一、“二板市場熱”的背景自

１９９８年７月２８日香港證監(jiān)會和聯(lián)交所委托北京標(biāo)準(zhǔn)咨詢公司,在北京召開首次“大陸企業(yè)赴港二板市場融資上市詢證會”以來,在不到兩年的時間里,“二板”是被人們?nèi)諠u熟識,２０００年４月的

“世界經(jīng)濟論壇２０００年中國企業(yè)高峰會”和５月的“第三屆中國北京高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)國際周”,對境內(nèi)外二板市場的關(guān)注和探討,可以說達(dá)到了火爆的程度。這些活動的背景有三:

第一,民營、中小高科技企業(yè)迅速成為我國經(jīng)濟實現(xiàn)可持續(xù)增長的主要載體。

第二,民營、中小高科技企業(yè)成長急需建立新的融資機制,傳統(tǒng)的商業(yè)銀行融資要么在政策上難與民營、中小企業(yè)的發(fā)展配套,要么其安全性和短期性特征與高科技企業(yè)的高風(fēng)險高收益特點不相適應(yīng)。

第三,民營、中小高科技企業(yè)的融資機制有其特殊性。一是來自風(fēng)險基金的風(fēng)險投資;二是來自投資銀行的戰(zhàn)略投資,但這兩類投資均須以在實施投資前即能找到退出資金的出口為前提,投資后一俟時機成

熟即可通過溢價轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式從這一出口退出。

能夠滿足股權(quán)式投資的進入和退出機制特點的只有資本市場,而二板市場又是惟一具備風(fēng)險投資進退機制的資本市場。因此,民營、中小高科技企業(yè)擔(dān)負(fù)起我國經(jīng)濟未來發(fā)展重任的前提,就是建立一個能為

其高速成長提供資金保證和制度保證的二板市場體系。

二、加快論證確立我國二板市場的組建模式

由于進入二板市場的門檻低,因此成為培育新興高科技企業(yè)的肥田沃土,以世界最大的二板市場———美國納斯達(dá)克（ＮＡＳＤＡＱ）為例,美國８５%以上的高新技術(shù)上市公司都是這個市場培育的,它有先

進的證券交易自動報價系統(tǒng)和投機性很強的做市商制度,為投資者提供最具想象空間的概念企業(yè),正如朱?基１９９９年４月為納斯達(dá)克提詞所言“科技與金融的紐帶,成功與運氣的搖籃”。

高科技、高成長型企業(yè)成為各國二板市場爭奪的對象。不同國家和地區(qū)的證券市場之間存在競爭,同一國家不同證券市場之間也存在競爭。香港聯(lián)交所創(chuàng)業(yè)板已明確把大陸成長型企業(yè)當(dāng)作爭取對象,美國

納斯達(dá)克市場更是對中國的高科技公司寵愛有加,隨之,加拿大二板市場來了,新加坡二板市場來了,連為歐洲統(tǒng)一而設(shè)立的歐洲股票自動報價系統(tǒng)ＥＡＳＤＡＱ也來了。

面對境外二板市場云集華夏的大力度推介和國內(nèi)眾多符合境外二板市場條件、上市愿望迫切的成長性民營、中小高科技企業(yè),中國二板市場的發(fā)展惟有加快步伐,而即不為其提供境內(nèi)上市機會,又不讓其到

海外上市的做法顯然難以難系。在這一背景下,建立中國的二板市場已成為人們的共識,而且必須加快論證,選擇適當(dāng)?shù)哪Ｊ健?/p>

目前,國際上二板市場的組建模式主要有以下３種:

模式一（一所二板平行式）:在現(xiàn)有證券交易所中設(shè)立一個二板（ＳｅｃｏｎｄＢｏａｒｄ）,作為主板的補充,與主板一起運作,二者擁有共同的組織管理系統(tǒng)和交易系統(tǒng),甚至相同的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn),不同的只

是上市標(biāo)準(zhǔn)的高低,如香港的創(chuàng)業(yè)板和新、馬、泰等國的二板,二者不存在主、二板轉(zhuǎn)換關(guān)系。

模式二（一所二板升級式）:在現(xiàn)有證券交易所內(nèi)設(shè)立一個獨立的為中小企業(yè)服務(wù)的交易市場,上市標(biāo)準(zhǔn)低,上市公司除須有健全的會計制度及會計、法律、券商顧問和紀(jì)經(jīng)人保薦外,并無其它限制性標(biāo)準(zhǔn),

如倫敦證券交易所的替代投資市場（ＡｌｔｅｒｎａｔｉｖｅＩｎｖｅｓｔｍｅｎｔＭａｒｋｅｔ，簡稱ＡＩＭ）,加入ＡＩＭ市場兩年后若無大恙,即可申請在倫敦股票交易所掛牌。顯然,主板和二板之

間是一種從低級到高級的提升關(guān)系。

模式三（獨立模式）:二板市場本身是一個獨立的證券交易系統(tǒng),擁有獨立的組織管理系統(tǒng)、報價交易系統(tǒng)和監(jiān)管體系,上市門檻低,能最大限度地為新興高科技企業(yè)提供上市條件,如美國的ＮＡＳＤＡＱ

法國的ＮｅｗＭａｒｋｅｔ及歐洲的ＥＡＳＤＡＱ。

就我國國情而言,大陸的二板概念主要受香港影響和不設(shè)第二交易所的政策制約,因此人們想當(dāng)然地選擇模式一或模式二,即“一所二板”模式。然而我們必須看到“一板二板”模式存在的問題,其一,由于

深滬股市擴容過快,上市公司存在相當(dāng)多的問題,主板風(fēng)險本來就很大,而二板企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)低,股份又可全額流通,必然加劇深滬股市的投資風(fēng)險和管理風(fēng)險;其二,把主板與二板共融于同一交易所而采用

兩套完全不同的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管手段,將加大管理成本和管理難度;其三,深滬交易所上市公司的國有股、法人股不能流通,這與二板市場股份全額流通的高科技企業(yè)形成巨大反差,混在一起,對主板市場沖

擊過大;其四,用發(fā)展的眼光看,主板和二板的關(guān)系既不能簡單合一,又不能長期分離,而像英國ＡＩＭ市場把二板上市公司向主板升級過渡的作法也不符合日趨成為我國經(jīng)濟增長主力軍的高科技企業(yè)的實情

。

目前,說我國是一個科技大國還為時尚早,但我國卻是一個國際公認(rèn)的人才大國,這就為我國跨入世界科技大國之列提供了重要的人力支撐。

制度優(yōu)于技術(shù),資本決定制度,新經(jīng)濟的主要內(nèi)容是科技創(chuàng)新,而科技創(chuàng)新的主體既不是政府,也不是高校,只能是誕生于資本經(jīng)濟環(huán)境下的現(xiàn)代公司。今天,人們已經(jīng)認(rèn)識到了高科技與現(xiàn)代公司組織的關(guān)系,

并日漸接受資本經(jīng)濟是高科技之母的說法。

顯然,通過資本市場大力發(fā)展建立在資本經(jīng)濟基礎(chǔ)之上的公司高科技無疑是我國新世紀(jì)經(jīng)濟改革戰(zhàn)略中最重要的制度性選擇,而這一變革無疑將在不遠(yuǎn)的將來把我國帶入科技強國之列。

正是在這樣的背景下,筆者主張應(yīng)將“獨立模式”,即美國ＮＡＳＤＡＱ模式作為我們的重點選擇,其具體理由如下:

第一,美國ＮＡＳＤＡＱ系統(tǒng)成立最早、規(guī)模最大、運作最成功,是二板市場的典范,這與其獨立運作模式密切相關(guān)。

第二,在我國有近千萬家企業(yè),上百萬家公司,未上市的股份公司數(shù)萬家,這樣龐大的企業(yè)群僅依托深滬兩個交易所遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

第三,建立獨立的二板證券交易系統(tǒng),形成我國資本市場三足鼎立之態(tài)勢十分有利。

第四,從分散到統(tǒng)一,競爭出優(yōu)勢,競爭出繁榮是資本經(jīng)濟客觀發(fā)展的必然規(guī)律。

第五,建立以高科技、高成長、高風(fēng)險、高收益為特征的獨立市場,既有利于為高科技公司籌集風(fēng)險基金,又有利于給中小投資人以警示,維護其權(quán)益,保證二板市場的健康發(fā)展,保持社會的穩(wěn)定。

第六,在獨立模式下,有利于探索把我國的證券交易所從現(xiàn)有的全民所有制事業(yè)單位加會員制的舊體制模式逐步向擁有政府特許經(jīng)營權(quán)的公司法人所有制模式發(fā)展,向國際規(guī)范靠攏,真正實現(xiàn)證監(jiān)會周小川

主席所言“要通過市場化逐步取代政府行政審批的體制”。一方面使我國證券管理體制盡快走向成熟,另一方面又最大限度地減少政府機構(gòu)監(jiān)管資本市場的風(fēng)險。

三、建立我國第二資本交易系統(tǒng)的兩種選擇

綜上所述,在探索建立我國的二板市場時應(yīng)對獨立模式給予高度重視,我們認(rèn)為,建立我國獨立的第二資本交易系統(tǒng)有兩種選擇:

第一,如果說２０世紀(jì)我國改革開放最成功的標(biāo)志之一是成功地誕生了上交所和深交所,它們對深圳的崛起和上海的振興起了難以估量的歷史作用,那么在２１世紀(jì)初的今天,

中關(guān)村經(jīng)濟帶,建立中國高科技的硅谷城時,可以毫不夸張地說,在這一地區(qū)建立為民營、中小高科技企業(yè)服務(wù)的中國第二資本市場體系是中關(guān)村經(jīng)濟帶迅速生成的第一要件,而由于二板市場是建立在電子

交易的自動報價系統(tǒng)基礎(chǔ)之上的,不是深滬股票交易所那樣的有形市場。這不僅符合中關(guān)村作為網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟時代高科技企業(yè)孵化器的戰(zhàn)略地位,而且由于其電子網(wǎng)絡(luò)的成形,無場無所,也與北京作為政治中心

應(yīng)保持穩(wěn)定的目標(biāo)相一致。

第二,深滬兩個交易所科學(xué)分工,即一個發(fā)展為成熟的、風(fēng)險相對較小的主板市場,如上海證券交易所。其特點和地位類似于美國的紐約股票交易所,以傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)為主的道瓊斯指數(shù)為標(biāo)志。另一個則可發(fā)展

為以新經(jīng)濟、高科技創(chuàng)新為目標(biāo),收益高、成長性好,但風(fēng)險也相對較大的二板市場,如深圳證券交易所。其特征與美國的ＮＡＳＤＡＱ市場相象,以高科技為主的ＮＡＳＤＡＱ指數(shù)為參照。

盡管筆者更傾向于第一種選擇,但本文的主要目的是表明:只有獨立的二板市場才能形成中國的第二資本市場體系,正如證監(jiān)會副主席高西慶所說:“當(dāng)前我們必須建立我國多層次的資本市場體系?！倍?/p>

立的二板市場作為深滬交易所的補充,必將充實我國的資本市場體系,最終實現(xiàn)為我國國民經(jīng)濟可持續(xù)增長的新生力量———民營、中小高科技企業(yè)的融資上市服務(wù)的戰(zhàn)略目標(biāo)。