四、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的產(chǎn)生條件
公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)在什么情況下產(chǎn)生？目前在我國法律層面未作統(tǒng)一規(guī)定，實踐層面現(xiàn)金選擇權(quán)大量出現(xiàn)在上市公司吸收并購中，然而，導致股東現(xiàn)金選擇權(quán)產(chǎn)生的情形是否僅僅局限在上市公司吸收并購中也值得深思?？疾烀绹挠嘘P(guān)制度可以發(fā)現(xiàn)，估價權(quán)產(chǎn)生條件或者說估價權(quán)適用的交易，是美國的有關(guān)立法最不一致的部分，原因就是前文論述估價救濟的歷史演變時提及的，各州立法和相關(guān)理論對要求全部股東一致同意的公司重大行為或公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移或利益沖突交易等領(lǐng)域的認識不一致，導致了采用多數(shù)決原則后估價權(quán)適用的交易或者說觸發(fā)的交易不同。例如，特拉華州估價法認為僅適用于公司的合并交易。[25]MBCA則規(guī)定估價權(quán)適用于合并、股權(quán)交易、財產(chǎn)出售和有關(guān)于公司收購的公司章程條款的修改。[26]而美國法律研究院規(guī)定了一個較為周延的范圍，即估價權(quán)產(chǎn)生于五種情形：（1）“商業(yè)合并”，包括吸收合并、新設合并、強制換股或者公司用其股票交換另一公司的主要資產(chǎn)或者股東權(quán)益證券，除非公司或者其股東持有合并產(chǎn)生的新公司60%以上的表決權(quán)股；（2）迫使股東出售其股東權(quán)益的“擠壓式”吸收合并、新設合并或者其他交易；（3）公司出售或者以其他方式處分其主要財產(chǎn)，使得公司無法繼續(xù)其主要業(yè)務或者公司董事、高管從事利益沖突交易；（4）對任何一類股東的權(quán)利產(chǎn)生不利影響的公司章程修改；（5）除章程附則以外的公司章程性文件中規(guī)定的會產(chǎn)生股東估價權(quán)的交易與事件。
筆者認為，公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的產(chǎn)生條件應與以下因素有關(guān)：其一，是否發(fā)生公司根本性的變更；其二，該領(lǐng)域是否過去曾要求股東一致同意，后因商業(yè)需要演變?yōu)槎鄶?shù)決原則；其三，這種公司根本性變更是否對股東的利益產(chǎn)生重大影響。鑒此，筆者傾向于美國法律研究院的觀點，即采取較為寬泛的立法模式，建議我國的公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的產(chǎn)生條件包括合并、所有資產(chǎn)的實質(zhì)銷售、股權(quán)互換及某些章程修改；并且，針對公司的閉合性與開放性，其產(chǎn)生條件有所區(qū)別：對于非上市公司，股東現(xiàn)金選擇權(quán)應該被用于合并、股權(quán)互換、所有資產(chǎn)的實質(zhì)銷售、某些章程修改，而在上市公司，股東現(xiàn)金選擇權(quán)應該被用于合并、股權(quán)互換、所有資產(chǎn)的實質(zhì)銷售、某些章程修改，前提是這些交易是一種利益沖突的交易。因為在上市公司中，無利益沖突交易的定價應尊重董事會的商業(yè)判斷，股東現(xiàn)金選擇權(quán)意義的重點除了在于以公允價值退出，還在于其對利益沖突交易行為的監(jiān)管功能。
五、不適用公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的例外情形
不適用公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的例外情形，也稱證券市場排除，主要是針對上市公司的股東而言的，非上市公司股東的退出權(quán)不應有這種例外。針對上市公司而言，股東的退出渠道有兩種：一是通過現(xiàn)金選擇權(quán)退出；二是在二級市場出售股份而退出。證券市場例外是指上市公司的股東因其可通過證券市場出售股份而實現(xiàn)現(xiàn)金退出，就無需通過合理估價來實現(xiàn)現(xiàn)金退出，如此，上市公司的股東就無需為其提供現(xiàn)金選擇權(quán)了。是否適用證券市場例外，爭議的核心是證券市場是否提供了公允價值，即市場價值是否是公允價值。市場價值贊成論認為，基于有效市場假說，股票的價格波動圍繞著股票的公允價值作細微變化，因為這個市場所反映出的價格是基于買方和賣方一致認可的價格。反對市場價值等于公允價值論者認為市場不可能提供公允價值。其原因在于：第一，在一個下挫的市場、一個過分低估的市場，許多公司甚至公開出價購買自己的股票，因為他們掌握著完備的信息可判斷市場低估了其價值，所以在這樣的市場不可能獲得公允價值。第二，信息不對稱。市場價值僅能反映可得的公開信息，管理層了解的股票價值被低估的信息只有他們獨自得知。而僅以一個不能反映完備信息的股價給予少數(shù)股東是不公平的。第三，當公司存在控股股東控制時，市場價格更不可靠。因為越少的股票被交易，市場價值越不可靠。[27]當以市場價為定價標準時，控股股東就可以利用其控制地位通過操縱股價，或者操縱交易時間來壓低股價或在其控制下的最低時點交易，從而通過控制市場價格來降低并購成本，侵害小股東的利益。
在我國，異議股東回購股權(quán)的定價依據(jù)是董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，控股股東完全可以用以上方法實現(xiàn)利益最大化。鑒于此，在利益沖突交易中，以市場價值確定的退出權(quán)不能保障少數(shù)股東的以公允價值退出的權(quán)利，也就是說，利益沖突交易必須賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)；而在無利益沖突的交易中，應充分尊重董事會的商業(yè)判斷，而不是適用現(xiàn)金選擇制度，由法官去事后判斷?！睹绹痉豆痉ā饭俜皆u論認為，如果沒有利益沖突，市場不是“低落的”，如果董事會已作出符合其誠信義務的決定，交易價格代表著公允價值。筆者建議我國的上市公司并購中的現(xiàn)金選擇權(quán)救濟的構(gòu)建中，應依據(jù)交易的利益沖突性來確定是否適用證券市場例外，如果存在經(jīng)營者或控股股東與公司之間的利益沖突交易，應賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)；若無利益沖突交易，不賦予股東現(xiàn)金選擇權(quán)，轉(zhuǎn)而適用證券市場交易退出。此例外性規(guī)定的立法宗旨在于降低訴訟成本和并購成本，在公平與效率之間尋找平衡。以股東現(xiàn)金選擇權(quán)保證股東以公允股價退出公司，提高了經(jīng)營者追求不得股東人心的公司決策的成本，從而有利于保護全體股東。[28]不過，這些保護措施也有成本：倘若股東退股的現(xiàn)金要求過高，進而毀掉了一項本可增加公司價值的行為，反而有可能損害股東利益。因此，世界各國在構(gòu)建現(xiàn)金退股這一公司治理制度時，均考慮了小股東保護和并購效率之間的平衡來確定股權(quán)公允估價方法。
六、公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)的定價機制
從實踐來看，我國以公司股東現(xiàn)金選擇權(quán)退出公司的股權(quán)定價極不規(guī)范，由于缺乏法律層面的規(guī)制，定價隨意性較為明顯。如現(xiàn)金選擇權(quán)的價格由明顯低于換股價格或低于收盤價，到后來逐步發(fā)展為不低于換股價格，即為換股吸收合并事項的董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，也就是市場價。這些定價方法并存，無統(tǒng)一規(guī)范。如何確定估價救濟的公允價值也是世界各國的法律難題。
雖然大多數(shù)估價法授權(quán)股東給予其股票以公平價格，[29]但即便這樣，這些法律通常很少提供有關(guān)如何獲得公允價值的指引。[30]如果沒有公允價值的確定，估價救濟提供以公允價值的現(xiàn)金退出功能就將淪為一個空洞的諾言。而公允價值的確定是高度依賴方法[31]、變量的選擇、每個變量的權(quán)重以及所做的假定。因此，比較共同的意見認為目前還沒有普遍正確的方法來確定公允價值，因為每個評估方法會產(chǎn)生其特有的評估問題。[32]不能為各種事實模式量身定做一個單一的界定，專業(yè)的共識是應該確定適當?shù)脑u估方法。
至于評估方法的確定，國外學界和司法實務界有不同做法。例如，美國特拉華州最高法院堅持公允價值的確定“需要考慮涉及一個公司價值的所有相關(guān)因素”，包括“通過被認為金融界通?？梢越邮艿娜魏渭夹g(shù)或方法的評估證據(jù)”。[33]《美國示范公司法》官方評論支持了特拉華州的開放式方法。[34]對于無利益沖突交易，美國法律研究院的《公司治理原則》（以下稱《原則》）同樣把公允價值“確定為通常運用于相關(guān)證券和金融市場為其它類似引發(fā)估價的交易情境下的企業(yè)所使用的通用估值概念和技巧”。[35]對于利益沖突交易，《原則》指導法院“作出實質(zhì)性的權(quán)衡最高的現(xiàn)實價格，即以一個自愿的、有判斷能力的且被充分告知的買方可能支付作為一個整體的公司的價格”，[36]也就是通常所說的“第三方價格”。然而，依據(jù)專業(yè)共識，無論交易是否有利益沖突，這種方法都是更好的。我國目前采用的定價方法為董事會決議公告前20個交易日的A股股票交易均價，即單一的市場價。而市場價的方法，現(xiàn)已被多數(shù)國家所拋棄。筆者考慮到我國上市公司吸收并購多為利益沖突交易，建議現(xiàn)金選擇權(quán)的定價機制采用“第三方價格”，即考慮一個自愿進行交易、有判斷能力且掌握全部信息的買方所可能給出的價格。在無利益沖突時，尊重董事會的商業(yè)判斷規(guī)則下的董事會商業(yè)判斷。[37]
注釋:
[1]《上海市第一百貨商店股份有限公司吸收合并上海華聯(lián)商廈股份有公司報告書》，http：//www.cnstock.com/ssnews/2004-11-16/qitaban/t20041116_688168.htm。2011年4月16日訪問。
[2]彭鵬、王麗：《現(xiàn)金選擇權(quán)的法律適用分析》，載《金融法苑》2011年第82輯，第54頁。
[3]天相投資顧問有限公司、上市證券交易所聯(lián)合課題組：《新環(huán)境下上市公司并購重組創(chuàng)新研究》，載張育軍主編：《上海證券交易所聯(lián)合研究報告2008》，上海人民出版社2009年版，第103頁。
[4]楊華：《資產(chǎn)評估與上市公司并購重組》，《中國資產(chǎn)評估》2004年第4期。
[5]上海證券交易所、中信證券股份有限公司聯(lián)合課題組：《我國上市公司并購重組法律制度的完善研究》，載張育軍主編《上海證券交易所聯(lián)合研究報告2011》，上海人民出版社2012年版，第215頁。
[6]《公司法》第27條規(guī)定“收購人為終止上市公司的上市地位而發(fā)出全面要約的，或者向中國證監(jiān)會提出申請未取得豁免而發(fā)出全面要約的，應當以現(xiàn)金支付收購價款；以依法可以轉(zhuǎn)讓的證券支付收購價款的，應當同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司股東選擇。”
[7]《公司法》第36條第4款規(guī)定“收購人以未在證券交易所上市交易的證券支付收購價款的，必須同時提供現(xiàn)金方式供被收購公司的股東選擇，并詳細披露相關(guān)證券的保管、送達被收購公司股東的方式和程序安排。”
[8]Siegel，Mary Back to the Future：Appraisal Rights in the Twenty-First Century，32 Harv.J.onLegis.79-143（1995）.
[9]See William J.Carney，F(xiàn)undamental Corporate Changes，Minority Shareholders，and BusinessPurposes，1980 AM.B.FOUND.RES.J.69，78（1980）.
[10]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）.
[11]PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.
[12]See MBCA ANN.，supra note 2，§13.02.
[13]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）at 429，434.
[14]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[15]Bayless Manning，The Shareholders'Appraisal Remedy：An Essay for Frank Coker，72 YALE L.J.223，232-33（1962）.
[16]Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 A.B.F.Res.J.875，877-81.
[17]Elliott J.Weiss，The Law of Take-Out Mergers：A Historical Perspective，56 N.Y.U.L.REV.624，627（1981）.at 626-29.
[18]See Jackson Co.v.Gardiner Inv.Co.，200 F.113，116（1st Cir.1912）.
[19]See Hideki Kanda&Saul Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 UCLAL.REV.429，429（1985）（defining the appraisal remedy）.
[20]See Daniel R.Fischel，The Appraisal Remedy in Corporate Law，1983 AM.B.FOUND.RES.J.875，879，901-02（1983）.
[21]DENNIS J.BLOCK ET AL.，THE BUSINESS JUDGMENT RULE：FIDUCIARY DUTIES OF CORPORATE DIRECTORS20（4th ed.1993）；cf.R.Franklin Balotti&James J.Hanks，Jr.，Rejudging the BusinessJudgment Rule，48 BUS.LAW.1337（1993）.
[22]、[24]、[37]美國法律研究院通過并頒布：《公司治理原則：分析與建議》（下卷），樓建波、陳煒恒、朱征夫、李騏譯，法律出版社2006版，第915頁，第917頁，第928頁。
[23]MBCA§1.302（a），1984.MBCA§13.02（a）（l）（i），（2），and（3）.MBCA§13.02（a）（l）（ii）.MBCA§13.02（a）（4）.
[25]Delaware Code Annotated 8，262（b），Supplement 1996.
[26]MBCA 13.02（a），1991.
[27]Ryan v.Tad's Enters.Inc.Delaware Chancery Reports Apr.24，996，at 9.
[28]Hideki Kanda and Sual Levmore，The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law，32 University of California at Los Angles Law Review 429（1985）.
[29]See MBCA§13.02（a）（1984）.
[30]See MBCA§13.01（3）.
[31]See Joseph M.Coleman，The Appraisal Remedy in Corporate Freeze-Outs：Questions of Valuation and Exclusivity，38 SW.L.J.775（1984）；Elmer J.Schaefer，The Fallacy of Weighing Asset Value andEarnings Value in the Appraisal of Corporate Stock，55 S.CAL.L.REV.1031（1982）.See Leader v.Hycor，Inc.，479 N.E.2d 173（Mass.1985）；Blasingame v.American Materials，Inc.654 S.W.2d 659，668&n.1（Tenn.1983）.See Neal v.Alabama By-Products Corp.，C.A.No.8282，slip op.at 16（Del.Ch.Aug.1，1990），aff'd，588 A.2d 255（Del.1991）；Cede&Co.v.Technicolor，Inc.，C.A.No.7129，slip op.at 17（Del.Ch.Oct.19，1990），aff'd in part and rev'd in part，634 A.2d 345（Del.1993）.See Harris v.Rapid-American Corp.，C.A.No.6462，slip op.at 7（Del.Ch.Oct.2，1990）.
[32]See PRINCIPLES，§7.22 cmt.d，at 318.
[33]Weinberger v.UOP，Inc.，457 A.2d 701，713（Del.1983）.
[34]MBCA§13.01 cmt.3（1984）.
[35]、[36] See 2 PRINCIPLES OF CORPORATE GOVERNANCE：ANALYSIS AND RECOMMENDATIONS pt.7，ch.4（1994）.§7.22（a），§7.22（c）.