論從管理資本主義到金融資本主義

　　20世紀(jì)中葉的管理資本主義正向全球金融資本主義轉(zhuǎn)變，它的出現(xiàn)是我們時(shí)代最重要的事件之一。

　　資本主義正在進(jìn)行又一次變異。

　　20年前制度上的現(xiàn)象——顯眼的國(guó)內(nèi)商業(yè)精英、對(duì)企業(yè)的穩(wěn)定管理控制以及與金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期關(guān)系——很大程度上正消失在經(jīng)濟(jì)歷史的長(zhǎng)河中。在另一方面，我們見(jiàn)證了全球?qū)Φ胤?、投機(jī)者對(duì)管理者、乃至金融家對(duì)制造商的勝利。我們正見(jiàn)證著20世紀(jì)中葉的管理資本主義向全球金融資本主義的轉(zhuǎn)變。

　　金融業(yè)“松綁”

　　金融資產(chǎn)爆炸式增長(zhǎng)、交易活躍、“衍生品”問(wèn)世、對(duì)沖基金和私人股本基金、資本全球化，金融業(yè)“松綁”讓金融資本主義的全球化既體現(xiàn)在參與者身上，也體現(xiàn)在所持有的資產(chǎn)性質(zhì)方面

　　最主要的是，上世紀(jì)30年代經(jīng)濟(jì)大蕭條之后飽受遏制的金融行業(yè)再次擺脫了束縛。許多新的進(jìn)展源于美國(guó)。但它們正越來(lái)越全球化。隨之而來(lái)的不僅僅有新的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和新財(cái)富，還有新的社會(huì)和政治現(xiàn)象。

　　首先，金融資產(chǎn)出現(xiàn)了爆炸式增長(zhǎng)。麥肯錫全球研究所稱，全球金融資產(chǎn)占全球年度產(chǎn)出的比例，已從1980年的109%飆升至316%。2005年，全球核心資產(chǎn)存量已達(dá)140萬(wàn)億美元。

　　金融資產(chǎn)的大幅增長(zhǎng)在歐元區(qū)表現(xiàn)得尤為明顯：該地區(qū)金融資產(chǎn)占該地區(qū)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)的比例，已從1995年的180%升至2005年的303%。同期內(nèi)，英國(guó)也從278%升至359%，美國(guó)則從303%升至405%。

　　其次，金融資產(chǎn)的交易驅(qū)動(dòng)型特征遠(yuǎn)為明顯。1980年，銀行存款占全部金融資產(chǎn)的42%。到2005年前，這一比例已降至27%。在銀行體系中，資本市場(chǎng)越來(lái)越多地發(fā)揮著中介作用。而憑借其向客戶的長(zhǎng)期貸款和與客戶的持久關(guān)系，銀行業(yè)已從商業(yè)銀行向投資銀行轉(zhuǎn)變。

　　第三，大量復(fù)雜的新型金融產(chǎn)品從傳統(tǒng)債券、股票、大宗商品和外匯中衍生出來(lái)。“衍生品”由此誕生，其中以期權(quán)、期貨和互換最為知名。國(guó)際互換和衍生工具協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，到2006年底，利率互換、匯率互換和利率期權(quán)交易的發(fā)行在面價(jià)值達(dá)到286萬(wàn)億美元(約為全球GDP的6倍)，遠(yuǎn)高于1990年的3.45萬(wàn)億美元。這些衍生品改變了管理風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)會(huì)。

　　第四，出現(xiàn)了新的市場(chǎng)參與者，特別是對(duì)沖基金和私人股本基金。據(jù)估計(jì)，對(duì)沖基金的數(shù)量已從1990年的610家，激增至2007年第一季度的9575家，其管理下的資產(chǎn)價(jià)值約為1.6萬(wàn)億美元。對(duì)沖基金扮演著典型的投機(jī)和套利角色，這與共同基金等“只做長(zhǎng)倉(cāng)”的傳統(tǒng)基金形成鮮明對(duì)比，這些傳統(tǒng)基金一般投資于股票和債券。2006年，私人股本籌資總額達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄水平：私人股本情報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，684家私人股本基金的籌資總額高達(dá)4320億美元。

　　第五，新資本主義越來(lái)越具全球性。高收入國(guó)家居民擁有(或欠下)的國(guó)際金融資產(chǎn)和負(fù)債總額占累計(jì)GDP的比例，從1970年的50%，躍升至上世紀(jì)80年代中期的100%，并在2004年達(dá)到330%。

　　金融資本主義的全球化既體現(xiàn)在參與者身上，也體現(xiàn)在所持有的資產(chǎn)性質(zhì)方面。大型銀行在全球范圍內(nèi)開(kāi)展業(yè)務(wù)。對(duì)沖基金和私人股本基金也日益向這個(gè)方向發(fā)展。例如，2005年，北美地區(qū)占全球私人股本投資的40%(低于2000年的68%)，占全球籌資總額的52%(低于2000年的69%)。同時(shí)，2000年至2005年，歐洲占全球私人股本投資的比例從17%升至43%，該地區(qū)占全球籌資總額的比例從17%升至38%。同期，亞太地區(qū)占全球私人股本投資的比例從6%升至11%。

　　金融業(yè)地位上升的解讀

　　自由化(監(jiān)管的取消或放松)和技術(shù)進(jìn)步(電腦和通訊革命)，讓金融業(yè)地位上升

　　如何解釋金融行業(yè)金融中介作用的增強(qiáng)和該行業(yè)活動(dòng)的上升?答案與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)全球化大致相同：自由化和技術(shù)進(jìn)步。

　　20世紀(jì)中葉以前，全球各國(guó)的金融行業(yè)都一直受到嚴(yán)格管制。在美國(guó)，《格拉斯——斯蒂格爾法案》將商業(yè)銀行和投資銀行區(qū)別開(kāi)來(lái)。幾乎所有國(guó)家都對(duì)居民持有外匯以及外國(guó)資產(chǎn)實(shí)行嚴(yán)格控制。對(duì)貸款利率設(shè)定上限是相當(dāng)平常的事情。其中最為著名的是美國(guó)的利率上限規(guī)定(Regulation Q)。該規(guī)定禁止對(duì)活期存款支付利息，這個(gè)規(guī)定還推動(dòng)了戰(zhàn)后第一個(gè)離岸金融市場(chǎng)的發(fā)展：倫敦的歐洲美元市場(chǎng)。

　　然而，在過(guò)去的25年，幾乎所有這些監(jiān)管規(guī)定都被取消了。商業(yè)銀行和投資銀行之間的界限逐漸消失。外匯管制從高收入國(guó)家消失，在許多新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體，也大部分(甚至完全)放開(kāi)。1999年歐元的誕生加速了全球第二大經(jīng)濟(jì)體歐元區(qū)的金融市場(chǎng)一體化。如今，全球許多國(guó)家的金融行業(yè)開(kāi)放程度已達(dá)到了100年前——就在一戰(zhàn)前——的水平。

　　電腦和通信革命的重要性也不可小視。它創(chuàng)造出了一系列復(fù)雜交易，特別是衍生品交易，使我們能夠?yàn)槠涠▋r(jià)。這也成就了巨量金融資產(chǎn)的24小時(shí)不間斷交易?；陔娔X的新風(fēng)險(xiǎn)管理模型在整個(gè)金融行業(yè)得到了運(yùn)用。如今的金融行業(yè)，是電腦革命一個(gè)極其活躍的產(chǎn)物。

　　另外兩個(gè)長(zhǎng)期進(jìn)展有助于解釋所發(fā)生的一切。首先是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)的革命，特別是邁倫•斯科爾斯(Myron Scholes)和費(fèi)希爾•布萊克(Fischer Black)在上世紀(jì)70年代初設(shè)計(jì)出的期權(quán)定價(jià)模型，該模型成為如今龐大期權(quán)市場(chǎng)的技術(shù)基礎(chǔ)。其次是各國(guó)央行在為全球經(jīng)濟(jì)、同時(shí)也是為全球金融體系創(chuàng)建一個(gè)穩(wěn)定的貨幣體系方面取得的成功。法定貨幣(Fiat money，指政府創(chuàng)造的貨幣)如今已良好運(yùn)轉(zhuǎn)逾四分之一世紀(jì)，提供復(fù)雜金融體系一向依賴的貨幣體系穩(wěn)定性。

　　短期理由

　　全球儲(chǔ)蓄和流動(dòng)性過(guò)剩是解釋金融資產(chǎn)近年快速增長(zhǎng)的一個(gè)短期理由

　　解釋金融資產(chǎn)近年的爆炸性增長(zhǎng)，也有一個(gè)較為短期的理由：目前全球儲(chǔ)蓄和流動(dòng)性過(guò)剩。低利率和流動(dòng)資產(chǎn)的累積(不僅僅是各國(guó)央行所持有的流動(dòng)資產(chǎn))刺激了金融創(chuàng)新和負(fù)債經(jīng)營(yíng)。我們只有等到這些寬松條件消失(這是肯定會(huì)發(fā)生的)以后，才能了解最近幾年金融體系的發(fā)展在多大程度上源于這些相對(duì)短期的發(fā)展，又在多大程度上源于較長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)特征。

　　金融活動(dòng)的這種大規(guī)模擴(kuò)張(很多是在國(guó)際間發(fā)生的)帶來(lái)了什么后果?后果之一是，家庭能夠持有更多種類的資產(chǎn)并能夠更容易地獲得貸款，這使他們能夠分散安排一生中的消費(fèi)。例如，1994年至2005年期間，英國(guó)家庭負(fù)債占GDP的比例從108%升至159%。在美國(guó)，這一比例從92%升至135%。即使在保守的意大利，負(fù)債占GDP的比例也從32%升至59%。

　　同樣，公司也更容易被其它公司收購(gòu)，或與其合并。2006年，全球并購(gòu)交易總值為3.861萬(wàn)億美元，達(dá)到歷史最高水平，共有3.3141萬(wàn)項(xiàng)單獨(dú)交易。而1995年并購(gòu)交易值僅為8500億美元，交易數(shù)目?jī)H為9251項(xiàng)。

　　由于新型私人股本基金規(guī)模巨大、大型銀行安排的債券融資頗具規(guī)模，即使是最大、最知名的公司也有被出售或分拆的可能，除非它們得到了特殊保護(hù)。掌控公司的市場(chǎng)，已大幅增加了所有者(股東)相對(duì)于在任管理層的權(quán)力。私人股本是市場(chǎng)的積極貢獻(xiàn)者。

　　交易員相對(duì)于生產(chǎn)商的勝利

　　金融投機(jī)者一年能賺數(shù)十億美元，這種結(jié)果在大多數(shù)社會(huì)引發(fā)了政治問(wèn)題

　　新金融資本主義象征著資產(chǎn)交易員相對(duì)于長(zhǎng)期生產(chǎn)商的勝利。對(duì)沖基金就是投機(jī)交易員和套利者的完美例證。私人股本基金則是以獲取財(cái)務(wù)利益為目的，從事公司買賣交易的綜合企業(yè)集團(tuán)。

　　同樣，新型銀行體系由從事資產(chǎn)買賣交易(而不是在賬面上長(zhǎng)期持有資產(chǎn))的機(jī)構(gòu)所主宰。

　　隨著交易傾向的增強(qiáng)，出現(xiàn)了清晰而非含蓄的契約和獨(dú)立交易，而非長(zhǎng)期關(guān)系。所謂的“關(guān)系契約”，甚至還沒(méi)有寫(xiě)著契約的紙張值錢。它們?cè)谛碌纳虣C(jī)面前難免煙消云散。因此，日本戰(zhàn)后資本主義的交叉持股、以及戰(zhàn)后德國(guó)股權(quán)為銀行所主宰的現(xiàn)象都化為泡影，并不令人感到驚訝。

　　此外，在股東名冊(cè)上出現(xiàn)了大量外國(guó)投資者——他們完全做好了行使所有權(quán)權(quán)利的準(zhǔn)備，而且不受國(guó)家社會(huì)和政治方面的約束，這改變了公司的運(yùn)營(yíng)方式：股東成功阻止了德意志證交所管理層收購(gòu)倫敦證交所，就是一個(gè)很好的例子。這就是侵蝕國(guó)家資本自主權(quán)的國(guó)際金融資本。

　　另一個(gè)后果是出現(xiàn)了兩大占據(jù)支配地位的國(guó)際金融中心：倫敦和紐約。它們都位于金融資本主義歷史悠久的英語(yǔ)國(guó)家，這并非偶然。同樣絕非偶然的是，盡管日本是全球最大的債權(quán)國(guó)，但通常被視為亞洲頭號(hào)國(guó)際金融中心的卻是香港，而不是東京。香港的傳統(tǒng)來(lái)自于英國(guó)。英語(yǔ)國(guó)家的法律傳統(tǒng)和觀念，似乎是金融中心發(fā)展的重要資產(chǎn)。

　　那么人們應(yīng)該如何評(píng)價(jià)最近發(fā)生的資本主義轉(zhuǎn)型呢?它是件“好事”嗎?支持者的論據(jù)可能是強(qiáng)有力的：積極的金融投資者會(huì)迅速識(shí)別和攻擊低效資本;通過(guò)這種做法，他們能提高所有地區(qū)的資本效率;他們將市場(chǎng)規(guī)律施加在現(xiàn)任管理層身上;他們?yōu)樾滦突顒?dòng)融資，并將低效的陳舊活動(dòng)轉(zhuǎn)移到那些能更好利用它們的人手中;他們建立一種更好的全球能力，來(lái)應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn);他們將自己的資本放在世界上最有利于其運(yùn)作的地方;在這個(gè)過(guò)程中，他們使非常普通的人獲得了更為成功地管理其資金的能力。

　　然而，同樣明顯的是，新型金融資本主義的出現(xiàn)，在監(jiān)管、社會(huì)乃至政治方面帶來(lái)了大量新的挑戰(zhàn)。

　　樂(lè)觀主義者會(huì)辯稱，新金融體系在效率和穩(wěn)定性的融合方面達(dá)到了前所未有的程度。公開(kāi)投保的銀行不僅承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)少于以往，而且還能更好地管理它們的確要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。樂(lè)觀主義者還可以談到全球金融體系在應(yīng)對(duì)2000年全球股市泡沫破裂和2001年恐怖主義襲擊時(shí)的輕松狀態(tài)(他們的確也這樣做了)——特別是當(dāng)時(shí)沒(méi)有任何大型銀行倒閉。他們還會(huì)指出，這十年中全球金融危機(jī)的發(fā)生頻率在降低。

　　悲觀主義者則會(huì)辯稱，貨幣條件處于良好狀況的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，使得體系內(nèi)正在積累大量風(fēng)險(xiǎn)，而且這些風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法識(shí)別和控制的。他們還會(huì)辯稱，新的全球金融資本主義仍未經(jīng)過(guò)考驗(yàn)。

　　對(duì)于依舊擁有重要影響力的國(guó)家監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，對(duì)一個(gè)如此復(fù)雜而又具有全球性的體系進(jìn)行監(jiān)管，是一項(xiàng)嶄新的任務(wù)。合作已經(jīng)有所改善。國(guó)際貨幣基金組織(IMF)的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》(Global Financial Stability Report)及其國(guó)家級(jí)同類報(bào)告，都提供了有用的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估。新的團(tuán)體(特別是1999年成立的金融穩(wěn)定論壇)將監(jiān)管機(jī)構(gòu)集合起來(lái)。但只有經(jīng)過(guò)嚴(yán)峻的壓力，才能對(duì)這一體系進(jìn)行良好的測(cè)試。

　　監(jiān)管方面的挑戰(zhàn)已經(jīng)夠嚴(yán)峻了。但它們遠(yuǎn)不是惟一的挑戰(zhàn)。利昂內(nèi)爾•若斯潘(Lionel Jospin)對(duì)其稱之為“市場(chǎng)社會(huì)”的敵意，得到了人們的普遍贊同。強(qiáng)大的政治聯(lián)盟正在形成，以遏制新“玩家”和新市場(chǎng)的影響力：工會(huì)、現(xiàn)任經(jīng)理人、國(guó)家政客和數(shù)以億計(jì)的普通民眾感覺(jué)受到了逐利機(jī)器的威脅，人們即使不認(rèn)為這種機(jī)器慘無(wú)人道，也會(huì)認(rèn)為它是冷酷無(wú)情的。

　　最后但并非最不重要的是，對(duì)政治本身的挑戰(zhàn)。全球各地已出現(xiàn)規(guī)模巨大的從勞動(dòng)力到資本的收入轉(zhuǎn)移。新“受到激勵(lì)”的經(jīng)理人擺脫了禁忌的束縛，他們認(rèn)為有權(quán)賺取數(shù)倍于他們雇員工資的薪金。金融投機(jī)者能賺數(shù)十億美元，不是用一生的時(shí)間，而是只用一年。這種結(jié)果在大多數(shù)社會(huì)引發(fā)了政治問(wèn)題。在美國(guó)，他們似乎得到了容忍。然而，在其他地方就不是這樣了。將權(quán)力賦予大多數(shù)人的民主政治，肯定會(huì)反對(duì)財(cái)富和收入的重新集中。

　　許多國(guó)家將繼續(xù)抵制金融資本主義的自由發(fā)展。其它國(guó)家只會(huì)允許它在與強(qiáng)有力的國(guó)內(nèi)利益緊密結(jié)合時(shí)運(yùn)作。大多數(shù)國(guó)家將尋找抑制其后果的方式。所有國(guó)家仍將對(duì)出現(xiàn)嚴(yán)重不穩(wěn)定性的可能性感到擔(dān)憂。

　　我們勇敢的新資本主義世界與20世紀(jì)初有許多類似之處。但在很多方面取得了突破。它帶來(lái)了令人興奮的機(jī)遇。但也在很大程度上沒(méi)有經(jīng)受過(guò)考驗(yàn)。它在創(chuàng)造新的精英。這種資本主義的現(xiàn)代突變既有忠實(shí)的朋友，又有兇悍的敵人。但雙方都會(huì)同意，它的出現(xiàn)是我們時(shí)代最重要的事件之一。