四、實證分析結果及結果的分析

　　由于我們要把民間投資對經(jīng)營的影響與國家投資對經(jīng)營的影響進行比較，因此我們只能選擇“股改”前的財務數(shù)據(jù)。在這里我們采用上海證券交易所上市公司1998年至2005年連續(xù)上市的公司作為研究對象，扣除金融業(yè)和公共行業(yè)以及一些數(shù)據(jù)不全的公司，我們的樣本公司總數(shù)為319家(8年間的總樣本數(shù)為2552個)，占全部滿足條件上市公司的70%。我們利用EVIEWS統(tǒng)計軟件來處理8年的面板數(shù)據(jù)。

　　首先，從不同變量構建的回歸模型的回歸結果看，所有的控制變量的解釋力度均達到了1%顯著水平，說明控制變量對托賓的q(Q)具有很好的解釋力度，達到了防止實證結果偏離真實值的目的。我們將驗證結果進行簡單整理，則可以得到下面的等式： 　Q=Controlvariablesit+0.339*SOCit+0.505*POCit+0.086*DUMsit-0.084*DUMpit 　R2=0.776N×T=2552，T=8

　　注：*代表1%信心區(qū)間顯著。數(shù)據(jù)來源為《上市公司速查手冊》1998至2006年各版。

　　通過以上結果可以看出，國有股比率(SOC)與法人股比率(POC)與托賓的q(Q)之間均呈現(xiàn)正相關關系，且解釋力度均達到了1%顯著水平。托賓的q更多的是反應了對于企業(yè)將來收益的預期，民間的法人投資者作為合理投資者，愿意向Q值高的企業(yè)投資，無可厚非，因此就形成了Q值越高法人股比率(POC)也越高的正相關關系。與之相對應，國有股股東并非一般意義的股東，從某種角度上看，國有股股東是有著巨大影響力和充足資金的股東。民間投資者樂于向國有股集中的企業(yè)投資從而提升了Q值也是可以理解的。關鍵的問題在于國有股比率超過50%時的虛擬變量(DUMs)和法人股比率超過50%時的虛擬變量(DUMp)與Q之間所呈現(xiàn)的關系。國有股比率超過50%時的虛擬變量(DUMs)與Q之間存在1%顯著的正相關關系。也就是說，國有股比率對Q的影響具有一貫性，當國有股比率超過50%時，國有股的魅力仍然存在，投資者仍然愿意向該企業(yè)投資從而提高了Q值。但是，法人股比率超過50%時的虛擬變量(DUMp)卻與Q之間存在1%顯著的負相關關系。這樣的結果說明，當法人股股東成為企業(yè)的支配股東時，企業(yè)的資本效率受到了影響從而出現(xiàn)了低于整體平均水平的結果。我們認為出現(xiàn)這種結果的原因應該是當來自民間的法人投資者取得支配地位時，其經(jīng)濟利益最大化的投資目的與國有股股東的政策性投資目的的矛盾被表面化從而影響到了企業(yè)的資本效率。

　　五、結論

　　本文通過對1998年至2005年8年間上海證券交易所連續(xù)上市公司的面板財務數(shù)據(jù)進行分析發(fā)現(xiàn)，來自于民間的法人股股東與國有股股東總體上都能夠對企業(yè)的資本效率產(chǎn)生正面的影響，但是當法人股股東的持股比率超過50%后，企業(yè)的資本效率卻呈現(xiàn)出了下降的趨勢。這樣的結果說明，當法人股股東持股比率超過50%時，理論上已經(jīng)成為了企業(yè)的支配者，但實際上卻無法更有效率地支配企業(yè)。我們認為這樣的驗證結果與Boykyo，ShlEifer&Vishny(1996)的觀點是完全一致的，即在官民合作的企業(yè)之中，由于官民之間的投資目的不同，同時考慮到官方的巨大影響力，導致民間股東很難單獨掌控企業(yè)。按照Boykyoet.的觀點，最為有效率的企業(yè)治理方式應該是民間股東與國有股東的代理人也就是企業(yè)的經(jīng)營者之間的共同治理模式，也就是說民間股東的持股比率應為雖還不能單獨支配企業(yè)，但卻能對企業(yè)產(chǎn)生重大影響的比率。