期貨學(xué)論文范本

　　期貨學(xué)論文范本篇2

　　淺談期貨調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控作用及制度改革

　　摘要：本文以大連商品交易所數(shù)據(jù)為樣本、以VaR(Value-at-Risk)為基礎(chǔ)對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金制度的調(diào)節(jié)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作用進(jìn)行了理論和實(shí)證分析。結(jié)論表明，保證金上調(diào)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)減少;保證金下調(diào)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)幾乎不變?；诒疚慕Y(jié)論和我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況，我們從保證金設(shè)置的兩個(gè)基本原則(審慎性原則和機(jī)會(huì)成本原則)出發(fā)，提出了我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金制度改革的若干建議。

　　關(guān)鍵詞：VaR，事后檢驗(yàn)，組合保證金，期貨市場(chǎng)

　　一、引言及文獻(xiàn)回顧

　　保證金制度是期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的最重要環(huán)節(jié)，被稱為期貨市場(chǎng)防范風(fēng)險(xiǎn)的“第一道門檻”，在控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)中具有至關(guān)重要的地位。保證金制度主要包括保證保證金水平設(shè)置、保證金調(diào)整權(quán)限安排、清算機(jī)構(gòu)設(shè)置、保證金等級(jí)區(qū)分等。其中，最重要的是保證金水平設(shè)置和保證金調(diào)整權(quán)限安排。保證金水平設(shè)置直接體現(xiàn)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制的水平及有效性;保證金調(diào)整權(quán)限安排則與一國(guó)的整體經(jīng)濟(jì)制度有關(guān)。

　　我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金制度在早期有效地保證了期貨市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，但隨著市場(chǎng)環(huán)境的發(fā)展、成熟，我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金的設(shè)置方法、及調(diào)整權(quán)限安排醞釀著改革。改革的前提是對(duì)現(xiàn)有的保證金制度有深刻的認(rèn)識(shí)，而我國(guó)目前關(guān)于現(xiàn)有保證金制度的有效性方面的實(shí)證證據(jù)比較少，研究方法比較簡(jiǎn)單，相關(guān)的理論研究也比較缺乏，對(duì)保證金調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響作用的理論認(rèn)識(shí)不深。因此，改革我國(guó)保證金制度還缺乏足夠的理論、實(shí)證依據(jù)。為此，本文對(duì)我國(guó)目前期貨市場(chǎng)保證金制度的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)調(diào)節(jié)作用進(jìn)行理論和實(shí)證分析，為保證金制度改革提供科學(xué)依據(jù)。此外，除了如此重大的實(shí)際意義，本文還具有重要的理論意義，即相對(duì)于國(guó)內(nèi)外已有的研究主要集中在保證金水平調(diào)整對(duì)某一類型風(fēng)險(xiǎn)防范，本文的研究擴(kuò)展到保證金水平調(diào)整對(duì)整體市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的影響，豐富了這一領(lǐng)域的研究范圍。

　　國(guó)際上保證金設(shè)置方法基本上可劃分為策略基礎(chǔ)保證金(Strategy-BasedMargin)和風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)保證金(Risk-BasedMargin)。策略基礎(chǔ)保證金將一個(gè)組合的各個(gè)投資按照市場(chǎng)價(jià)值比例計(jì)算，即使一些投資的保證金能相互抵消，這些可抵消的投資必須符合事先的明文規(guī)定，而與各投資間的實(shí)際相關(guān)性無(wú)關(guān)。策略基礎(chǔ)保證金沒(méi)有考慮各投資的波動(dòng)性。傳統(tǒng)的保證金設(shè)置方法即屬于策略基礎(chǔ)保證金，它具有靜態(tài)、一刀切的特點(diǎn)。

　　風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)保證金(Risk-BasedMargin)在計(jì)算組合保證金時(shí)，以投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值而非市場(chǎng)價(jià)值為基礎(chǔ)，并且考慮了投資的波動(dòng)性、各投資間的相關(guān)性在抵消保證金時(shí)的作用。這兩種保證金設(shè)置方法的重要區(qū)別是對(duì)組合投資中各投資價(jià)值相關(guān)性的處理，策略基礎(chǔ)保證金基本忽視了各項(xiàng)投資間的實(shí)際相關(guān)性，而組合保證金則考慮了這種相關(guān)性。因此，一般情況下，相對(duì)于策略基礎(chǔ)保證金，組合保證金可以在控制市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)上有效降低投資成本。就我國(guó)期貨市場(chǎng)而言，隨著期貨市場(chǎng)發(fā)展及衍生品種的增加，目前的策略基礎(chǔ)保證金向組合保證金轉(zhuǎn)變是一個(gè)可能的方向，隨之而來(lái)的是組合保證金水平的可能下降。但這里還存在一些認(rèn)識(shí)上的問(wèn)題。實(shí)物界普遍認(rèn)為我國(guó)目前的策略基礎(chǔ)保證金水平過(guò)高，理論界也提供了相應(yīng)的支持證據(jù)(鮑建平等，2005)。但保證金水平下降會(huì)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生什么樣的影響呢?這個(gè)問(wèn)題目前還沒(méi)有人回答。我們則嘗試從理論和實(shí)證角度對(duì)該問(wèn)題進(jìn)行解答。

　　目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者在保證金方面的研究主要集中在保證金設(shè)置原則

　　(Boothetal.,1997;Baeretal,1994;Lametal,2004)、保證金設(shè)置方法(Figlewski,1984;Duffie,1989;Warshawsky,1989;Longin,1999,2000;Cotter,2001;李翔，1994;徐國(guó)祥，1999;龐曉波、呂繼宏，1999;胡楊梅，2001;劉文財(cái)，2003;劉志強(qiáng)、汪紅梅，2003;徐國(guó)祥、吳澤智，2004;鮑建平，2004;遲國(guó)泰等，2005;)，關(guān)于保證金調(diào)整對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響方面的研究相對(duì)較少，且集中在防范某一類型的風(fēng)險(xiǎn)，主要是防范交易者違約風(fēng)險(xiǎn)方面。具體地，大多數(shù)國(guó)外學(xué)者認(rèn)為交易者的違約風(fēng)險(xiǎn)與保證金的高低成反比。即保證金率越高或保證金持倉(cāng)量越低，違約風(fēng)險(xiǎn)越小;保證金率越低或保證金持倉(cāng)量越多，則違約風(fēng)險(xiǎn)越高。但是，不同學(xué)者對(duì)保證金高低與期貨價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)系持不同意見(jiàn)。Hartzmark(1986)認(rèn)為保證金和期貨價(jià)格波動(dòng)性的關(guān)系是不可預(yù)測(cè)的。Kupiec(1989)對(duì)以S&P500股票為基礎(chǔ)資產(chǎn)的S&P500期貨的實(shí)證發(fā)現(xiàn)保證金率提高一般會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性提高。而Fishetal.(1990)以10個(gè)農(nóng)產(chǎn)品、金屬期貨合約為樣本、Day和Lewis(1997)以原油期貨合約為樣本則發(fā)現(xiàn)，保證金率高低與期貨價(jià)格波動(dòng)性并無(wú)相關(guān)性。盡管國(guó)內(nèi)的研究(鮑建平等，2005)指出我國(guó)目前的銅期貨保證水平過(guò)高，但沒(méi)有回答銅期貨保證金水平下降會(huì)導(dǎo)致銅期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)何種影響。這些研究關(guān)于保證金調(diào)整對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響方面探討并不多。因此，本文的研究將填補(bǔ)國(guó)內(nèi)外研究在保證金水平調(diào)整對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響方面研究的不足，推進(jìn)人們對(duì)保證金制度防范市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)作用的認(rèn)識(shí)，為我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金制度改革提供科學(xué)的理論、實(shí)證證據(jù)。

　　本文其他結(jié)構(gòu)安排如下：接下來(lái)的第二部分提出了一個(gè)簡(jiǎn)單模型;第三部分首先提出了基于VaR的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化檢驗(yàn)的新方法，接著回顧了大商所2001年至2004年10月底關(guān)于大豆期貨合約的保證金調(diào)整沿革，然后采用不同方法動(dòng)態(tài)測(cè)量了大商所的市場(chǎng)VaR并選取了最優(yōu)VaR;第四部分以第二部分的理論分析為基礎(chǔ)進(jìn)行實(shí)證分析。最后是在文章結(jié)論基礎(chǔ)上結(jié)合我國(guó)國(guó)情提出我國(guó)未來(lái)期貨市場(chǎng)廠保證金制度改革的若干建議。

　　二、理論分析

　　設(shè)第t日期貨價(jià)格為，收益率為對(duì)數(shù)收益率，，具有連續(xù)的分布密度函數(shù)。給定(下面稱為覆蓋率)置信水平的VaR定義為：

　　(1)

　　假設(shè)1：保證金變動(dòng)不影響收益率的分布密度函數(shù)。

　　假設(shè)2：期貨價(jià)格遵循如下過(guò)程：

　　(2)

　　其中，為期貨基礎(chǔ)資產(chǎn)的價(jià)格，為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率且在期貨合約期內(nèi)不變，為交易成本，()為到期期限。(2)基于如下理由：當(dāng)交易成本為0時(shí)，它即是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率不變時(shí)的期貨定價(jià)公式(Hull,2000;Coxetal.,1981);(2)表明期貨價(jià)格是交易成本的增函數(shù)。隨著交易成本的增加，投資者要求回報(bào)率也增加，從而導(dǎo)致期貨價(jià)格也上升。假設(shè)2使得收益率變?yōu)椋海O(shè)的下限為。

　　假設(shè)3：隨著保證金的變動(dòng)，交易成本出現(xiàn)如下的變化：(1)與保證金變動(dòng)方向完全一致的變化;(2)與保證金變動(dòng)方顯不起完全一致的變化。

　　假設(shè)3是合理的。先考慮第一種情況，即交易成本隨保證金變化而發(fā)生同方向的變化。如果保證金較率高或保證金持倉(cāng)量很少，投資者在初始投資時(shí)交納的初始保證金就越多，占用了更多其他資金的用途，機(jī)會(huì)成本增加。不僅如此，當(dāng)市場(chǎng)變化對(duì)投資者不利時(shí)，他需要追交的保證金也越多。該假設(shè)與Fish和Goldberg(1986)、Hartzmark(1986)的結(jié)論一致。

　　我們可以把第一種情形看作當(dāng)投資者是理性時(shí)的情形，稱之為交易成本隨保證金變化而一致變化。然而，有時(shí)投資者并不完全理性。譬如，在展望理論(Kahneman,Tversky,1979)中，投資者就可能表現(xiàn)出反射效應(yīng)(ReflectionEffect)，即在面臨盈利時(shí)風(fēng)險(xiǎn)厭惡，但在面臨虧損時(shí)風(fēng)險(xiǎn)喜好。因此，我們可以把假設(shè)3的第二種情形理解為當(dāng)投資者并不完全理性時(shí)的情形。為了簡(jiǎn)化分析，我們考慮兩種極端的情況，即當(dāng)保證金上調(diào)時(shí)交易成本增加，而當(dāng)保證金下調(diào)時(shí)交易成本不變(我們稱此種情況為交易成本僅隨保證金上調(diào)而變化);或當(dāng)保證金下調(diào)時(shí)交易成本減少，而當(dāng)保證金上調(diào)時(shí)交易成本不變(我們稱此種情況為交易成本僅隨保證金下調(diào)而變化)。

　　命題1：在1-3的假設(shè)下，若交易成本隨保證金變化而一致變化，則VaR的變動(dòng)方向與保證金變動(dòng)方向相反。保證金率越高或保證金持倉(cāng)量越少，VaR越大;反之，VaR越小。

　　證明：考慮保證金調(diào)高的情形。顯然，為的增函數(shù)。當(dāng)保證金調(diào)高時(shí)，假設(shè)3使得增加，從而收益率下限增加。由于固定，也隨之增加，即VaR減少。□

　　類似地，我們有如下的結(jié)論：

　　命題2：在1-3的假設(shè)下，若交易成本僅隨保證金上調(diào)而變化，則VaR僅隨保證金上調(diào)而下降;但當(dāng)保證金下調(diào)時(shí)，VaR不變。

　　命題3：在1-3的假設(shè)下，若交易成本僅隨保證金下調(diào)而變化，則VaR僅隨保證金下調(diào)而增加;但當(dāng)保證金上調(diào)時(shí)，VaR不變。

　　三、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化檢驗(yàn)方法及大商所市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度

　　1.市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)變化檢驗(yàn)方法

　　要衡量制度調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制作用需要解決兩個(gè)問(wèn)題：第一是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的衡量，第二是比較制度調(diào)整前后的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于第一個(gè)問(wèn)題，我們采用VaR來(lái)衡量。按照傳統(tǒng)的方法，第二個(gè)問(wèn)題一般采用事件研究方法來(lái)處理。但是，當(dāng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)出有偏、細(xì)峰等非正態(tài)性特點(diǎn)時(shí)，事件研究方法不是有效的。為此，按照VaR本身的特點(diǎn)，我們提出如下兩種方法測(cè)度制度調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制作用。第一是比較事件前后的實(shí)際損失超出VaR值的次數(shù)，即例外次數(shù)。如果事件發(fā)生后的例外次數(shù)與事件發(fā)生前的例外次數(shù)明顯不同，則可以認(rèn)為事件發(fā)生影響了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)事件發(fā)生后的例外次數(shù)明顯多于事件發(fā)生前的例外次數(shù)時(shí)，則該次事件增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);反之，則減少了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　但是，由于例外次數(shù)發(fā)生的隨機(jī)性，當(dāng)事件發(fā)生后的例外次數(shù)與事件發(fā)生前的例外次數(shù)相差不多(如0次和0次，0次和2次等相差0-2次的次數(shù)間)時(shí)，這種方法在得出結(jié)論時(shí)很困難。因此，我們提出第二種方法。第二種方法是直接比較事件期前后VaR本身的值。當(dāng)事件發(fā)生后的VaR明顯大于事件發(fā)生前的VaR時(shí)，則該次事件增加了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn);反之，則減少了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。我們分別將第一種方法和第二種方法稱之為例外次數(shù)檢驗(yàn)法和VaR值檢驗(yàn)法。當(dāng)例外次數(shù)檢驗(yàn)和VaR值檢驗(yàn)的結(jié)論相同或不相互一致時(shí)，我們才接受檢驗(yàn)結(jié)果;或者當(dāng)兩種方法不太一致時(shí)，我們只接受最保守的結(jié)論。出于穩(wěn)健性考慮，我們分別考察了事件期前后5、10、20個(gè)交易的樣本。

　　2.大商所保證金調(diào)整沿革

　　20世紀(jì)90年代早期的中國(guó)期貨市場(chǎng)相對(duì)不規(guī)范，違規(guī)事件較多且影響嚴(yán)重，交易所數(shù)量非常多。為了規(guī)范并促進(jìn)市場(chǎng)發(fā)展，國(guó)務(wù)院于1998年8月1日開始整頓市場(chǎng)，撤銷了一些交易所，合并、保留了現(xiàn)在的三家交易所。因此，本文研究大商所從2001年至2004年10月底關(guān)于大豆期貨合約的保證金調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制作用。

　　在這段時(shí)間里，大商所進(jìn)行了數(shù)次保證金的調(diào)整，為我們的研究提供了足夠的樣本。在整頓初期，風(fēng)險(xiǎn)防范和控制是主要目的，因此當(dāng)時(shí)的保證金持倉(cāng)量很低，保證金率也較高。最低保證金持倉(cāng)量為25萬(wàn)手，依次增加5萬(wàn)手到最高35萬(wàn)手;保證金率相應(yīng)的分為四個(gè)檔次，分別為5%、8%、11%和15%。隨著市場(chǎng)的逐步規(guī)范、投資者日益增多，降低保證金以更加活躍市場(chǎng)、促進(jìn)發(fā)展成為需要。于是，大商所在2001年對(duì)自大豆合約0209以后(包括大豆合約0209)的合約交易的保證金進(jìn)行了調(diào)整，將每個(gè)檔次的保證金持倉(cāng)量都提高了5萬(wàn)手，保證金率沒(méi)變。2002年，大商所進(jìn)一步對(duì)自大豆合約0311以后(包括大豆合約0311)的合約交易的保證金進(jìn)行了調(diào)整，將每個(gè)檔次的保證金持倉(cāng)量都提高了10萬(wàn)手，并且將每個(gè)檔次之間的差距也提高到10萬(wàn)手，保證金率分別降為5%、8%、9%和10%。但是，大商所的期貨價(jià)格在2003年10月急劇波動(dòng)，大商所從市場(chǎng)角度出發(fā)于2003年11月5日將最低保證金率提高到7%。表1列出了大商所歷次調(diào)整沿革。

　　3.大商所市場(chǎng)VaR測(cè)算

　　本文研究的收益率數(shù)據(jù)為大商所大豆期貨收盤價(jià)的對(duì)數(shù)收益率。對(duì)于到期期限的問(wèn)題，我們按照通常方法處理。由于大商所大豆期貨合約的合約月份為單月，即1、3、5、7、9、11月，因此我們?nèi)〉狡谄谙拮疃毯霞s在到期前2個(gè)月的收盤價(jià)為市場(chǎng)價(jià)格。例如，在2003年10月，到期期限最短合約為大豆0311合約，9、10月的市場(chǎng)價(jià)格即取該合約的收盤價(jià)。為了減少舍入誤差，我們將原來(lái)收益率數(shù)據(jù)擴(kuò)大100倍。我們采用1000個(gè)事前樣本估計(jì)下一個(gè)交易日VaR。總樣本區(qū)間為1997年11月3日至2004年10月28日，其中1997年11月3日至2001年12月17日為1000個(gè)初始樣本，總共1690個(gè)樣本。

　　收益率全樣本表現(xiàn)出有偏(偏度為0.2224)、細(xì)峰(峰度為15.4703)的非正態(tài)性(Jarque-Bera統(tǒng)計(jì)量高達(dá)10964.31，相應(yīng)p-值為0)特點(diǎn)。因此，不能采用標(biāo)準(zhǔn)的RiskMetrics方法測(cè)量VaR。針對(duì)這種特點(diǎn)，我們采用Garch類模型及歷史模擬的方法來(lái)測(cè)算。

　　設(shè)收益率服從如下過(guò)程：

　　(3)

　　分別為階滯后算子，為常數(shù)。當(dāng)時(shí)，(3)即為標(biāo)準(zhǔn)的AR(k)-Garch(p,q)模型;當(dāng)?shù)膖分布時(shí)，(3)即為AR(k)-Garch(p,q)-t模型;當(dāng)?shù)膹V義誤差分布時(shí)，(3)即為AR(k)-Garch(p,q)-GED模型。相對(duì)于Garch模型，Garch-t和Garch-GED模型能刻畫有偏、細(xì)峰的數(shù)據(jù)。我們采用最大似然法在Eviews4.0中估計(jì)(3)，分別在和(這樣每類模型都有100個(gè)待估計(jì)方程)中以AIC標(biāo)準(zhǔn)選取。一旦估計(jì)出模型各參數(shù)，給定時(shí)不同分布下的分位數(shù)()即可算出，然后計(jì)算。在某個(gè)交易日，若Garch-t或Garch-GED模型不能估計(jì)，則Garch-t或Garch-GED模型下的VaR取相應(yīng)Garch模型下的VaR。估計(jì)時(shí)采用動(dòng)態(tài)估計(jì)方法，即對(duì)每個(gè)VaR，重新以1000個(gè)事前樣本估計(jì)各參數(shù)。Garch、Garch-t、Garch-GED和歷史模擬法計(jì)算的VaR分別命名為vgc、vgt、vgg和vhs。

　　4.最優(yōu)VaR選擇

　　不同的方法可計(jì)算出不同的VaR，因此必須選擇最優(yōu)且可靠的VaR。事后檢驗(yàn)法(Back-Testing)是一個(gè)常用的方法，即檢驗(yàn)實(shí)際損失不超出VaR的次數(shù)是否低于給定的置信水平。

　　官方的事后檢驗(yàn)方法由巴塞爾銀行監(jiān)管委員會(huì)(以下稱Basle)于1996年給出(BasleCommitteeonBankingSupervision,1996)。Basle依據(jù)例外次數(shù)發(fā)生的理論累計(jì)概率將VaR劃分為三個(gè)區(qū)域：綠色(累計(jì)該率≤95%)、黃色(95%<累計(jì)概率≤99.99%)、紅色(累計(jì)概率>99.99%)。當(dāng)處于綠色區(qū)域時(shí)，VaR是有效的、可直接使用;當(dāng)處于黃色區(qū)域時(shí)，VaR基本正確、但需乘以一個(gè)擴(kuò)大因子;當(dāng)處于紅色區(qū)域時(shí)，VaR是無(wú)效的。

　　此外，學(xué)者們也給出多種事后檢驗(yàn)方法。Kupiec(1995)將例外次數(shù)看成一個(gè)二項(xiàng)分布過(guò)程提出了一個(gè)似然比檢驗(yàn)方法。Basle和Kupiec的方法都有一個(gè)共同的假設(shè)：例外次數(shù)的發(fā)生相互獨(dú)立。當(dāng)獨(dú)立性假設(shè)不滿足時(shí)，他們的方法可能不是有效的。譬如，雖然例外次數(shù)很少，但由于例外的發(fā)生意味著巨大的損失，連續(xù)數(shù)天的例外發(fā)生可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)。為此，Christoffersen(1998)提出了一個(gè)基于齊次馬爾科夫過(guò)程的似然比檢驗(yàn)，同時(shí)檢驗(yàn)例外次數(shù)是否符合給定的覆蓋率及是否獨(dú)立。進(jìn)一步，Christoffersen(2004)提出了基于Weibull分布和EACD(1,0)分布(Engle和Russell,1998)的似然比檢驗(yàn)。

　　當(dāng)例外次數(shù)既滿足獨(dú)立性條件，又與給定的置信水平相符時(shí)，VaR能通過(guò)上述所有方法的事后檢驗(yàn)。但是，當(dāng)例外次數(shù)與給定的置信水平相符但不滿足獨(dú)立性條件時(shí)，VaR能通過(guò)Basle和Kupiec方法的檢驗(yàn)，但不能通過(guò)Christoffersen方法的檢驗(yàn);當(dāng)例外次數(shù)既與給定的置信水平不符又不滿足獨(dú)立性條件時(shí)，VaR不能通過(guò)上述任何一種方法的檢驗(yàn)。在選擇最優(yōu)VaR時(shí)，我們定義每種VaR的損失指標(biāo)：

　　(4)對(duì)于給定的置信水平，我們首先選擇在10%顯著水平通過(guò)上述各種方法檢驗(yàn)的VaR，然后在這些VaR中選擇具有最小例外次數(shù)的VaR。如果經(jīng)過(guò)前面的篩選后還有兩種以上的VaR，則選擇具有最小的VaR作為該置信水平的最優(yōu)VaR。

　　正如Christoffersen(2004)指出的一樣，由于例外次數(shù)相對(duì)較少，似然比檢驗(yàn)的p-值應(yīng)該采用Monte-Carlo方法得到。我們同時(shí)計(jì)算了不采用Christoffersen(2004)中的Monte-Carlo方法計(jì)算的p-值(以“p-val.”表示)和以Christoffersen(2004)中的Monte-Carlo方法計(jì)算的p-值(以“M-C-p”表示)。只要任何一個(gè)p-值小于給定顯著水平，我們即認(rèn)為該VaR沒(méi)有通過(guò)事后檢驗(yàn)。表2列出了各種VaR事后檢驗(yàn)的結(jié)果，表明給定1%、5%和10%覆蓋率時(shí)的最優(yōu)VaR分別是vgt、vgg、vgt。這些最優(yōu)VaR的例外次數(shù)在1%和10%覆蓋率時(shí)都小于事先的覆蓋率，在5%覆蓋率時(shí)略大于事先的覆蓋率，此外都通過(guò)了1%顯著水平。

　　由于5%覆蓋率的VaR計(jì)算模型與1%、10%覆蓋率的VaR計(jì)算模型不一樣，我們對(duì)最優(yōu)VaR進(jìn)行如下的調(diào)整：當(dāng)5%覆蓋率的VaR大于1%覆蓋率的VaR時(shí)，令5%覆蓋率的VaR等于1%覆蓋率的VaR;當(dāng)10%覆蓋率的VaR大于5%覆蓋率的VaR時(shí)，令10%覆蓋率的VaR等于5%覆蓋率的VaR。由于這種現(xiàn)象出現(xiàn)的次數(shù)非常少，調(diào)整后的VaR仍然是最優(yōu)的。

　　四、大商所關(guān)于保證金調(diào)整的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響作用實(shí)證

　　表3列出了檢驗(yàn)結(jié)果。A部分顯示，事件6的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整作用最明顯：除了1%覆蓋率的VaR的例外次數(shù)在事件發(fā)生后沒(méi)有變化外，5%、10%覆蓋率的VaR的例外次數(shù)在事件發(fā)生后明顯減少，保證金率的下降明顯降低了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。除此之外的各次事件在例外次數(shù)檢驗(yàn)時(shí)的作用不是十分明顯，這些事件的檢驗(yàn)更依賴于VaR值檢驗(yàn)。

　　由于VaR數(shù)據(jù)不服從正態(tài)分布，我們?cè)谶M(jìn)行VaR值檢驗(yàn)時(shí)采用雙樣本非參數(shù)Wilcoxon秩和檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)時(shí)，當(dāng)p-值足夠小到小于給定顯著水平時(shí)可以拒絕原假設(shè)、接受備擇假設(shè);當(dāng)p-值較大時(shí)不能拒絕原假設(shè)、但也不能接受原假設(shè)。為此，基于前面的理論分析，我們給出兩種檢驗(yàn)類型：檢驗(yàn)類型II的原假設(shè)為事前VaR大于或等于事后VaR，檢驗(yàn)類型II的原假設(shè)為事前VaR小于或等于事后VaR。

　　B部分顯示事件6的第二種方法檢驗(yàn)結(jié)果比第一種方法檢驗(yàn)結(jié)果更明顯：各覆蓋率的VaR在事件發(fā)生后10、20個(gè)交易日內(nèi)顯著(1%顯著水平)下降，而且在事件發(fā)生后5個(gè)交易也顯著(5%顯著水平)下降。事件6屬于保證金上調(diào)的事件，為命題1或命題2提供了顯著的支持證據(jù)。在對(duì)事件1的檢驗(yàn)中，各覆蓋率VaR在事件發(fā)生后20個(gè)交易內(nèi)顯著(5%顯著水平)增加，并且1%覆蓋率VaR在事件發(fā)生后10個(gè)交易內(nèi)也顯著(10%顯著水平)增加。由于A部分中的事件1發(fā)生前后的例外次數(shù)沒(méi)有太大變化。因此，我們認(rèn)為事件1中保證金下調(diào)并沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生顯著變化，對(duì)命題2提供顯著支持證據(jù)。對(duì)事件2的VaR值檢驗(yàn)的p-值也較大，但是A部分中5%、10%覆蓋率的VaR在事件2發(fā)生后10、20個(gè)交易日內(nèi)的例外次數(shù)不是增加而是下降了。因此，事件2中保證金下調(diào)也沒(méi)有導(dǎo)致市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生顯著變化，對(duì)命題2提供顯著支持證據(jù)。

　　五、結(jié)論與政策性建議

　　相對(duì)于股票市場(chǎng)賣空保證金制度，期貨市場(chǎng)的保證金制度更頻繁地被交易所用來(lái)調(diào)節(jié)市場(chǎng)運(yùn)行。如，美國(guó)1974年以后股票市場(chǎng)賣空保證金就沒(méi)變過(guò)，而從1986年到現(xiàn)在，紐約商業(yè)交易所(NewYorkMercantileExchange)就對(duì)原油期貨合約的初始保證金做出過(guò)30次調(diào)整(Day和Lewis,1997)。那么，交易所調(diào)整保證金調(diào)整是否真的可以影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)?本文以VaR為基礎(chǔ)從一個(gè)全新的角度對(duì)此做出了如下的回答：

　　(1)由于大商所大豆期貨收益率呈現(xiàn)出有偏、細(xì)峰等非正態(tài)性特點(diǎn)，非正態(tài)性假設(shè)的Garch-t和Garch-GED模型能較好擬和市場(chǎng)VaR，其中Garch-t模型最適于對(duì)90%和99%置信水平VaR的描述，而Garch-GED模型最適于對(duì)95%置信水平VaR的描述。

　　(2)理論分析顯示，在假設(shè)1到假設(shè)3下，隨著保證金的變動(dòng)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)可能出現(xiàn)各種變化。從大商所數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)目前期貨市場(chǎng)保證金調(diào)整對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)影響作用與命題2，即當(dāng)保證金上調(diào)時(shí)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)下降，當(dāng)保證金下調(diào)時(shí)風(fēng)險(xiǎn)不變。

　　本文的結(jié)論對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)保證金制度改革有著重要的理論依據(jù)。隨著我國(guó)期貨市場(chǎng)的日益發(fā)展，越來(lái)越多的新期貨品種被推出，一些老的期貨品種也被恢復(fù)交易，投資者越來(lái)越多地使用期貨投資組合進(jìn)行套期保值。這時(shí)，傳統(tǒng)的策略基礎(chǔ)保證金一刀切式的做法忽略了各期貨合約間的相關(guān)性，因而有必要向風(fēng)險(xiǎn)基礎(chǔ)保證轉(zhuǎn)變。此外，期貨市場(chǎng)參與者也日益增多并日趨理性化，這種情況使得保證金在保證市場(chǎng)安全基礎(chǔ)上更應(yīng)該起到降低投資成本作用以促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。因此，我們認(rèn)為我國(guó)國(guó)債期貨保證金制度不應(yīng)該直接沿襲我國(guó)現(xiàn)行期貨市場(chǎng)保證金制度，而應(yīng)該對(duì)其進(jìn)行改革。

　　保證金制度改革必須遵循一定的原則，其中最主要的是審慎性原則(PrincipleofPrudentiality)和機(jī)會(huì)成本原則(PrincipleofOpportunityCost)(Boothetal.,1997;Baeretal,1994;Lametal,2004)。審慎性原則指保證金水平應(yīng)該能起到一定的抑制交易者違約的作用，這要求保證金水平不能太低;機(jī)會(huì)成本原則指保證金水平的設(shè)置應(yīng)該在抑制交易者違約基礎(chǔ)上不能為交易者造成很大的機(jī)會(huì)成本，以免影響市場(chǎng)流動(dòng)性，這要求保證金水平不能太高。審慎性原則是第一位的，機(jī)會(huì)成本原則是第二位的，否則市場(chǎng)不可能平穩(wěn)發(fā)展;但不能因?qū)徤餍栽瓌t而徹底拋棄機(jī)會(huì)成本原則，否則市場(chǎng)將會(huì)缺乏流動(dòng)性，從而導(dǎo)致交易減少，進(jìn)而可能導(dǎo)致市場(chǎng)崩盤。判斷一個(gè)保證金制度是否符合這兩個(gè)原則，必須采取科學(xué)方法測(cè)度。

　　盡管我國(guó)目前的期貨市場(chǎng)保證金制度曾起到過(guò)積極的作用，但于現(xiàn)實(shí)情況下可能不同時(shí)符合審慎性原則和機(jī)會(huì)成本原則。首先，以覆蓋漲停板為目的的策略基礎(chǔ)保證金是靜態(tài)的保證金，盡管它能控制市場(chǎng)整體風(fēng)險(xiǎn)，但在市場(chǎng)不急劇變動(dòng)的大多時(shí)候它會(huì)高估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，造成投資成本增加，因此與機(jī)會(huì)成本原則不一致。其次，策略基礎(chǔ)保證金忽略各期貨間相關(guān)性而忽略了投資分散化效果，也可能高估市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，違反機(jī)會(huì)成本原則。最后也是最致命的是，我國(guó)證監(jiān)會(huì)擁有保證金調(diào)整的最終權(quán)力，交易所沒(méi)有直接調(diào)整保證金權(quán)力，而交易所處于第一線的監(jiān)管位置。非第一線監(jiān)管者的證監(jiān)會(huì)掌握調(diào)整保證金水平的最終權(quán)力可能導(dǎo)致保證金水平與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)水平不符。因?yàn)?，審核時(shí)間可能使得保證金水平調(diào)整之后市場(chǎng)發(fā)展，從而可能使得市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)急劇加大時(shí)保證金水平仍很低，而市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)減小時(shí)保證金水平仍很高。因此，這種的保證金制度可能既不符合審慎性原則，也不符合機(jī)會(huì)成本原則。

　　基于我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況和本文結(jié)論，我們對(duì)我國(guó)未來(lái)期貨市場(chǎng)保證金制度提出如下建議：

　　首先，隨著市場(chǎng)品種的增多及投資者規(guī)模增大，我們應(yīng)該改變目前靜態(tài)、策略基礎(chǔ)保證金方法為組合保證金，考慮在國(guó)內(nèi)各交易所間實(shí)行交叉保證金(CrossMargin)，并考慮市場(chǎng)國(guó)際化達(dá)到一定程度后實(shí)行國(guó)際化的交叉保證金。我們提出三個(gè)可供選擇的方案。

　　第一個(gè)方案是全盤引進(jìn)SPAN系統(tǒng)或TIMS系統(tǒng)等。SPAN、TIMS系統(tǒng)采用組合保證金設(shè)置方法，更好地考慮了不同合約間的相關(guān)性在保證金抵消中的作用，具有相對(duì)于策略基礎(chǔ)保證金系統(tǒng)在合約相關(guān)性方面考慮不足的優(yōu)點(diǎn),因此計(jì)算出的保證金水平更加符合現(xiàn)實(shí)情況。在具體引進(jìn)哪一種系統(tǒng)時(shí)，我們建議引進(jìn)SPAN系統(tǒng)。其原因包括(東北財(cái)經(jīng)大學(xué)金融工程研究中心課題組，2005)：(1)TIMS系統(tǒng)相對(duì)簡(jiǎn)單，但它僅按類群和商品群來(lái)處理相關(guān)性，不考慮不同商品群間的相關(guān)性，也不考慮波動(dòng)性，顯然在一個(gè)具有豐富的期貨、期權(quán)品種市場(chǎng)中對(duì)不同合約間相關(guān)性的處理不如SPAN系統(tǒng)，因?yàn)镾PAN系統(tǒng)在處理相關(guān)性時(shí)不僅僅局限于同一商品群。(2)SPAN系統(tǒng)的國(guó)際化程度要高于TIMS系統(tǒng)，使用SPAN系統(tǒng)的清算機(jī)構(gòu)數(shù)目要超過(guò)適用TIMS系統(tǒng)的一倍以上，而且主要的國(guó)際清算機(jī)構(gòu)都使用SPAN系統(tǒng)。因此，考慮到與國(guó)際接軌，我們認(rèn)為SPAN系統(tǒng)要優(yōu)于TIMS系統(tǒng)。

　　第二個(gè)方案是在SPAN、TIMS系統(tǒng)的基礎(chǔ)上開發(fā)出適合我國(guó)國(guó)情、有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保證金系統(tǒng)。簡(jiǎn)單引進(jìn)SPAN、TIMS系統(tǒng)固然簡(jiǎn)單，但后期受制于國(guó)外清算機(jī)構(gòu)較多，向國(guó)外清算機(jī)構(gòu)支付的費(fèi)用也較高，此外還可能涉及到一些經(jīng)濟(jì)安全等問(wèn)題。因此，在國(guó)外先進(jìn)的保證金系統(tǒng)基礎(chǔ)上開發(fā)一套適合我國(guó)國(guó)情基礎(chǔ)的新保證金系統(tǒng)是必須的，而且我國(guó)未來(lái)龐大的衍生市場(chǎng)完全也為這種開發(fā)提供了應(yīng)用基礎(chǔ)和條件。在這方面，我們可以借鑒瑞典OMSII、香港DCASS的成功經(jīng)驗(yàn)。OMSII以SPAN系統(tǒng)為基礎(chǔ)并克服了SPAN系統(tǒng)的一些缺陷，主要是不僅可以處理合約間的線性相關(guān)，而且還可以處理合約間的非線性相關(guān)。DCASS則以O(shè)MSII為基礎(chǔ)并結(jié)合了香港當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)情況。

　　第三個(gè)方案以第一個(gè)和第二個(gè)方案為基礎(chǔ)，對(duì)全國(guó)范圍內(nèi)交易衍生品的交易所的某些合約盡可能地實(shí)行交叉保證金制度，這應(yīng)該是我國(guó)未來(lái)保證金制度改革的一個(gè)重要方向。目前我國(guó)的幾個(gè)商品交易所的清算相互分開，交易者在每個(gè)交易所的結(jié)算相互獨(dú)立，在不同交易所交易頭寸的保證金不能相互抵消。但實(shí)際上，這些交易所之間合約可能存在一定程度的相關(guān)性，因此在各個(gè)交易所都交易的投資者的總保證金不應(yīng)該是各個(gè)交易所要求保證金的簡(jiǎn)單加權(quán)，而應(yīng)該相應(yīng)減少。所以，實(shí)行全國(guó)統(tǒng)一的衍生品結(jié)算制度對(duì)地方利益打擊很大，因此一個(gè)各方可接受的方案是在各個(gè)交易所的一些合約實(shí)行交叉保證金制度，可以在盡量小損害地方利益基礎(chǔ)上，減少市場(chǎng)參與成本，以促進(jìn)市場(chǎng)流動(dòng)性。當(dāng)然，隨著我國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化趨勢(shì)的加快、程度加深，在未來(lái)我國(guó)市場(chǎng)國(guó)際化程度相當(dāng)高的時(shí)候，我們也應(yīng)該考慮在一些合約上實(shí)行國(guó)際交叉保證金制度。

　　我們認(rèn)為，第一個(gè)和第三個(gè)方案可以采取試點(diǎn)的方式，而第二個(gè)方案應(yīng)該是我們應(yīng)該努力的。

　　其次，我們建議保證金調(diào)整的最終權(quán)限應(yīng)該由證監(jiān)會(huì)下放到交易所。盡管證監(jiān)會(huì)掌握最終保證金調(diào)整權(quán)限有利于治理早期期貨市場(chǎng)中的一些無(wú)序，但這種制度安排顯然在適應(yīng)隨時(shí)變動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境方面有所欠缺。隨著期貨市場(chǎng)發(fā)展、完善及交易所監(jiān)控、調(diào)整市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力、技術(shù)日益成熟，我國(guó)的交易所已經(jīng)具備自主判斷并主動(dòng)調(diào)節(jié)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此，允許交易所擁有自主調(diào)整保證金水平是市場(chǎng)發(fā)展的要求，可進(jìn)一步發(fā)揮交易所作為一線監(jiān)管者的監(jiān)管作用。

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