企業(yè)股利政策的相關論文(2)
企業(yè)股利政策的相關論文篇二
《股利政策對創(chuàng)新型企業(yè)價值的影響研究》
摘要：創(chuàng)新型企業(yè)是指擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的核心技術、知名品牌，具有良好的創(chuàng)新管理模式和企業(yè)文化，整體技術水平居于同行業(yè)先進地位，在市場競爭中具有優(yōu)勢和持續(xù)發(fā)展能力的企業(yè)。而作為現(xiàn)代企業(yè)金融理論三大核心內(nèi)容之一的股利政策，是企業(yè)利潤分配的核心。研究創(chuàng)新型企業(yè)股利政策與企業(yè)價值之間的關系，可以從理論和實踐上為企業(yè)制定合理的股利政策提供依據(jù)。本文從國內(nèi)外股利政策和企業(yè)價值之間影響關系的研究出發(fā)，以我國二十家創(chuàng)新型企業(yè)為樣本，對其2011-2013年的數(shù)據(jù)進行回歸分析，進而得出結(jié)論：我國創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)放現(xiàn)金股利的多少和企業(yè)價值有相關關系，并結(jié)合我國股利政策現(xiàn)狀，為優(yōu)化我國創(chuàng)新型企業(yè)的股利政策提供了一些建議。
關鍵詞：創(chuàng)新型企業(yè);企業(yè)價值;現(xiàn)金股利政策
一、引言
現(xiàn)代企業(yè)財務管理的目標，最主流的說法是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化，而股利政策是企業(yè)對其盈利進行分配或留存用于再投資的決策問題，它關系到企業(yè)的長遠發(fā)展以及經(jīng)營業(yè)績，也是企業(yè)利益相關者關注的焦點;同時股利政策也是一個融資問題，合理的股利政策不僅可以為企業(yè)提供資金來源，還可以樹立良好的企業(yè)形象，吸引潛在的投資者，最終有利于提升企業(yè)價值，所以，股利政策與企業(yè)價值有一定的內(nèi)在關系。與發(fā)達國家相比，我國上市公司的股利政策更具有復雜性，股利分配形式不一，股利支付水平隨意性大，股利政策缺乏穩(wěn)定性等，造成我國現(xiàn)有股利分配政策的不規(guī)范。
在我國，創(chuàng)新型企業(yè)作為推動經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，是各行業(yè)中的領頭羊，為此，本文選取創(chuàng)新型企業(yè)作為樣本。希望在總結(jié)國內(nèi)外研究成果的基礎上，通過對我國創(chuàng)新型企業(yè)股利政策的分析，結(jié)合我國現(xiàn)階段具體國情，從理論和實證兩方面來探索我國創(chuàng)新型企業(yè)現(xiàn)金股利分配政策與企業(yè)價值的關系，試圖找到適合我國創(chuàng)新型企業(yè)的股利政策，為我國創(chuàng)新型企業(yè)股利政策的制定提出一些建議，也為投資者提供一定的參考價值。
二、國內(nèi)外文獻綜述及簡要評價
(一)國外關于股利政策對企業(yè)價值影響的文獻
美國著名的經(jīng)濟學家米勒和莫迪格里安尼在1961年發(fā)表了《股利政策、增長和股票估價》，他們在一系列假設條件下，提出了股利無關論，即企業(yè)的股利政策不會對企業(yè)價值產(chǎn)生任何影響。如果企業(yè)的投資決策和資本結(jié)構(gòu)保持不變，那企業(yè)的價值取決于企業(yè)投資項目的盈利能力和風險水平，而與股利政策無關。完美資本市場假設是股利無關論的研究出發(fā)點，但在現(xiàn)實生活中，并不存在這樣的完美市場，而影響資本市場完美的因素主要有不對稱稅率、不對稱信息、交易成本。根據(jù)這三個影響因素，很多學者繼續(xù)放寬完美資本市場的假設條件，使它更接近于現(xiàn)實生活。
Fama在1969年針對股利變化對股票價格的影響進行了研究，結(jié)果表明，股利增加會增加股票價格，說明股利政策對投資者的決策有一定的信號傳遞作用;而林特也對股利信號傳遞理論進行了實證研究，通過問卷調(diào)查得出，股利政策的變動能傳遞公司的盈利情況，最終影響股東權(quán)益。
詹森、伊斯特布魯克以公司的各利益相關者為研究對象，分析了他們各自的利益關系以及分配情況，創(chuàng)立了股利分配代理理論，指出現(xiàn)金股利可以緩解企業(yè)代理問題。而對于交易成本、代理成本、股利支付率之間的關系，Rozeff在1982年也做了實證分析，結(jié)論為，交易成本與股利支付率呈負相關，代理成本與股利支付率呈正相關。
Laporta在2000年提出并證實了有關控股股東對現(xiàn)金股利的偏好問題。實證結(jié)果認為：現(xiàn)金股利的發(fā)放可以避免控股股東擁有過多的自由現(xiàn)金流而侵害中小股東的利益，這樣，股利的發(fā)放可以限制控股股東濫用控制權(quán)。
(二)國內(nèi)關于股利政策對企業(yè)價值影響的文獻
趙春光在2000年設計出企業(yè)價值系數(shù)的衡量公式，為了研究企業(yè)價值系數(shù)與每股現(xiàn)金股利的相關性，他選取了只發(fā)放現(xiàn)金股利的上市公司1998年的財務數(shù)據(jù)作為樣本，結(jié)果發(fā)現(xiàn)發(fā)放現(xiàn)金股利對企業(yè)價值的提高有正的相關關系。為進一步證明這個結(jié)論，他只選取股利政策穩(wěn)定的公司和不發(fā)放股利的公司，結(jié)果表明股利政策越穩(wěn)定，企業(yè)價值越高。
2008年，羅宏、黃文華選取國有上市公司為樣本，研究現(xiàn)金股利與企業(yè)價值之間的關系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)職業(yè)經(jīng)理人的在職消費對企業(yè)的經(jīng)營成果有負的效應。通過發(fā)放現(xiàn)金股利，可以減少公司的自由現(xiàn)金流量，降低職業(yè)經(jīng)理人的在職消費，這就從代理成本的角度解釋了現(xiàn)金股利與企業(yè)價值的正相關性。
劉夢迪于2008年重新選取了一個新的視角，即從換手率的角度來研究股利政策與企業(yè)價值之間的關系。結(jié)果表明公司是否發(fā)放現(xiàn)金股利及股利支付率的高低都會對股票的換手率產(chǎn)生影響，從而股票的價格波動較大，進而會很大程度上影響企業(yè)價值，總之，發(fā)放現(xiàn)金股利對企業(yè)價值有重要影響。
楊漢明則站在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度來研究企業(yè)價值與現(xiàn)金股利支付率之間的關系。結(jié)果表明，降低現(xiàn)金股利支付率可以相應提高企業(yè)價值。
三、理論假設
(一)“一鳥在手”理論
該理論認為，由于企業(yè)未來的經(jīng)營活動存在諸多不確定性因素，投資者會認為現(xiàn)在獲得股利的風險低于將來獲得資本利得的風險，相對于資本利得而言，投資者更加偏好現(xiàn)金股利，因此，出于對風險的回避，股東更喜歡確定的現(xiàn)金股利。當公司支付較少的現(xiàn)金股利而留存收益較多時，就會增加投資的風險，股東要求的必要報酬率就會提高，從而導致公司價值和股票價格的下降。
(二)信號傳遞理論
在實際生活中，投資者與公司管理層之間存在信息不對稱，管理層擁有更多關于公司發(fā)展前景的內(nèi)部信息，而投資者處于信息劣勢，在這種情況下，股利政策恰恰包含了這些信息，投資者通過分析這類信息來判斷公司未來盈利能力的變化趨勢，以決定是否購買其股票，從而引起股票價格的變化。如果公司提高股利支付水平，等于向市場傳遞了利好信息，投資者會認為公司的未來盈利水平將提高，從而購買股票引起價格上升。國外很多學者的研究結(jié)果都表明，現(xiàn)金股利政策能夠傳遞一定的信息，現(xiàn)金股利增加，股價也上升。我國學者的研究也表明現(xiàn)金股利在我國證券市場上發(fā)揮信號傳遞作用。據(jù)此，本文認為，在我國創(chuàng)新型企業(yè)中，現(xiàn)金股利可以作為一種信號，來傳遞企業(yè)價值的相關信息。
(三)委托代理理論
基于信息不對稱，企業(yè)各利益相關者之間形成諸多委托―代理關系。在委托代理關系中，代理人擁有內(nèi)部信息，處于信息優(yōu)勢地位，委托人處于信息劣勢地位，在雙方利益不一致的情況下，代理人可能利用其信息優(yōu)勢損害委托人利益，就產(chǎn)生了代理成本。代理成本理論主張高股利水平，通過提高股利支付率，可以減少公司的自由現(xiàn)金流量，并加強了資本市場對公司內(nèi)部的監(jiān)督與約束，可以減少代理成本，提高公司價值。Grossman和Hart指出，股利政策能夠降低代理成本。增加現(xiàn)金股利支付，將會增加企業(yè)從外部籌集資金的機會，這樣，管理層受到證券機構(gòu)及投資者監(jiān)督的機會將會增加，促使管理者的各種行為傾向都要與股東利益相一致，從而提高企業(yè)價值。國內(nèi)的學者呂長江、王克敏從代理成本理論的角度研究股利分配與企業(yè)價值的關系，結(jié)果表明股利支付率高的企業(yè)，公司價值相應越高。為此，本文認為在我國創(chuàng)新型企業(yè)中，提高股利支付率能夠有效地增加企業(yè)價值。
基于這些理論，本文提出假設：創(chuàng)新型企業(yè)的公司價值與每股股利呈正相關關系。
四、實證檢驗
(一)樣本選取與數(shù)據(jù)說明
為研究方便，本文選取了我國二十家分別代表不同行業(yè)且發(fā)放現(xiàn)金股利的創(chuàng)新型企業(yè)作為研究對象。選取不同行業(yè)的企業(yè)，更具代表性，且其股票也是市場中代表性好、流動性高、交易活躍的主流投資股票，能夠反映市場主流投資的收益情況。本文的數(shù)據(jù)來源于北京聚源銳思數(shù)據(jù)科技有限公司(www.resset.cn)。
(二)研究變量設計與回歸模型的設定
1.被解釋變量。模型的被解釋變量為企業(yè)價值，用TOBINQ來表示，由于目前我國的資本市場不成熟，所以本文采用__文、宋衍衡、汪輝和楊漢明的研究方法來計算TOBINQ。
2.解釋變量。解釋變量為每股現(xiàn)金股利，用DIVIDEND來表示，用每股現(xiàn)金股利來衡量股利分配的水平，分配的股利越多，每股現(xiàn)金股利越高。
3.控制變量。為控制其他因素對創(chuàng)新型企業(yè)價值的影響，參考已有文獻，本文引入每股收益EPS、企業(yè)規(guī)模來作為控制變量。
4.股利分配水平對創(chuàng)新型企業(yè)價值的影響的回歸模型為：
TOBINQ=α+β1×DIVIDEND+β2×EPS+β3×InA
對模型進行估計，結(jié)果見表1-表6。
五、實證結(jié)論
本文采用實證研究方法，以我國代表不同行業(yè)的二十家創(chuàng)新型企業(yè)2011-2013年的數(shù)據(jù)為樣本，運用Eviews軟件，對提出的假設模型進行回歸分析，來研究我國創(chuàng)新型企業(yè)股利政策與公司價值之間的相關關系。
從數(shù)據(jù)分析結(jié)果來看，創(chuàng)新型企業(yè)價值與每股股利之間的回歸方程為：
Y1=11.39830+0.735051X1+
4.815387X2-0.433632X3
Y2=13.24292-0.178196X1+
4.290040X2-0.506505X3
Y3=4.494567-0.237961X1+
3.040955X2-0.164227X3
這說明我國創(chuàng)新型企業(yè)價值與每股股利有關，而這三年的R2分別為0.605469、0.778176、0.799701，也表明方程的解釋能力很強。另一方面，2011的回歸結(jié)果表明，創(chuàng)新型企業(yè)價值與每股股利有正的相關系數(shù)，說明股利政策對企業(yè)價值有某種程度上的促進作用。而2012年、2013年回歸結(jié)果表明，創(chuàng)新型企業(yè)價值與每股股利呈現(xiàn)負的相關系數(shù)，說明股利政策某種程度上抑制了企業(yè)價值的提高。總之，我國創(chuàng)新型企業(yè)價值與股利政策存在相關關系，實證結(jié)論與本文提出的假設有一定的出入，可能是由于我國股利政策不穩(wěn)定性和其他各種原因，造成它們之間正負相關關系不同的情況。
而對回歸方程的系數(shù)進行t檢驗，不管取顯著性水平α=0.05，或者α=0.01，每股股利的參數(shù)所對應的t統(tǒng)計量的絕對值都小于臨界值2.3646，這說明創(chuàng)新型企業(yè)價值與每股股利之間的線性關系不顯著。
六、對策建議
要實現(xiàn)現(xiàn)代企業(yè)財務管理的目標即企業(yè)價值最大化，就要在管理層的領導下，對企業(yè)各要素合理利用，制定出最優(yōu)融資、投資、分配決策，增加企業(yè)財富。股利政策是其中的一項重要內(nèi)容。為實現(xiàn)我國創(chuàng)新型企業(yè)價值最大化的目標，筆者提出以下幾點建議：
第一，在我國現(xiàn)代企業(yè)中，由于存在利益相關者各自利益不一致的情況，由此產(chǎn)生各種各樣的代理問題，而有效股利政策的制定可以減少代理成本。在我國創(chuàng)新型企業(yè)中，尤其是國有企業(yè)，存在國有股“一股獨大”的現(xiàn)象，他們控制的股票一般為非流通股，基于此股東們不會關注股價的波動及其對企業(yè)價值的影響。針對這一問題，筆者認為，應該采取回購或轉(zhuǎn)讓等形式減少對國有股的持有。發(fā)放股利，可以減少企業(yè)內(nèi)部留存的自由現(xiàn)金流，約束管理層的一些短期目標行為傾向;在企業(yè)有好的投資機會時，如果缺乏資金，企業(yè)就會從市場上進行融資，這樣就加強了外部資本市場對企業(yè)的監(jiān)管，從而促使企業(yè)合法、合理、健康、有效的運行。
第二，我國上市企業(yè)中存在嚴重的信息不對稱情況，管理層擁有企業(yè)內(nèi)部信息，投資者相對處于信息劣勢。本文實證結(jié)果表明：我國創(chuàng)新型企業(yè)股利政策和企業(yè)價值有一定的相關關系，但由于我國資本市場還不完善，各種信息傳遞機制不健全，沒有理論上的指導，導致各種不規(guī)范行為時有發(fā)生，這樣不僅對投資者的決策產(chǎn)生重大影響，而且也嚴重干擾了對企業(yè)價值的合理評估。最有效的方法，就是建立信息披露制度，加強對我國創(chuàng)新型企業(yè)的監(jiān)督力度，最好能將各種要求及規(guī)范具體化，真正落實到實處，要求企業(yè)對其所披露的各種信息的真實性負責，這樣才有助于保障投資者的利益。
第三，從企業(yè)自身來看，我國創(chuàng)新型企業(yè)應采取穩(wěn)定的現(xiàn)金股利政策。創(chuàng)新型企業(yè)從整體上來看，處于同行業(yè)的先進地位，在市場競爭中具有優(yōu)勢和持續(xù)發(fā)展能力，一方面，企業(yè)在股利政策制定上不應頻繁變動，保持一個穩(wěn)定的股利政策，有利于樹立良好的企業(yè)形象，增加投資者對企業(yè)發(fā)展的信心，有利于提升企業(yè)價值。另一方面，要從招聘、激勵、監(jiān)督等方面完善企業(yè)的治理機制，從而有效解決“內(nèi)部人控制的問題”。
第四，從投資者的角度來看，中小投資者利益容易被大股東的某些行為所侵占，為此，中小投資者應該對公司的各種信息進行理性分析，比如，投資股利政策較規(guī)范及穩(wěn)定性較好的公司的股票，來減少一些不必要的市場投機行為。X
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