在決定是否發(fā)放股利的時(shí)候確實(shí)考慮了現(xiàn)金 是否充裕，而發(fā)放多少股利主要由其他因素決 定，在低股利盛行的時(shí)期，股利被作為一種信 號，而不是對投資者的真實(shí)回報(bào)，出現(xiàn)這種情況 也就不足為奇了。
6.股權(quán)集中的狀況對股利沒有顯著影響， 拒絕假設(shè)六?？赡艿脑蛟谟冢阂环矫娲蠊蓶|作 為比較富裕的人群，并不在意股利的發(fā)放與否和 多少，另一方面我國的大股東多數(shù)是國家和法 人，發(fā)放股利對他們有利，兩方面作用相互抵 消了。
7.營運(yùn)能力對股利沒有顯著影響，拒絕假 設(shè)七。這可能與我國上市公司的擴(kuò)張?jiān)竿容^強(qiáng) 烈有關(guān)，營運(yùn)能力強(qiáng)的公司更傾向于擴(kuò)張規(guī)模， 而不是回報(bào)股東。
8.成長能力對股利沒有顯著影響，拒絕假 設(shè)八。這說明上市公司發(fā)放股利并不會影響公司 的成長，低股利的盛行可能是原因所在。
9.公司規(guī)模與股利無關(guān)，拒絕假設(shè)九?？?能的原因是我國的上市公司規(guī)模雖然有大小之 分，但總體來說，規(guī)模還是太小了，離規(guī)模假設(shè) 的要求太遠(yuǎn)。
10.拒絕假設(shè)十，說明投資與股利無關(guān)，符 合股利無關(guān)理論。
11.接受假設(shè)十一，低價(jià)股公司分配現(xiàn)金股 利，說明調(diào)控股價(jià)是上市公司制定股利政策的目 標(biāo)之一，通過發(fā)放股利把股價(jià)維持在一定范圍 內(nèi)，提高股票的流通性，維護(hù)公司聲譽(yù)。
12.資產(chǎn)負(fù)債率高的公司，股利會降低，接 受假設(shè)十二?？赡艿脑蚴前l(fā)放股利會進(jìn)一步提 高資產(chǎn)負(fù)債率，惡化財(cái)務(wù)狀況，這是公司管理層 不愿看到的;另一種可能是債務(wù)契約對股利發(fā)放 情況的約束在起作用。
13.接受假設(shè)十三，說明凈資產(chǎn)及其構(gòu)成對 股利政策有重要影響。
14.接受假設(shè)十四，流通股比例越高，股利 越低，這說明流通股股東不喜歡股利，原因可能 在于股利相對于很高的股價(jià)顯得微乎其微，而流 通股股東追求的又是二級市場上的買賣價(jià)差。
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企業(yè)股利政策的選擇論文篇二
上市公司股利政策選擇
股利政策是上市公司的重要的財(cái)務(wù)決策，同時(shí)它也是經(jīng)濟(jì)學(xué)家們關(guān)注的重要問題。1956年，哈佛大學(xué)教授約翰・林特納首次提出了公司股利分配行為的理論模型，而1961年米勒和莫迪利亞尼所提出的著名“股利無相關(guān)假說”，則成為股利政策理論的基石。此后近40年里，股利政策理論得到了進(jìn)一步的豐富和發(fā)展，并逐漸成為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的重要內(nèi)容之一。對股利分配政策理論的了解有助于我們更好地選擇上市公司的股利政策。
一、上市公司股利分配理論發(fā)展
(一)股利無相關(guān)假說。傳統(tǒng)股利政策理論認(rèn)為，投資者更喜歡現(xiàn)金股利，而不大喜歡將利潤留給公司。這是因?yàn)椋簩ν顿Y者來說，現(xiàn)金股利是“抓在手中的馬”，是實(shí)在的，而公司留利則是“躲在林中的鳥”，隨時(shí)都可能飛走。既然現(xiàn)在的留利并不一定轉(zhuǎn)化為未來的股利，那么，在投資者看來，公司分配的股利越多，公司的市場價(jià)值也就越大。然而，米勒和莫迪利亞尼則認(rèn)為，公司市場價(jià)值的高低，是由公司所選擇的投資政策的好壞所決定的。由于公司對股東的分紅只是盈利減去投資之后的差額部分，且分紅只能采取派現(xiàn)或股票回購等方式，因此，一旦投資政策已定，那么，在完美且完全的資本市場上，股利政策的改變就僅僅意味著收益在現(xiàn)金股利與資本利得之間分配上的變化。如果投資者按理性行事的話，這種改變就不會影響公司的市場價(jià)值及股東的財(cái)富。
需要特別指出的是，“股利無相關(guān)假說”是建立在“完美且完全的資本市場”這一嚴(yán)格假設(shè)前提基礎(chǔ)上的。而所謂完美且完全的資本市場，必須具備以下四個(gè)條件：第一，不存在稅賦;第二，信息是對稱的;第三，合同是完全的;第四，不存在交易成本。但是，倘若上述假設(shè)條件有所改變，那么，情況就會發(fā)生很大變化。由此我們不難理解“股利無相關(guān)假說”為什么會被后來的經(jīng)濟(jì)學(xué)家視為股利政策理論的基石，其根本原因并不在于股利政策與公司市場價(jià)值無相關(guān)的這一推論，而在于它以隱含的方式告訴人們，在哪些情況下股利政策的變化可能會引起公司的市場價(jià)值發(fā)生相應(yīng)變化。后來的股利政策理論，大多是沿著放松上述假設(shè)條件的路徑而演繹的。
(二)股利分配的稅收效應(yīng)理論。在不存在稅收因素的情況下，公司選擇何種股利支付方式并不重要。但是，如果對現(xiàn)金紅利和來自股票回購的資本利得課以不同的稅賦(如現(xiàn)金股利的稅賦高于資本利得的稅賦)，那么，在公司及投資者看來，支付現(xiàn)金股利就不再是最優(yōu)的股利分配政策。由此可見，在存在差別稅賦的前提下，公司選擇不同的股利支付方式，不僅會對公司的市場價(jià)值產(chǎn)生不同的影響、而且也會使公司(及個(gè)人)的稅收負(fù)擔(dān)出現(xiàn)差異。即使在稅率相同的情況下，由于資本利得只有在實(shí)現(xiàn)之時(shí)才繳納資本增值稅，因此，相對于現(xiàn)金股利保稅而言，其仍然具有延遲納稅的好處。誠然如此，從邏輯上講，一個(gè)好的股利政策除了應(yīng)使融資成本和代理成本最小化之外，還應(yīng)使稅收成本最小化。
(三)股利分配的信號傳遞理論。當(dāng)信息對稱時(shí)，所有的市場參與者(包括公司自身在內(nèi))都具有相同的信息。然而，現(xiàn)實(shí)中常見的情況卻是信息不對稱。信號傳遞理論認(rèn)為，在信息不對稱的情況下，公司可以通過股利政策向市場傳遞有關(guān)公司未來盈利能力的信息。一般說來，高質(zhì)量的公司往往愿意通過相對較高的股利支付率把自己同低質(zhì)量的公司區(qū)別開來，以吸引更多的投資者。對市場上的投資者來說，股利政策的差異或許是反映公司質(zhì)量差異的極有價(jià)值的信號。如果公司連續(xù)保持較為穩(wěn)定的股利支付率，那么，投資者就可能對公司未來的盈利能力與現(xiàn)金流量抱有較為樂觀的預(yù)期。不過，公司以支付現(xiàn)金股利的方式向市場傳遞信息，通常也要付出較為高昂的代價(jià)。這些代價(jià)包括：(1)較高的所得稅負(fù)擔(dān);(2)一旦公司因分派現(xiàn)金股利造成現(xiàn)金流量短缺，就有可能被迫重返資本市場發(fā)行新股，而這一方面會隨之產(chǎn)生必不可少的交易成本，另一方面又會擴(kuò)大股本，攤薄每股的稅后盈利，對公司的市場價(jià)值產(chǎn)生不利影響;(3)如果公司因分派現(xiàn)金股利造成投資不足，并喪失有利的投資機(jī)會，還會產(chǎn)生一定的機(jī)會成本。盡管以派現(xiàn)方式向市場傳遞利好信號需要付出很高的成本，但為什么公司仍要選擇派現(xiàn)作為公司股利支付的主要方式呢?這個(gè)難以破解的理論問題被布萊克稱之為“股利分配之謎”。
二、西方上市公司股利政策的特點(diǎn)
西方上市公司的股利政策表現(xiàn)為以下特點(diǎn)或者說以下幾方面為目標(biāo)導(dǎo)向：1、以實(shí)現(xiàn)企業(yè)目標(biāo)為前提。西方企業(yè)的目標(biāo)是股東權(quán)益的最大化，所以，在選擇股利政策時(shí)，應(yīng)保證實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。2、優(yōu)先考慮企業(yè)的長期穩(wěn)定發(fā)展。股利政策主要是要確定股利與留存收益之間的比例關(guān)系，為促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展，應(yīng)優(yōu)先滿足企業(yè)擴(kuò)大再生產(chǎn)的需要。3、穩(wěn)定股票價(jià)格。股價(jià)穩(wěn)定并呈上升趨勢，有利于樹立良好的企業(yè)形象，也有利于增強(qiáng)投資者的信心，可以吸引潛在的投資者或債權(quán)人。理想的股利政策，應(yīng)該是能夠保持股價(jià)穩(wěn)定增長的股利發(fā)放率。4、保持股利政策的穩(wěn)定。股利的發(fā)放水平與企業(yè)當(dāng)前盈利密切相關(guān)，盈利的波動(dòng)，會帶來股利的波動(dòng)，但一個(gè)企業(yè)的股利政策應(yīng)盡量縮小這種波動(dòng)。如果股利波動(dòng)很大，向外界傳遞的信息是這家公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)大，不利于樹立企業(yè)良好的外部形象。
從國際比較看，低股利政策有利于股東權(quán)益最大化。比如，美國上市公司普遍采取高股利政策。高股利支付率迫使美國上市公司注重短期利益，從長期來看，這種股利政策使股東獲得的股票收益率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于日本。而日本上市公司普遍采取低股利政策，日本企業(yè)股息支付率，股息占股票收益的比例都遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國公司，低股票政策減輕了日本企業(yè)支付股利的短期壓力，使他們的經(jīng)營目標(biāo)更面向長期。日本企業(yè)的經(jīng)營者和股東認(rèn)為，從企業(yè)的總體利益和提高股東收益的觀點(diǎn)出發(fā)，最好的辦法莫過于企業(yè)得到發(fā)展，給股東發(fā)放股利等于勸他們拿這筆錢到別的企業(yè)去投資，有前途的企業(yè)寧可把這部分利潤轉(zhuǎn)為追加的投資來擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模也不把它作為股利分掉。實(shí)踐證明，日本企業(yè)的股利政策更富于戰(zhàn)略眼光，低股利分配不僅有效地促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展，而且最終保證了股東長期利益的極大化。
三、股利政策理論在我國現(xiàn)實(shí)中的應(yīng)用
在我國，無論是股權(quán)結(jié)構(gòu)還是市場健全程度均與西方發(fā)達(dá)國家差別甚大。首先，我國上市公司多由原國有企業(yè)改制而成，國有股在上市公司中占著絕對控股地位，從而造成高度集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)，兩權(quán)分離尚不徹底。我國國有股不具有人格化代表，并非終極所有者，缺乏監(jiān)督管理者的動(dòng)機(jī)，而關(guān)系到切身利益的社會公眾股所占比例小，極為分散，是沒有足夠的能力影響公司決策的。其次，我國市場力量不足以解決公司中的代理問題。投資者難以依靠市場對企業(yè)進(jìn)行有效的監(jiān)督。此外，我國負(fù)債形式單一，多為銀行借款，而銀行也是典型的國有企業(yè)，其本身的代理問題也較嚴(yán)重。因此，股利政策理論在我國的應(yīng)用應(yīng)有所修正。
1、對于當(dāng)前我國股利政策的代理分析，應(yīng)當(dāng)圍繞社會公眾股――國有股――管理者這種代理關(guān)系進(jìn)行，而不能像西方發(fā)達(dá)國家那樣以債權(quán)人――股東――管理者為中心分析代理關(guān)系。
2、從代理關(guān)系分析，我國上市公司的控股股東存在利用現(xiàn)金股利轉(zhuǎn)移公司現(xiàn)金的傾向，而社會公眾股則偏好公司管理者發(fā)放股票股利以獲取資本利得，公司管理者也愿意發(fā)放股票股利將現(xiàn)金留存于企業(yè)造成過度投資。因而現(xiàn)實(shí)中的股利政策應(yīng)取決于三種力量的制衡。
3、從信號傳遞理論看，股利政策的優(yōu)化即是在傳遞當(dāng)前收益所能實(shí)現(xiàn)的效益與放棄投資方案所導(dǎo)致的損失之間的權(quán)衡。在我國，由于市場尚處于非有效階段，股價(jià)嚴(yán)重偏離企業(yè)業(yè)績，股市的優(yōu)化資源配置功能還不明顯，公司管理者缺乏對投資者揭示私有信息的動(dòng)機(jī)，因而股利政策傳遞信號的機(jī)制還不健全。
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