證券金融畢業(yè)論文范文
證券金融畢業(yè)論文范文
證券金融公司作為一種新型的、從事轉融通交易的企業(yè)組織,在我國尚欠缺對其性質、地位及其監(jiān)管等方面的明確規(guī)定。下面是學習啦小編為大家整理的證券金融畢業(yè)論文，供大家參考。
證券金融畢業(yè)論文范文一：中國金融機構治理風險的現狀分析與對策選擇
【關鍵詞】分析,對策,選擇,現狀,風險,金融機構,治理,中國,
內部人控制表現為經營層決定金融機構的發(fā)展、經營、分配等重大決策,還會出現個人獨斷、短期化的經營行為、過分的在職消費以及工資、獎金收入過快、福利待遇改善幅度大等現象。又由于金融機構內部管理中存在許多薄弱環(huán)節(jié),致使各種金融案件屢屢發(fā)生。如商業(yè)銀行經理人員和下級行員工事實上掌握著銀行資產的控制權和支配權,又無需承擔財產風險,所以,他們常利用職務之便,獨立作案、相互串通或內外勾結作案,為個人牟取利益。2007年銀監(jiān)會對2006年的銀行業(yè)商業(yè)賄賂違法犯罪案件查處的情況通報結果是:2006年銀行業(yè)共發(fā)生商業(yè)賄賂案件113件,涉案金額2608萬元,涉案人員164人。
(二)信用風險
金融機構是巨額貨幣資金的集散地,容易滋生犯罪,如資金詐騙、貪污受賄等非法活動,存在著嚴重的犯罪風險和信用風險。而我國金融機構在公司治理過程中,對信用風險管理的認識不充分,信用風險管理理念很陳舊,不能適應復雜的風險環(huán)境。表現為:金融機構對近期利益與長遠目標的協(xié)調不到位,信用風險管理的意識在全體職員中和銀行經營管理的全過程中貫徹得不充分等。在大量運用數理統(tǒng)計模型、金融工程等先進方法方面,我國商業(yè)銀行信用風險管理方法也遠遠落后于國際上先進銀行[3](P38)。
良好的公司治理機制是金融機構穩(wěn)健經營持續(xù)發(fā)展的基本前提,而我國的金融機構大都缺乏良好的公司治理機制,使得合理的內控制度和嚴格的管理失效,進而加大信用風險發(fā)生的概率。比如,由于商業(yè)銀行公司治理存在的問題,我國商業(yè)銀行的不良貸款率一直居高不下。1999年四大行剝離不良資產1,4萬億元,2008年農行準備上市獲得政策剝離8000億元。經過剝離的不良貸款事實上的回收率很低,資產回收率一般在30%、現金回收率在20%左右。銀監(jiān)會數據顯示,截至2010年二季度末,商業(yè)銀行不良貸款余額為4549.1億元,雖然總數較年初減少424.2億元,但損失類不良貸款余額卻增加了21.2億元。如此持續(xù)下去,必定影響銀行的發(fā)展和金融的穩(wěn)定。同樣,由于外部與內部的原因,非銀行金融機構公司治理不善,會出現經營虧損、信用風險、支付危機等,雖然數量上并不大,但更為顯性化[4](P98-100)。
(三)非公允關聯(lián)交易
關聯(lián)交易管理是金融機構公司治理的重要內容,提高關聯(lián)交易管理水平對保護利益相關者利益、促進金融機構健康發(fā)展具有重要意義[5](P26-27)。目前,絕大多數金融機構已按照有關規(guī)定建立了關聯(lián)交易控制委員會,由獨立董事?lián)挝瘑T會主席,但仍然存在不規(guī)范的問題。由于關聯(lián)交易存在的這些問題,金融機構與其關聯(lián)方常常有不公允的關聯(lián)交易。這種不公允的關聯(lián)交易隱藏著巨大的風險,嚴重影響了金融機構的安全、穩(wěn)健運行,因此迫切需要對金融機構的關聯(lián)交易行為進行嚴格規(guī)范。從近幾年銀行業(yè)監(jiān)督管理的情況來看,不公允的關聯(lián)交易給商業(yè)銀行帶來了巨大的信用風險,造成大量信貸資產損失。不公允關聯(lián)交易是形成商業(yè)銀行不良資產的主要原因之一,也是少數商業(yè)銀行、信用社倒閉的重要原因之一。
二、中國金融機構治理風險產生的原因分析
(一)金融機構股本結構方面
1.股權集中度方面
聶堂波(2008)指出,我國證券公司第一大股東平均持股比例為25.11%,前五大股東持股平均比例為56.23%。而美國十大投資銀行最大股東持股平均比例為7.5%,前五大股東持股平均比例為16.7%,可見我國證券公司股權集中度水平遠遠高于美國(1720)。過分集中的股權給公司治理帶來一些不利影響,中小股東難以在股東大會上通過“用手投票”來保護自身利益。又由于股份有限,也很難在董事會里安排自身的利益代表。而大股東則會濫用控制權,如為了執(zhí)行政府的經濟政策,不惜損害金融機構以及中小股東的權益。
當然金融機構也有股權相對分散的情況,如民生銀行最大股東的持股比例為15.26%。股權分散本是良好公司治理的基礎,可以避免“一股獨大”的現象發(fā)生。但在我國的實際情況下,如果股權太過分散,所有的股東都不愿對公司的運營進行監(jiān)督,都希望“搭便車”,導致股東大會行使權利的有效性大大降低,沒有發(fā)揮自己應有的作用,致使董事會出現越權行為,但沒有得到有效的遏制。
2.股權結構不合理,產權不明晰
以我國商業(yè)銀行為例,盡管目前我國商業(yè)銀行都完成了股份制改造,并且上市發(fā)行股票,但是與上市前相比,國有股比重變化并不大[7](P19—22)。如農業(yè)銀行上市前,匯金公司和財政部分別控股50%,上市后匯金公司仍然是第一大股東,持股比例為44.48%。名義
上國家是商業(yè)銀行的產權主體,但是實際上占有、使用、支配銀行財產權利的是政府的機關(中國人民銀行、國資委、財政部等),但是銀行的所有權無法在這些部門之間進行具體劃分,也無法清晰界定這些部門的權利與責任邊界[8](P118-119)。同時,銀行的經營者沒有辦法真正享有財產權力,實現自主經營。這使得商業(yè)銀行產權主體模糊,所有者缺位。如果金融機構產權主體不明晰,就難以實現有效的監(jiān)督,經營過程中,管理者存在的道德風險就難以避免。
金融機構存在著股權結構不合理,產權不明晰。所有者缺位的情況,嚴重制約著金融機構的發(fā)展[9](P89)。例如,國家給國有控股銀行出資,政府卻代表國家行使所有權,這就避免不了行政干預和行政照顧。這不僅影響銀行業(yè)市場的競爭性,也會淡化其他商業(yè)銀行、銀行經營者的競爭意識以及經營管理效率,造成國有控股商業(yè)銀行經營的政策化,銀行機構組織的行政化等問題的出現。另外,我國商業(yè)銀行目前仍承擔的政策性業(yè)務使得銀行的經營目標變得多元化,弱化了股東利益最大化、公司價值最大化的目標,很難實現真正的自主經營。
(二)金融機構內部治理方面
1.股東大會形同虛設
我國金融機構的股權多由國有股和法人股集中控制,其他法人多是小股東。所以股東大會的參與者多是國有股和法人股的代表,小股東的參與程度很低。另外,金融機構股東大會選舉產生的董事會,常常與政府和主管部門提名任選結果一致,所以股東大會根本不能反映小股東的意愿和要求。股東大會形同虛設,對金融機構公司的治理作用非常微弱。
2.董事會功能弱化,獨立董事不獨立
由于股權結構的失衡性和國有性,我國金融機構的董事會存在重大缺陷,董事會職能弱化,無法實現董事會的決策權和對經理人的監(jiān)督。在我國大部分證券公司中,一年召開l～2次董事會,其主要內容只是聽取工作報告和財務報告,使得董事會流于形式[10](P97)。并且,金融機構的董事應當具有金融、證券專業(yè)知識和管理經驗,但我國金融機構的董事基本上由其股東選任,而其股東多數是從事生產經營活動的企業(yè)法人,作為生產性企業(yè),他們缺乏管理金融機構所必須的專業(yè)知識和經驗。所以董事會成員不能經常、專業(yè)、深入地了解金融機構的狀況,不能發(fā)現金融機構運營過程中存在的潛在風險,加大了銀行信用風險的發(fā)生。另外,我國金融機構的董事會由大股東控制,而獨立董事大多由關聯(lián)股東人員擔任。在大股東持股比例較高的情況下,這些獨立董事很難真正獨立起來。并且獨立的外部董事中,與關聯(lián)股東有聯(lián)系的占多數,他們也難以真正發(fā)揮獨立董事的作用。
3.監(jiān)事會無法發(fā)揮監(jiān)督作用
我國金融機構雖然在組織上大都擁有股東大會、董事會、監(jiān)事會以及管理層的完整設置,但由于對金融機構治理結構各個部分的權利、義務缺乏清晰的理解,對各個主體之間相互制約關系沒有給予嚴格、強制性的界定,更由于從國有企業(yè)演變而來的金融機構中的國有資產所有者缺位,我國相繼實行的銀證、信證分業(yè)造成金融機構復雜的產權結構,導致大部分金融機構的監(jiān)事會形同虛設,根本起不到分權和制衡的作用。
4.缺乏有效的激勵機制
在金融機構公司治理過程中,有效的激勵制度非常重要。我國的金融機構始于計劃經濟體制,由于歷史背景的影響,我國金融機構的激勵機制大多數都是短期激勵,并且以簡單的物質激勵手段為主。實際上,管理者過分地關注權力與地位的激勵。與國外銀行相比。金融機構的經濟激勵落后于行政激勵,而行政激勵標準存在一定程度的扭曲,結果使很多經理人員不敢創(chuàng)新,不思進取,積極性不高。對我國商業(yè)銀行經理層而言,由上一級銀行來任命下一級銀行的行長以及領導。選拔考核的辦法基本上是按照選拔官員的方法。另外,國有銀行內部并沒有建立分部門考核制度,經理層的收入和銀行經營的業(yè)績沒有直接的聯(lián)系,對個人的考核也沒有量化,考核結果與個人的職位晉升和福利報酬相關性不大。對員工而言,收入基本上都是相對固定的,與職務、工齡有關,大家努力的目的就是為了升職,以獲得各種各樣的優(yōu)惠和福利,卻不會去考慮銀行的長遠利益。
(三)金融機構外部治理方面
1.外部制度環(huán)境存在的問題
外部制度環(huán)境主要是指金融機構公司治理所處的法律、政策環(huán)境。目前,國家對金融機構制定的各種法律、法規(guī)產生沖突,造成了司法效率落后和公司治理的混亂。例如,我國國有控股商業(yè)銀行業(yè)具有金融監(jiān)管機關的角色與獨立經濟產業(yè)的角色,是兼具有宏觀調控責任的金融企業(yè),這種定位的偏差使得商業(yè)銀行經營目標產生混亂。在法律監(jiān)管環(huán)節(jié)上,我國的金融機構同時受到多重制約,并且法律法規(guī)體系還存在許多漏洞,即便是法律、法規(guī)、條例所規(guī)定的內容,在實施的時候也經常有落實不到位、執(zhí)法不嚴、違法不究的現象出現,對金融機構及其管理人員的制度約束還不夠明確、嚴厲。
2.外部市場環(huán)境存在的問題
從目前我國的發(fā)展情況看,影響金融機構公司治理相關市場的發(fā)展很不完善。首先,股票市場的價格形成機制很不完善,股東投機的行為傾向大。我國還沒有形成通過股票價格對金融機構進行約束的機制。其次,由于金融產品比其他行業(yè)能更快地改變其資產的風險構成,投資者很難對其發(fā)出的信息判斷金融機構的真實價值和其風險程度。另外,政府的管制影響金融機構間的競爭程度。由于政府管制的存在,金融機構的產品市場很難達到規(guī)范和公平競爭,從而弱化了產品市場的公司治理功能,使金融機構外部市場治理機制的作用發(fā)揮減弱。最后,經理人市場。我國金融機構的高管幾乎都是政府任命的,且我國的經理人市場處于初級階段,需要一段很長的時間進行完善。外部市場的失靈使得銀行業(yè)的外部治理基本處于失靈狀態(tài),不能發(fā)揮其應有的作用。
3.信息披露制度不完善
從行業(yè)特性來看,金融機構是高風險行業(yè),需要通過完善的信息披露制度來實現對內部風險的有效監(jiān)控。但從我國金融機構的管理實踐來看,除了上市的金融機構需要履行規(guī)范的信息披露義務外,其他金融機構的信息披露還十分欠缺,金融機構治理過程中的風險監(jiān)督和風險控制的信息披露有待于建立和完善。同時,金融機構本身也缺乏進行充分信息披露的意識,在披露信息時存在年報內容、格式以及方式不規(guī)范,對會計報表附注不重視,對信用風險和市場風險披露較少等問題。大部分金融機構披露的都是正面信息,信息的完整性、可靠性、權威性無法得到保障。另外,金融機構向社會披露信息的范圍也較窄。由于信息披露制度不完善,使得內部與外部信息不對稱,嚴重削弱了外部關聯(lián)者的監(jiān)督,加重了內部人控制現象。
三、中國金融機構治理風險的對策選擇
在以上兩部分現狀及原因分析的基礎上,我們探討中國金融機構治理風險的對策選擇,這里我們主要從金融機構公司治理風險預警方面談對策選擇。具體又可分解為兩個層面:
(一)中國金融機構治理風險預警機制重構的總體思路
首先,要建立金融機構治理風險宏觀預警監(jiān)管機制,完善早期報警功能。建立金融機構治理風險宏觀預警機制組織網絡,應本著“統(tǒng)一組織領導,統(tǒng)一管理,統(tǒng)一監(jiān)督內容,統(tǒng)一監(jiān)測指標,分級監(jiān)控”原則,在中國人民銀行總行建立宏觀預警組織系統(tǒng)。具體負責對全國性和區(qū)域金融機構的監(jiān)測預警,對中觀和微觀預警機制實行管理和領導,并及時接收來自中觀預警機制和微觀預警機制的各種信息,處理防范銀行風險的各種決策和措施的及時傳輸。
其次,建立金融機構治理中觀風險預警機制,發(fā)揮中期監(jiān)測作用。金融機構治理中觀風險預警信息,是接收和反饋金融宏觀、微觀雙向預警信息,并是宏觀、微觀監(jiān)測系統(tǒng)的結合部。金融中觀預警機制將各種手段、方式合理搭配與協(xié)調使用,為實現金融宏觀預警機制,通過中觀預警機制加以具體化,然后傳導金融微觀預警機制運行中去,從而發(fā)揮中期監(jiān)測作用。
最后,要建立微觀金融機構治理風險預警機制,降低風險程度。金融機構治理微觀風險預警機制是宏觀、中觀風險預警機制的最終傳導系統(tǒng),是對微觀風險的監(jiān)管,把風險降到最低程度,是促進金融機構安全穩(wěn)健經營的關鍵環(huán)節(jié)。
(二)中國金融機構治理風險預警機制重構的具體做法
1.股權結構方面
(1)優(yōu)化股權結構
我國金融機構的股權過于集中,常出現大股東侵害小股東以及其他利益相關者利益的現象。為了避免大股東操縱,金融機構可以建立分散的股權結構。但是,股權過于分散時,又會使股東參與治理的積極性因成本高于收益過多而減弱。理論上,可以通過股權適度多元化來解決這一矛盾,從而提高金融機構公司治理的效率,防范和化解金融風險。多元化投資主體主要包括:境外戰(zhàn)略投資者、國內股份制企業(yè)、民營企業(yè)、外部自然人、員工、經營者、基金等金融機構,要積極鼓勵這些主體參股。特別是,要吸引境外戰(zhàn)略投資金融機構,因為這些投資者除了能帶來大規(guī)模的資本金外,還能帶來先進的管理機制、風險控制能力、創(chuàng)新產品的機制。在引進戰(zhàn)略投資者的同時,也應當注意和防范可能會出現的一些問題。例如,股權轉讓價格問題、戰(zhàn)略投資者的套利變現和惡意收購問題等。充分考慮戰(zhàn)略投資的穩(wěn)定性、獨立性以及實力和信譽,不能盲目引入戰(zhàn)略投資者。在股權多元化的基礎上,加強對大股東實際控制人的監(jiān)管,報告金融機構的資金和業(yè)務往來情況,通過資格核準和監(jiān)控,掌握其復雜股權結構中隱藏的風險。
(2)明晰產權
明晰的產權是金融機構資源優(yōu)化配置和可持續(xù)發(fā)展的基本前提。長期以來,我國金融機構缺乏真正的所有者對管理者進行監(jiān)管,委托代理問題嚴重。采取多元化的股權結構,將使金融機構產權關系更加清晰,產權界定更加明確。產權明確不僅能解決所有者缺位問題,而且也可以解決金融機構對國有資產管理無效的問題,可防止因投資主體不明和無人負責引起的國有資產流失。
2.內部治理方面
(1)董事會
建立一個權責分明、有效的董事會是金融機構改進內部治理的關鍵。在金融機構的公司治理中,董事會的作用更加重要。金融機構在建立董事會事時應做到以下幾點:首先,董事必須具備相關的知識水平和素質特征,要嚴格按照獨立性、專業(yè)化的標準選任。其次,合理安排董事會中董事的構成比例,優(yōu)化董事會結構,強化對大股東和高管的制衡能力,以維護中小股東和利益者相關者的權益。最后,健全專業(yè)委員會,合理確定各委員會的目標、職責、權限和成員結構,提高董事會決策的效率和科學性。
大力推行獨立董事制度,適當提高獨立董事在董事會中的比例,而不是象征性地設立1～2名獨立董事。獨立董事實現獨立性的前提是選拔機制,要選擇與控股股東無任何關系、誠信、盡責的專業(yè)人士作為獨立董事,通過法定程序進入董事會,并擁有相應的權利。金融機構監(jiān)管部門要出臺有關法規(guī),詳細規(guī)定金融機構獨立董事的任職資格和對專業(yè)知識水平的要求。
(2)監(jiān)事會
明確金融機構監(jiān)事會的職責,加強其監(jiān)督權力的中心地位。增強監(jiān)事的業(yè)務能力,確保知情權、禁止不善經營管理易位性、榮譽性任職、養(yǎng)老性任職。同時應制定規(guī)章制度確保監(jiān)事會的知情權,金融機構的經營狀況、財務報表、統(tǒng)計報表、重大活動的法律文本等文件在報送董事會時,必須同時報送監(jiān)事會。建立監(jiān)事會風險控制制度,通過強化監(jiān)督職能,有效控制金融機構的治理風險。
另外,在監(jiān)事會中引人利益相關者,賦予監(jiān)事會新的內容。在我國金融機構公司治理體系中,缺少對利益相關者權益的保護,但他們的利益常常與公司的相關性最大,監(jiān)事會應集中代表他們的利益。在引入利益相關者時,要考慮利益相關者以何種科學合理、有效、可操作的形式參與監(jiān)事會,在多大程度上參與,要根據實際情況進行合理的安排。
(3)健全激勵約束機制
在建立明確的、市場化的激勵機制和約束機制時,要注意以下幾點:
首先,建立對董事、監(jiān)事和高管的履職評價體系。根據他們不同的工作性質,制定不同的考核標準。其薪酬應與金融機構的盈利情況、實力發(fā)展情況、為股東帶來的紅利掛鉤。適度增加與長期績效有關的薪酬比例,將激勵機制與金融機構的長期發(fā)展聯(lián)系起來。比如,建立高管股票期權和員工持股等長期激勵機制,將高管和員工的報酬與金融機構的長期發(fā)展目標聯(lián)系起來,解決所有者與經營者利益不一致的問題。
其次,建立問責制。在對金融機構董事會、監(jiān)事會和高管科學考評的基礎上,實行嚴格問責。界定董事、監(jiān)事和高管的履職要求。明確規(guī)定其違反法律或不盡職的處罰措施。要徹底取消金融機構高管的行政級別,改變選拔的方式,將聘任高管的權力歸還董事會,使高管成為真正對董事會負責的管理人員。董事會要拓寬選擇高管的渠道,按照市場化原則選拔高管,理順董事會和高管層、董事長和高管之間的關系,便于董事會、監(jiān)事會對高管實施有效監(jiān)督。
(4)完善金融機構的內部監(jiān)督
加強金融機構的內部控制力度,將內部審計作為金融機構內部監(jiān)督的核心。內部審計要為金融機構提供獨立、客觀的評價和咨詢活動,從而增加其價值,改善經營狀況。
加快金融機構流程改革,優(yōu)化業(yè)務操作過程,建立聯(lián)動的業(yè)務管理機制,全面改造內部業(yè)務流程。適當削弱金融機構基層負責人的權利,減輕管理信息嚴重減少的現象。強調集中控制,用制度手段提升執(zhí)行力、提高經營戰(zhàn)略決策的執(zhí)行力,防范各種風險,解決基層內部人控制的問題。
3.外部治理方面
(1)完善信息披露制度
應實行信息透明化,建立金融機構信息披露制度。這里所說的信息透明不僅要對外部透明,還要對內透明。通過建立定期的信息通報制度及時地將有關公司工作動態(tài)、市場動態(tài)、政策動態(tài)和風險狀況反饋給公司股東會、董事會和監(jiān)事會,實現公司經營的透明化。對于不向股東通報經營情況和風險情況的金融機構,監(jiān)管部門有權進行督促。進一步完善信息披露準則,對
金融機構的資產質量、盈利等進行詳細、準確、及時的信息披露,發(fā)揮市場的監(jiān)督約束作用,提高金融機構經營管理的透明度。信息披露過程中,除了要強調金融機構的內部審計監(jiān)督外,還要強調外部的獨立審計監(jiān)督。通過“外人”的審計,披露的信息會比較客觀、公正,在很大程度上解決了“共謀”問題。
(2)規(guī)范金融和金融產品市場
構建會融機構公司治理所需良好外部環(huán)境。首先,促進金融業(yè)的良性競爭,循序漸進地對外開放我國金融業(yè)。要建立公平競爭的環(huán)境,減少政府對國有金融機構具體業(yè)務的干預,強化政府出資人的身份,用市場化的手段管理金融機構。落實國有金融機構的經營自主權,鼓勵他們相互競爭。其次,進一步推動金融創(chuàng)新。鼓勵金融機構進行產品創(chuàng)新及機制創(chuàng)新,使合規(guī)經營得到及時的支持。最后,應該大力發(fā)展經理人市場,促進金融機構管理人員之間的競爭?？傊?政府須從微觀方面退出金融市場,放棄對金融機構的干預,使金融機構以追求利潤為經營目標、規(guī)范其經營行為,并采用市場化的激勵機制,通過競爭來選聘高管和通過商業(yè)化方式來進行資產管理等。
(3)加強外部監(jiān)管
我國金融機構公司治理的外部環(huán)境相當不健全,在這種情況下,如果金融機構想建立起良好的公司治理框架,就需要外部的強制力量,需要外部監(jiān)管、法律環(huán)境、金融市場等多種因素的配合。監(jiān)管部門要強化對金融機構的股東的監(jiān)管,鼓勵資本實力強、誠信記錄良好的機構參股金融機構。同時加強對高管人員的監(jiān)管,保護遵規(guī)守法、堅持原則的高管,淘汰不稱職、不合規(guī)的高管,處罰違法、違規(guī)的高管人員,培育合格的證券業(yè)職業(yè)經理群體。由于經營管理的特殊性,金融機構無法像一般企業(yè)一樣,依靠公司治理機制來確保正常的運營。在這種狀況下,金融機構需要監(jiān)管部門加入公司治理,來彌補其治理機制的缺陷。有效的監(jiān)管活動,有助于控制金融機構進行高風險的業(yè)務,可以減少股東和經理層對其他利益相關者權益的損害。另外,要建立完善的評價機制,對金融機構的公司治理狀況進行評價,有利于督促金融機構規(guī)范運作、提升其公司治理水平。
四、結論
總之,在金融危機席卷全球的背景下,由于中國金融市場發(fā)展還不完善,中國金融機構的公司治理體系必將面臨著更加嚴峻的挑戰(zhàn)。因此,我們尤其需要注意和防范公司治理風險,要通過不斷加強對金融機構的內部治理和外部治理,不斷完善信息披露機制,逐步推進公司治理評價和治理風險預警機制建設。
參考文獻
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證券金融畢業(yè)論文范文二：對我國股票市場理論市盈率水平的實證分析
【關鍵詞】實證,分析,水平,市盈率,股票市場,理論,我國,
市盈率亦稱價格比率,它是以上會計年度既有的每股收益(E0)來計算的價格與收益的比率(P0/E0)。簡潔明了的現行市盈率指標被投資者廣泛運用,但是,它沒有嚴格的理論基礎,在實際應用中容易發(fā)生差錯與分歧。例如,某一公司的市盈率為100,那么股票收益率僅為1%,這么低的股票收益率是否意味著投價被高估將回落呢?為了使用廣受歡迎的市盈率指標來評估股票的價值,必須克服現行市盈率的局限性,我們把貼現現金流量原理引入市盈率,從而得到科學的理論市盈率,這樣,就可以用理論市盈率去評估股票價值。它的計算公式如下:
P0/E0=[dl/(1+K)+d2/(1+K)2+…+dn/(1+k)”]/EO
二、對我國股票市場理論市盈率的分析
運用理論市盈率指標,我們可以在理論上計算出每一個上市公司的理論市盈率,并有效地去指導投資決策,同時,也可把每一上市公司的理論市盈率進行加總平均,從而得到整個股票市場的整體理論市盈率,當然,這樣做比較復雜。另外需要注意的是,由于上市公司的表現要優(yōu)于整體國民經濟的表現,所以不能簡單地根據宏觀經濟數據計算。
為了簡化起見,我們可把整個股票市場分為幾大主要板塊,各板塊的理論市盈率是一個范圍區(qū)域,然后經過加權平均得到整體理論市盈率。在計算之前,我們先解決貼現率以及我國股票市場的主要板塊構成問題。首先關于貼現率K,我國2010年3月份發(fā)行的3年期憑證式國債的票面年利率為3.73%,那么K值就應由3.73%附加一定的風險報酬率構成,對我國而言,3%以上的通貨膨脹率就要警惕,5%就必須管制物價,那么設定股票長期投資的年收益率為6%還是比較受廣大投資者歡迎的,因此估計貼現率K值為6%。其次關于市場的主要板塊構成問題。我國是一個經濟充滿活力的新興發(fā)展中國家,國內外各界普遍看好中國經濟,我國股票市場又是一個新興市場,上市公司的稀缺性使其比非上市公司擁有更優(yōu)越的條件和更大發(fā)展空間,因此,我國股票市場實質上是一個成長性的市場。例如,一些業(yè)績不佳的國企大盤股,在我國深化國企體制改革以及產業(yè)調整、產業(yè)升級等大背景下,有望提升業(yè)績水平,再如許多小盤股,宏觀經濟向好不僅有助于改善本身原有業(yè)務的經營,而且面臨著許多高市盈率水平的投資機會,由于規(guī)模小,一個高盈利項目可較大地影響每股收益,每股收益有望大幅提高。根據理論市盈率的大小,在這里把我國主板股票市場主要分為穩(wěn)定增長板塊、高速增長板塊和超速增長板塊,剔除極少量的不增長板塊及虧損板塊。
1.穩(wěn)定增長板塊。穩(wěn)定增長板塊的增長率基本上與國民經濟的增長率同步,代表性指數是我國滬深300指數板快。根據我國國情和經濟發(fā)展階段,我國GDP有望在10年間保持8%的高速增長,同時,由于長達10年發(fā)展的需要,上市公司每年現金分紅不都需要用于再投資,但有增加的趨勢,在10年后,我們預期國民經濟正常增長,正常增長的公司,理論上的價格是不會改變的。這樣,我們假定穩(wěn)定增長板塊有代表性的股票,在10年內每年收益遞增8%,把每年收益的1/3用于現金分紅,在10年后保持零增長并且把每年收益的全部用于現金分紅。據理論市盈率公式,此板塊有代表性理論市盈率為:
P0/E0=[(E0×1.08/2)/(1+0.06)+…+(EO×1,08m/2)/(1+0,06)m+(E0×1.08。盯)/1,06+(EO×1.08)/1.06+…]/E0=3.7+20.1≈23.8
2.高速增長板塊。該板塊的增長率在高速增長期內幾倍于國民經濟的增長率,在高速增長期過后,預期正常增長。以典型的通訊業(yè)為例,我們可認為高速增長板塊有代表性的上市公司在5年內每年保持20%的收益增長率,由于需要更多的再投資把每年收益的1/4用于現金分紅。在5年后保持零增長并全部現金分紅。這樣,此板塊的理論市盈率為:
PO/EO=[(EO×1.2/2)/(1+0.06)+…+(E0×1.2/2)/(1+1,065)+(EO×1.2)/1.066+(EO×1.2)/1.06+…]/EO=1.9+31.0≈31.9
3.超速增長板塊。這一板塊的業(yè)績增長是跳躍性的,增長幅度巨大。微利資產重組股為主構成了這一板塊,它們在資產轉換、資本運作的預期下,每股收益有望從微利跳到幾毛,從而市盈率高者可達上百倍。由于不確定因素太多難以準確計算這一板塊的理論市盈率或者說難以量化。在這里,從市場有效的角度出發(fā),我們舉一個具有代表性的例子,如果一個微利預期資產重組股的市場價格為10元,而目前每股收益為0.2元,那么,其理論市盈率為50。
4.整體理論市盈率。我國股票主板市場主要由以上三大板塊構成,經統(tǒng)計,穩(wěn)定增長板塊的權重所占比例為70%,高速增長板塊所占比例為20%,超速增長板塊所占比例為10%,那么,整體市盈率加權平均為:
PO/E0=23.8 ×0.7+31.9 ×0.2+50×0.1≈30.4
三、理論市盈率在現實中的應用
雖然理論市盈率有很高的應用價值,為了更好地
應用它,我們必須注意理論市盈率也有一些不足之處或缺陷。
1.預期收益率在長期內固定不變與實際情況相背。在理論市盈率的計算中,我們假定貼現率一旦估計就是長期不變的。如我國目前的利率水平處于歷史低位,在未來面臨上漲的壓力,隨之預期收益率在未來也有上升的趨勢。再如,公司處于快速增長期或成熟期,由于風險不同,預期收益率也就不同,在成熟期應高一些。
2.理論市盈率的計算所需數據難以準確得到。由于信息的不對稱、不完全,許多投資者難以得到全面準確的信息。再者,如何根據已有的歷史數據及當前信息去準確估計未來數據,也存在難度與誤差,甚至有些情況是難以量化的。例如,我國股票市場上的資產重組、資本運作活動涉及面大,對市盈率水平有重大影響,此類情況準確量化存在很大難度。這就要求我們在估計相關數據時,必須盡可能占有資料、信息,并且需要數據估計的高超技巧、方法與經驗。股票投資是一門科學,又是一門藝術。在估計貼現率K時就是如此,我們在附加風險報酬率時,就充分尊重市場尊重廣大投資者的意愿,重點參考了長期國債的收益率。
3.我國股票市場上的實際市盈率水平往往與理論市盈率不一樣并且波動較大。我國股票市場流通規(guī)模還不大,存在著大量由于各種原因不能流通或流通性很差的法人股與國家股。上市公司具有稀缺性,投資股票市場的資金比較充裕并且投機性比較強,從而市場上的實際市盈率水平常高于或低于理論市盈率水平。比如一個主要影響因素就是資金的寬裕情況,在資金寬裕時滬深300指數的實際市盈率水平往往超過25倍甚至高達30倍以上。在資金緊張時滬深300指數的實際市盈率水平降到20倍以下。
4.理論市盈率本身也是起伏不定的。理論市盈率主要由未來的業(yè)績及預期收益率決定并且彈性較大,具體影響因素比較眾多。對未來數據的估計必須根據實際情況不斷修正,相應地理論市盈率也應不斷重新計算。尤其是我國股票市場化程度還不高,受政策面的影響較大,理論市盈率的波動較大。例如,如果我國關于資產重組的政策法規(guī)從嚴要求,對上市公司的兼并重組意愿降低,那么,我國股票市場的理論市盈率就相應下降。
理論市盈率給了我們從市盈率角度科學研判股票投資價值的工具,在我國股票市場上的實踐中,是比較準確有效的。下面以理論市盈率為工具來具體分析我國股票市場的實際運行情況。關于股票市場的合理投資區(qū)間問題,有種常見的誤解是中國股票的市盈率應該和成熟的美國股票市場看齊,甚至想當然地把全部股票的平均市盈率和美國的成分指數的市盈率進行比較。但從理論計算公式可以看出,由于我國經濟長達10年的可持續(xù)高增長,我國股票市場的實際整體市盈率應該比國外成熟股市的整體實際市盈率高一些。進行國際比較應該口徑一致地把藍籌成分指數市盈率進行對比,也就是說應該拿中國的滬深300指數和美國的標準·普爾500或道·瓊斯對比。在我國,上證綜指雖然是綜合指數但是藍籌占有絕對的比重,中國使用的指數由于歷史習慣原因最常見的就是上證綜指,在國際對比中,我們可以把滬深300指數與上證綜指的點數適當轉換。美國藍籌成分股指數標準·普爾500以及道·瓊斯的實際市盈率波動的大部分時間是-在15 20倍之間,我國的滬深300指數的實際市盈率大部分時間的合理波動范圍是20-25倍,這與理論計算的結果吻合?？梢?與許多人認為我國股票市場基本上不存在投資價值相反,上證綜指3000點左右的實際整體市盈率水平與理論整體市盈率相差不大,還是存在很大的投資價值。如果在股票指數下跌一定幅度后,投資者根據理論市盈率選擇買人有投資價值的股票,收益是相當可觀的。從經濟狀況基本上與國民經濟狀況同步的股票來看,這一類的股票數目雖然不是最多,但是利潤與市值占了股票市場的很大比重,其理論市盈率在20-25倍,在市場上的實際市盈率也應在-20-25倍。從極少量的正常增長股票如一些績優(yōu)鋼鐵股來看,由于它們主要從事鋼鐵業(yè),不能超常發(fā)展且周期性強,雖然通過科學管理、科學決策取得了較好的每股收益,風險較小,但實際市盈率不高。從高成長的軟件類、通訊類股票來看,其理論市盈率較高約為30倍,并且波動較大,如果在這些股票下跌一定幅度后,投資買入可獲得可觀的收益。從2010年來看,滬深300指-數20-25倍市盈率的區(qū)間大概為3000-375Q點,對應的上海綜合指數大概是2800點和3500點。
上證綜指在現實中波動很大,經濟惡化時可在2000點以下,經濟景氣時又到了6000點,就算是正常波動區(qū)間2800-3500點,波動幅度也不小?？梢?把握上證綜指的波動是非常重要的,實際上廣大的投資者和投機者更關心的是上證綜指的波動方向和大致時間。影響波動的因素有很多,關鍵是要把握主要的幾個因素,在這里,筆者通過對現實情況的分析認為應綜合把握兩個主要因素。
1.經濟情況預期。從大的方面來說,預期經濟情況下走就會導致低估和向下波動,反之則導致向上波動。以2009年和2010年為例,2009年是2008年下半年世界經濟危機爆發(fā)后的第一年,2008年第四季度GDP為6.8%,2009年第一季度GDP為6.1%是最低的,以后季度的GDP數據都在提高,所以以后的一年中上證綜指整體趨勢上一直在上漲。其中內在的邏輯是雖然當時的實際經濟情況很糟但大家預期未來的經濟狀況不會更壞反而會越來越好。一般來說上證綜指由于預期會超前反應三個月到半年。比如在2008年金融危機最悲觀的第四季度,由于大家已經預期到2009年第一季度經濟數據會達到最壞,所以上證綜指提前到08年第四季度就見底開始上漲。再看2010年的情況,追蹤分析各個經濟數據大家基本都能預期到2010年一季度GDP會比較高,以后的2010年二、三、四季度為避免過熱尤其是為了避免房地產業(yè)的過熱GDP會下降一些,所以上證綜指由于大家的提前預期應該在2009年第四季度做頭部區(qū)域,事實上也大致上是如此,在2009年的8月初上證綜指就見了高點,到了2010年第一季度,上證綜指大部分時間還是在3000點以上的頭部區(qū)域運行但走得比較疲弱,在二季度的四月中旬公布了高速的GDP一季度數據11.9%以后,上證綜指開始破位下行跌破了3000點。用同樣的方法來預測以后,至少半年到一年時間上海指數大方向還是下走的,在實際操作中把握向上或向下運行的方向比幅度更重要。至于2011年以后,由于世界的主權債務問題以及中國的房地產走向和結構調整問題在目前還不明朗,所以難以預期2011年以及2012年的經濟運行方向,這里方法工具有了,就可以追蹤分析以后的數據來判斷上證綜指運行的大方向,如果2011年世界經濟還算穩(wěn)定尤其是世界主權債務問題慢慢得到治理不嚴重影響我國的出口,同時中國的房地產市場開始恢復活力也就是成交量和價格上行,那么2011年上證
綜指就會上行,當然也是要提前反應三個月到半年。另外需要注意的就是預期在市場上的空間上經常有放大效應,也即“超調現象”的經常發(fā)生。比如2008年的下半年,由于恐慌,預期經濟情況會很壞,這樣大家在黑暗中看不到曙光就紛紛做空市場拋售股票,從而出現了上證綜指跌破2000點最低到了1664點。相反的例子是2007年的10月份,雖然當時政策已經開始收緊,但是大家都預期以后半年內經濟繼續(xù)向好,在半年內還看不到經濟出拐點下行的跡象,當時的上證綜指沖到了6000點以上。這種超調現象需要注意,顯然相對來說,空間很難預測把握也經常超漲超跌,所以時間上的把握更重要,只要能把握住未來三個月到半年的經濟運行方向,基本上就能把握住大趨勢。
2.貨幣供求。整體來看,貨幣供求不直接影響經濟運行和上證綜指運行的大趨勢,但是嚴重影響經濟運行和上證指數運行的節(jié)奏、時間和空間。也就是說,經濟狀況預期因素起主導作用,貨幣供求起重要的次要因素,它會影響上證綜指和經濟運行的節(jié)奏、時間和空間。首先需要澄清的一個誤解就是利率提高會打壓上證綜指。從大的運行方向來看,經濟情況和上證綜指上行的中期一般伴隨著利率的提高,利率的提高主要是結果的反作用力并不起決定作用,因為經濟有活力當然對資金的需求提高這就會提高市場利率,同時,政府政策一般是逆經濟方向調整,在經濟和上證綜指上行時伴隨著物價的提高政府或央行也會主動調高利率。同理,經濟和股票指數下行的中期會伴隨著利率的下降。以2009年和2010年為例,在2008年的第四季度我國政府提出實施4萬億經濟刺激政策,很快就導致了上證綜指開始上行,內在邏輯不是超常的刺激政策直接導致經濟運行和上證綜指的上行,而是市場預期2009年第一季度由于慣性和超常刺激政策下會是最壞的一季度,所以上證綜指就在2009年第四季度開始上行。再看2010年,實際上從2009年夏天開始我國已經開始收緊銀根,央行通過準備金率、央行債券等數量工具不斷回收貨幣,雖然從絕對值上看貨幣供給相對于正常年份是充裕的但是從環(huán)比來看是收緊下行的。在2009年12月份,我國政府決心要把泡末房價的過快上漲遏制下去,以后出臺了一系列房地產政策尤其是2套房貸的收緊政策,必然造成房地產市場的下行。房地產市場目前對我國經濟現實上具有舉足輕重的地位,在這樣的環(huán)境下,市場必然預期2010年二季度開始GDP就會下滑,根據前面講過的三個月到半年的提前反映,2010年上證綜指在傳統(tǒng)上經常上漲的一、二季度就很疲弱,這樣到了四月中旬公布靚麗的一季度GDP等數據以后,上證綜指便開始破位下跌。從另外一方面來看,如果收緊貨幣但同時大家預期經濟繼續(xù)慣性環(huán)比上行,那么收緊貨幣就不會立刻產生經濟下行的預期,那么上證綜指也不會立刻下行而是繼續(xù)上行。比如2007年的上半年,當時也在不斷調高利率和銀行準備金率,但是上證綜指一路上揚,因為經濟數據一直在環(huán)比向好,當然到了2008年的上半年,持續(xù)的收緊貨幣最后促成了上證綜指的一路下滑,這是經過了不斷的貨幣緊縮最后經濟數據開始出現環(huán)比下行,就算2008年沒有世界金融危機上證綜指的運行大方向也是向下。從以上分析以及對照現實的上證綜指可以看出,貨幣供求只有改變了經濟運行的趨勢以及預期才使得上證綜指發(fā)生了大方向性的轉變。這就提示,在貨幣政策改變的初期是不會影響經濟和上證綜指本來的運行方向的,但是,持續(xù)反方向的貨幣政策最后會促成經濟運行和大盤指數的拐點出現,這里是促成而不是決定,決定因素還是經濟運行本身的規(guī)律,也就是經濟波動周期。另外,資金供求也能造成上證綜指的超調現象,比如典型的房地產行業(yè)和房地產股,在資金很充裕的時候一線城市的房價可以快速上漲到意想不到的天價,同理也能造成房價和成交量的地量地價。對于銀行股和地產股,在資金不斷收緊的情況下大家也會看到銀行股和地產股的超低價,比如10倍市贏率或2倍以下市凈率的銀行股。
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