發(fā)展國債和國債市場的必要性及其重要意義

　　自2007美國次貸危機的爆發(fā)開始，到2008年金融危機席卷全球，再到緊跟其后的歐債危機的越演越烈，面對著嚴峻的挑戰(zhàn)，各國政府、中央銀行都在進行著經(jīng)濟和金融的宏觀調(diào)控，中國也不例外。在此期間，我國交錯使用三大貨幣政策工具，尤其是公開市場操作手段和存款準備金率的調(diào)整，使我國的宏觀調(diào)控政策卓有成效，但由于貨幣政策工具(主要是央票)和金融市場本身存在缺陷，我國的調(diào)控部門不得不面臨貨幣政策目標難以實現(xiàn)的巨大壓力。在此環(huán)境下，以發(fā)展國債市場為中心，探索我國貨幣政策如何實現(xiàn)其目標就有了重要的現(xiàn)實意義。

　　一、發(fā)展國債市場的環(huán)境分析

　　(一)可操作性分析

　　我國國債發(fā)行仍有很大的空間。我們選擇“國債負擔(dān)率”來衡量這一空間的大小。國債負擔(dān)率即當年國債發(fā)行余額占GDP的比重，反映國債規(guī)模對經(jīng)濟的影響也反映國民經(jīng)濟對國債的負擔(dān)能力及償還能力。目前，發(fā)達國家一般控制在10%～48%之間，歐盟國家以60%為警戒線(這也是國際公認的最高境界限)。根據(jù)財政部網(wǎng)站公布的數(shù)據(jù)，我國國債負擔(dān)率情況如圖1所示。如圖1所示，近年來我國國債負擔(dān)率基本維持在17%以內(nèi)，我國的國債規(guī)模仍有較大的發(fā)展空間。

　　(二)緊迫性和必要性分析

　　央票在宏觀調(diào)控方面的失職凸顯發(fā)展國債的必要性：2002年之前，我國央行主要通過買進和賣出債券交替進行來削減外匯儲備過快增加對貨幣供應(yīng)產(chǎn)生的不利影響，緩解對沖基礎(chǔ)貨幣的壓力。然而由于我國外匯儲備不斷增加以及國債品種、規(guī)模和國債流通市場發(fā)展的缺失，央行陷入了無券可賣的尷尬境地。于是，2002年9月24日央票作為一種替代工具，開始被用于公開市場操作。然而，央票并非是一種正規(guī)的公開市場操作工具，其缺陷也隨著我國外匯市場的順差增進和由美國次貸危機引發(fā)的全球金融危機的爆發(fā)而迅速顯現(xiàn)：

　　首先，在宏觀調(diào)控方面，央票難以與國債相抗衡。主要體現(xiàn)在：其一央票在其職能方面存在所謂的“利益沖突”，即沖銷外匯占款的被動型和調(diào)控國內(nèi)市場流動性的主動性之間的利益沖突。其二央票的發(fā)行對象的局限性限制了央票調(diào)控的有效性。同國債相比央行票據(jù)的持有者是特許的金融機構(gòu)，而國債的持有者可以是金融機構(gòu)，可以是非金融機構(gòu)，也可以是自然人。也就是說，長遠來看國債具有更大的流通潛力和流通市場，因而是更好的公開市場操作工具。其三央票的成本隨著發(fā)行的數(shù)量(多是被動發(fā)行)的增加而增加，目前已成為了央行不小的債務(wù)負擔(dān)，僅2007年一年，央行為發(fā)行央行票據(jù)所支付的利息就高達2000多億元，而且隨著我國利率的上調(diào)，央行票據(jù)的發(fā)行成本也不斷走高;并且與國債不同的是，央票的還本付息全由央行自主負責(zé)，而國債的還本付息則是財政部負責(zé)。這就是說，國債的還本付息有強大的財政收入作支撐而央票沒有，這也是國債優(yōu)于央票的顯著特征之一。其四，央票的回購與逆回購的宏觀調(diào)控方面主要是通過貨幣數(shù)量調(diào)控，雖然貨幣是非中性的，但由于其對實體經(jīng)濟的影響存在很大的不確定性(貨幣數(shù)量對實體經(jīng)濟的影響在很大程度上取決于市場中個體對經(jīng)濟指標的預(yù)期以及其自身的意愿)，緊靠貨幣政策委員會制定，或者說單方面的對貨幣供給量進行調(diào)控將有可能因為缺乏市場力量的牽引而加劇貨幣價值的不確定性，進而加劇經(jīng)濟的劇烈波動。最后，就目前的狀況而言，由于累計發(fā)行的央票數(shù)量已達天價，央行在面臨著償還巨額到期央票的形勢下，其緊縮政策的難度也隨之加大。

　　其次，在沖銷外匯占款方面，央票的有效率(指當期回籠基礎(chǔ)貨幣量與當期發(fā)行票據(jù)總額的比率，是考察央行票據(jù)有效性的指標之一)逐年下降。如表1所示，我國貨幣當局通過本幣公開市場業(yè)務(wù)對沖外匯占款導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣的效果除了2005年取得很好的效果外，其余年份的對沖效果并不是特別顯著?；A(chǔ)貨幣的被動發(fā)行得不到有效地沖銷，這也算是近年來導(dǎo)致流動性過剩和通貨膨脹的主要原因之一。

　　注：表1中外幣公開市場操作值通過歷年貨幣當局資產(chǎn)負債表“國外資產(chǎn)”欄目下的“外匯”欄目的年度數(shù)據(jù)變化值計算得到，外匯沖銷率通過本外幣公開市場操作計算得到。

　　同央票相比，我國國債市場的潛力十分巨大，且國債顯然是更加符合公開市場操作工具的特點，但是不可忽略的是，以上的言論是建立在一個規(guī)模、種類十分完善，發(fā)行和流通市場都非常健全的國債的基礎(chǔ)上的。顯然，就現(xiàn)狀而言，我國國債還遠達不到我們所期望的水平，因此，健全國債的規(guī)模、種類，發(fā)展國債的發(fā)行和流通市場就顯得迫在眉睫。

　　發(fā)達的國債市場是經(jīng)濟全球化的第一步，因而發(fā)展國債具有其必要性。在目前經(jīng)濟全球化的驅(qū)動下，隨著我國在WTO的過渡期的結(jié)束，資本賬戶的逐步開放是我們的承諾，也是歷史之必然，而資本市場能夠平穩(wěn)、有效地開放就要求我國擁有市場化的匯率，匯率的市場化又在很大程度上依賴利率的市場化，因此推行利率的市場化又成為了我國經(jīng)濟對外開放的必經(jīng)之路;眾所周知，在資本市場中，平穩(wěn)實現(xiàn)利率市場化的前提必須是擁有一個穩(wěn)定的、市場化的基準利率，國債(尤其是短期國債)收益率無疑是最好的選擇。(雖然央票的收益率對于市場利率有較好的指導(dǎo)作用，但是，由于央票是基于沖刺外匯占款和對經(jīng)濟進行宏觀調(diào)控而發(fā)行的，因此不免于會脫離于實體經(jīng)濟變量，從理論和實踐上，就與資本市場脫節(jié)。所以，央票的收益率無法作為資本市場的基準利率)因此，發(fā)展國債市場刻不容緩。

　　二、國債市場的發(fā)展與經(jīng)濟發(fā)展之間的關(guān)系

　　首先，良好的國債市場有助于宏觀經(jīng)濟調(diào)控，從而通過以下途徑促進經(jīng)濟的發(fā)展(或緩和經(jīng)濟的衰退)：央行基于完備的國債體系和良好運行的國債市場而進行的公開市場操作，能夠有效提升央行貨幣政策的透明度、責(zé)信度和靈活性，能夠更好的穩(wěn)定市場利率、通貨膨脹率等指標，進而降低我國經(jīng)濟的不確定性，從而能夠有力的穩(wěn)定市場預(yù)期，避免通貨膨脹的螺旋化上升(或經(jīng)濟的螺旋化衰退)，在很大程度上促進經(jīng)濟長遠、穩(wěn)定的發(fā)展。事實上，央行進行實行貨幣政策時，有三大法寶，即法定存款準備金率、再貼現(xiàn)率以及公開的市場操作。而在這三大法寶之間，公開市場操作是最具靈活性、最能夠?qū)暧^經(jīng)濟進行微調(diào)、最可控、最具市場性質(zhì)的是運用最頻繁的貨幣政策工具。倘若能夠建立在完備的證券(國債)基礎(chǔ)上進行，必然能夠強化央行對市場調(diào)控的能力，減弱因存準變動對市場造成的一刀切的效果。從貨幣政策的目標來看，即穩(wěn)定物價、充分就業(yè)、發(fā)展經(jīng)濟和平衡國際收支和完備的國債市場無疑是實現(xiàn)個目標的重要保證。

　　其次，良好的國債市場能夠?qū)Y本市場起到很好的指導(dǎo)作用，促進利率的市場化，進而提升我國的市場化程度，為我國的匯率市場化提供條件。這樣，我國的經(jīng)濟才能夠更好地對外開放，更好地適應(yīng)全球化的環(huán)境。同時，穩(wěn)定的國內(nèi)市場必定會引起外資的流入，提升我國的市場競爭力，促進進出口貿(mào)易的進行。在更進一步，穩(wěn)定的匯率和利率對于人民幣的全球化也是意義深遠的。

　　雖然良好的國債市場能夠有力的推動經(jīng)濟和金融市場的發(fā)展，但其前提條件也較為苛刻。首先，對于政策制定者的能力和判斷力的要求比較苛刻，真如米爾頓·弗里德曼所言“貨幣政策具有很長的時滯，于是，對于貨幣政策指標的調(diào)控就需要富有遠見和先發(fā)制人”，這并不是一個普聽人能夠達到的。其次，對于信息的真實及時性要求比較苛刻。因為貨幣政策指標很多，而貨幣政策目標，從我國而言，并不明確，但大體可以看出穩(wěn)定物價和經(jīng)濟發(fā)展是重中之重，而要協(xié)調(diào)這兩個目標，或者是所有貨幣政策目標，就要求信息(如貨幣供應(yīng)量、CPI、PPI、經(jīng)理人采購指數(shù)等指標)做到真實準確和及時。最后，對于公開市場業(yè)務(wù)等貨幣政策的透明性要求很高。如我們所知，要穩(wěn)定經(jīng)濟很重要的一點是維護市場的信心，穩(wěn)定市場預(yù)期，降低市場的不確定性。而最好的方法就是做到公開和透明。

　　綜上所述，發(fā)展國債及國債市場尤其刻不容緩，我國政府當局應(yīng)當予以重視，這樣才能為中國營造穩(wěn)定、和諧和發(fā)展的環(huán)境，幫助中國安全平穩(wěn)的走過歷史的過渡期。