［摘要］本文通過(guò)分析企業(yè)高負(fù)債的成因及影響,論述債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的意義及不足,探討金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)的出路。

國(guó)有企業(yè)的大量負(fù)債不僅影響了企業(yè)自身的發(fā)展,而且造成了銀行資產(chǎn)的大量沉淀,潛伏引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)的危險(xiǎn)因素。為此理論界和實(shí)務(wù)界提出債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),對(duì)此我們加以探討。

所謂債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)是以國(guó)有商業(yè)銀行組建的金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體,將商業(yè)銀行原有的不良信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)為金融資產(chǎn)管理公司對(duì)企業(yè)的股權(quán)以及國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行對(duì)企業(yè)的股權(quán)。這不是將企業(yè)的債務(wù)變?yōu)閲?guó)家資本金,不是“貸改撥”,更不是將企業(yè)的債務(wù)一筆勾銷,而是把銀行與企業(yè)之間原來(lái)的債務(wù)關(guān)系,轉(zhuǎn)變?yōu)榻鹑谫Y產(chǎn)管理公司和國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行與企業(yè)之間的持股與被持股或控股與被控股的關(guān)系,由原來(lái)的還本付息轉(zhuǎn)變?yōu)榘垂煞旨t。

一、高負(fù)債的危害,債轉(zhuǎn)股的意義

國(guó)有企業(yè)背著沉重的債務(wù)包袱進(jìn)入市場(chǎng),面對(duì)市場(chǎng)的風(fēng)風(fēng)雨雨顯得格外的步履維艱。經(jīng)統(tǒng)計(jì),在滬深兩地上市公司中,資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)６５%以上的公司有１０２家,其中資產(chǎn)負(fù)債率在６５%至８０%的有８１家,資產(chǎn)負(fù)債率在８０%至１００%的有１７家,資產(chǎn)負(fù)債率超過(guò)１００%的有ＰＴ渝汰白、ＳＴ白云山、ＰＴ農(nóng)商社等４家。在資產(chǎn)負(fù)債率較高的公司中,ＳＴ公司和ＰＴ公司占絕大多數(shù)。

過(guò)高的負(fù)債至少具有以下危害:一是影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),侵蝕企業(yè)凈利潤(rùn),加大了企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn),一部分老企業(yè)甚至每年的生產(chǎn)利潤(rùn)還不足以抵付當(dāng)年的債務(wù)利息。渝汰白就是其中較為典型的一例。１９９８年底,該公司負(fù)債高達(dá)１２億元,盡管目前企業(yè)產(chǎn)銷兩旺,但每季度二個(gè)多億的產(chǎn)值所獲取的利潤(rùn)連利息都難以還清,更不用說(shuō)還本了【注】；二是導(dǎo)致了銀行壞帳率的提高,容易形成金融風(fēng)險(xiǎn)。這些不良資產(chǎn)對(duì)國(guó)有專業(yè)銀行向真正意義上的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)變構(gòu)成了雙重障礙,三高的負(fù)債率也往往成為企業(yè)進(jìn)行資產(chǎn)重組最大的障礙,有意進(jìn)行資產(chǎn)重組的企業(yè)將望而卻步。

通過(guò)債轉(zhuǎn)股可以較好消除以上的不良影響,債轉(zhuǎn)股對(duì)國(guó)家、企業(yè)、銀行、金融資產(chǎn)管理公司各方面都有深遠(yuǎn)意義:

對(duì)于國(guó)企來(lái)說(shuō),實(shí)施債轉(zhuǎn)股,一是有利于優(yōu)化企業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu),降低資產(chǎn)負(fù)債率,降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。符合債轉(zhuǎn)股條件的企業(yè),可以重分利用這一大好機(jī)遇。

二是有利于企業(yè)降低利息支出,降低成本,從而提升利潤(rùn)水平,實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí),增加國(guó)家稅收收入,對(duì)于大中型企業(yè)。重點(diǎn)項(xiàng)目來(lái)說(shuō),有利于盡早達(dá)產(chǎn)達(dá)效。例如,上市公司實(shí)施債轉(zhuǎn)股后,許多企業(yè)的每股收益將發(fā)生較大變化。

三是可以促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制,加快建立現(xiàn)代化企業(yè)制度,由金融資產(chǎn)管理公司持股后,有助于企業(yè)適度分權(quán),在企業(yè)內(nèi)部建立起有效的科學(xué)決策和監(jiān)督機(jī)制,完善法人治理結(jié)構(gòu),增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。對(duì)于銀行來(lái)說(shuō),債轉(zhuǎn)股的順利實(shí)施,可以盤活商業(yè)銀行的不良資產(chǎn),加快不良債權(quán)的回收,防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn),對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的健康發(fā)展,也必將對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生積極影響。

在我國(guó),國(guó)有商業(yè)銀行的不良貸款很大一部分體現(xiàn)在國(guó)有大中型企業(yè)的不良資產(chǎn)上,資產(chǎn)管理公司處置商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn)與國(guó)有企業(yè)不良資產(chǎn)的處置,在很大程度上可說(shuō)是解決同一問(wèn)題的兩個(gè)方面。因此,資產(chǎn)管理公司對(duì)那些債務(wù)負(fù)擔(dān)較重、但仍有市場(chǎng)前景和潛力僅是資本金不足的國(guó)企實(shí)行債轉(zhuǎn)股,無(wú)疑是盤活不良資產(chǎn),促使資產(chǎn)盡快流動(dòng),最大程度減少損失的一種行之有效的手段,是比較貼近我國(guó)實(shí)際情況的得力措施。

債轉(zhuǎn)股為企業(yè)二次騰飛創(chuàng)造了有利條件,但由于資產(chǎn)管理公司強(qiáng)調(diào)“階段性持股”,且由于國(guó)有企業(yè)的融貸上對(duì)銀行債務(wù)的高度依賴和由此形成的高負(fù)債率, 從債權(quán)入手,實(shí)際上是解決國(guó)企機(jī)制問(wèn)題,建立資產(chǎn)管理公司是第一步。如果指導(dǎo)思想不是解決企業(yè)深層次的問(wèn)題,就很可能會(huì)事與愿違了。對(duì)于債轉(zhuǎn)股企業(yè)一定要在轉(zhuǎn)換經(jīng)營(yíng)機(jī)制上下功夫,債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)不是萬(wàn)靈的。如果企業(yè)不從根本上改變舊有的經(jīng)營(yíng)機(jī)制,不建立真正意義上的現(xiàn)代企業(yè)治理結(jié)構(gòu),債轉(zhuǎn)股將成為一種數(shù)字游戲。雖然帳面上暫時(shí)會(huì)變得好看一些,但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,仍難從根本上擺脫產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力低下,效益滑坡,虧損加劇的泥潭,步入吃完財(cái)政(撥)吃銀行(貸),吃完銀行,吃股民的怪圈。債轉(zhuǎn)股僅是風(fēng)險(xiǎn)從銀行轉(zhuǎn)移到金融資產(chǎn)管理公司,本身并不能化解業(yè)已存在的風(fēng)險(xiǎn),將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)為效益的工作主要還是要由金融資產(chǎn)管理公司來(lái)完成。管理公司必須將規(guī)范的現(xiàn)代法人治理結(jié)構(gòu)植入企業(yè),敦促其加強(qiáng)和改善經(jīng)營(yíng)管理,或有的放矢地提供投資銀行服務(wù),從而提高其持股企業(yè)的贏利能力和企業(yè)償債能力,促使企業(yè)走上良性循環(huán)的發(fā)展道路

二、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的途徑

如何改變國(guó)企的困境,產(chǎn)權(quán)置換、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等風(fēng)靡一時(shí)的形式在國(guó)企三年攻堅(jiān)戰(zhàn)的第二年,對(duì)大部分國(guó)企來(lái)講已顯得藥不對(duì)癥,目前提出的債轉(zhuǎn)股就是針對(duì)這一問(wèn)題提出來(lái)的。理論上有具合理性,它屬于債務(wù)重組的一種方法。但具體操作不是一件簡(jiǎn)單的事,且方式較多,各有利弊。

企業(yè)如何進(jìn)行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán),可以設(shè)計(jì)出很多具體操作方案,但我認(rèn)為,每一種方法只有符合企業(yè)實(shí)際和我國(guó)國(guó)情才算好方法,國(guó)家組建成立了信達(dá)、華融、長(zhǎng)城和東方等幾家金融資產(chǎn)管理公司,并以此作為投資主體,通過(guò)收購(gòu)國(guó)有商業(yè)銀行的不良信貸資產(chǎn),實(shí)施債轉(zhuǎn)股。下面我們就此做一些討論。

完全資不抵債的公司債權(quán)全部轉(zhuǎn)為股權(quán),并對(duì)流通股股東溢價(jià)增發(fā)新股,從而對(duì)債權(quán)人作補(bǔ)償。債權(quán)人將其所有債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán),相當(dāng)于公司的凈資產(chǎn)完全由債權(quán)人出資形成。理論上公司應(yīng)成為債權(quán)人的全資子公司。上市公司中,原非流通股可以全部更換為債權(quán)人所有,但流通股由于特殊原因不能為債權(quán)人所有。因此, 債轉(zhuǎn)股相當(dāng)于債權(quán)人將高于自己的全部權(quán)益攤薄到流通股股東手中。這與債轉(zhuǎn)股維持債權(quán)人不受損失的原則相悖。因此相應(yīng)要求流通股股東做出補(bǔ)償,其補(bǔ)償方式可以以高于面值的方式溢價(jià)增發(fā)新股,以溢價(jià)部分彌補(bǔ)債權(quán)人的損失。如瓊民源與中關(guān)村的重組模式設(shè)計(jì)。

債轉(zhuǎn)股與上市公司和控股母公司之間的資產(chǎn)重組相結(jié)合。由于上市公司債轉(zhuǎn)股動(dòng)作會(huì)涉及到上市公司股權(quán)的變更以及股本規(guī)模的變化,運(yùn)作程序比較復(fù)雜。具體的運(yùn)作模式可以這樣設(shè)計(jì):上市公司將其債務(wù)剝離到控股母公司,母公司可用自身相對(duì)較好的資產(chǎn)抵債,或是上市公司的債務(wù)和資產(chǎn)一起剝離給母公司,留下空殼后將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓,剝離至母公司的債務(wù)按債轉(zhuǎn)股的方式操作。上述操作不會(huì)造成上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化,操作便利,同時(shí)還會(huì)和殼資源的保護(hù)相結(jié)合。如成量股份的案例即是按此種模式操作的。

債轉(zhuǎn)股與增發(fā)新股及股份回購(gòu)相結(jié)合。管理公司債轉(zhuǎn)股的目的不是作為一個(gè)戰(zhàn)略投資者,而是為了盤活不良債權(quán),因此它不可能長(zhǎng)期成為債轉(zhuǎn)股公司的大股東或控股股東。部分原負(fù)債率相對(duì)較低的公司,在經(jīng)過(guò)債轉(zhuǎn)股和增發(fā)新股之后資金相對(duì)寬裕,債轉(zhuǎn)股上市公司有可能對(duì)這部分由債權(quán)轉(zhuǎn)化而來(lái)的股權(quán)實(shí)施回購(gòu)。資產(chǎn)管理公司藉此套現(xiàn)。金融資產(chǎn)管理公司將成為企業(yè)的階段性持股股東。階段性持股意味公司最終目的是要將股權(quán)脫手,退出投資領(lǐng)域,收回投資。股權(quán)退回的渠道,可以有轉(zhuǎn)讓、回購(gòu)、上市等。其中,向第三者(包括國(guó)有企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和外資企業(yè))轉(zhuǎn)讓可能會(huì)成為其持股退出的主渠道,因?yàn)榉仙鲜袟l件或具備回購(gòu)能力的企業(yè)畢竟是少數(shù)。這是值得我們思考的問(wèn)題,因?yàn)閭D(zhuǎn)股的影響已遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了為國(guó)企和銀行解困的范圍,而涉及到國(guó)有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略性重組領(lǐng)域。退出也將給廣大上市公司提供極大機(jī)遇。

●【注】:重慶渝汰白股份有限公司９８年年度報(bào)告和９９年中報(bào)。

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