金融的論文參考(2)
金融的論文參考
金融的論文參考篇2
淺析我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式及其影響因素
摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資的成功退出是其獲得投資收益，持續(xù)推動(dòng)科技創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化的前提。文章重點(diǎn)從內(nèi)部因素和外部因素兩個(gè)角度出發(fā)，在分析我國(guó)首次公開(kāi)發(fā)行、股權(quán)轉(zhuǎn)讓、清算三種退出方式現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，剖析了影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式選擇的各種因素，最終結(jié)合我國(guó)國(guó)情，提出相關(guān)政策建議，以促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展。
關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資 IPO 股權(quán)轉(zhuǎn)讓 清算 創(chuàng)業(yè)企業(yè)
一、引言
風(fēng)險(xiǎn)投資(Venture Capital Investment)又可以稱為創(chuàng)業(yè)投資，是指對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)的資本支持，同時(shí)為其提供相應(yīng)的非金融服務(wù)，促進(jìn)高新技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，從而獲得高資本收益的一種投資。風(fēng)險(xiǎn)投資的發(fā)展帶來(lái)了活躍的資金，為中小創(chuàng)新型企業(yè)注入生命力，有利于激發(fā)大眾創(chuàng)業(yè)萬(wàn)眾創(chuàng)新的活力，實(shí)現(xiàn)金融創(chuàng)新和科技創(chuàng)新“兩輪驅(qū)動(dòng)”促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)。風(fēng)險(xiǎn)投資的運(yùn)作經(jīng)歷融資、投資、管理、退出四個(gè)階段，退出是此過(guò)程的最后一個(gè)環(huán)節(jié)，也是決定風(fēng)險(xiǎn)投資是否成功，能否獲得高額風(fēng)險(xiǎn)收益決定性的一步。據(jù)估計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)投資的20%-30%是完全失敗的，60%是受挫的，只有5%～10%是可能成功的(張樹(shù)中，2001)。而成功的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠促進(jìn)我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)快速發(fā)展，孫少青(2002)對(duì)不同國(guó)家發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了國(guó)際比較，認(rèn)為完善的退出機(jī)制和暢通的退出渠道是推動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)不斷發(fā)展的基礎(chǔ)。
本文從我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀入手，先后探討了三種風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式的優(yōu)劣，并從內(nèi)部因素和外部因素著手分析影響風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策的因素，最終對(duì)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式作出評(píng)價(jià)和建議。
二、我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資退出現(xiàn)狀
風(fēng)險(xiǎn)投資的退出方式一般可以分為四種：首次公開(kāi)發(fā)行(Initial Public Offering)、并購(gòu)、回購(gòu)和清算。本文為方便研究，依據(jù)其性質(zhì)將并購(gòu)和回購(gòu)統(tǒng)一稱為股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式。
(1)首次公開(kāi)發(fā)行
首次公開(kāi)發(fā)行(IPO)是指通過(guò)創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份公開(kāi)上市，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將其擁有的私人股權(quán)轉(zhuǎn)換為公共股權(quán)，交易后實(shí)現(xiàn)資本增值。股份公開(kāi)上市一致被認(rèn)為是風(fēng)險(xiǎn)投資最理想的退出方式，通過(guò)良好的證券市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)資本家可以獲得高額的投資回報(bào)。但風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，只有少數(shù)企業(yè)能夠成功上市并獲取巨額利潤(rùn)，大約有1/3的創(chuàng)業(yè)企業(yè)是虧損甚至無(wú)法收回投資的，而另外1/3只能收回初始投資額。(黃大柯，2015)
IPO個(gè)數(shù)和融資額在2007年的大漲幅是受當(dāng)時(shí)大牛市的影響，IPO個(gè)數(shù)較2006年增加了250%，融資額增加了1264.23%。而2010年的大漲幅是受IPO重啟和創(chuàng)業(yè)板的帶動(dòng)，IPO個(gè)數(shù)增幅為380.30%，融資額增幅為595.34%。2008年和2011年IPO個(gè)數(shù)和融資額驟跌分別是受到金融危機(jī)股市震蕩下調(diào)和IPO市場(chǎng)低迷的影響，可見(jiàn)股市的活躍度以及金融危機(jī)均會(huì)影響風(fēng)險(xiǎn)投資選擇IPO方式退出。
(2)股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式
股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式有兩種形式，分別是股份出售和回購(gòu)。股份出售最常見(jiàn)的形態(tài)是企業(yè)并購(gòu)(M&A)。風(fēng)險(xiǎn)投資并購(gòu)方式退出可以實(shí)現(xiàn)雙方獲益，一方面風(fēng)險(xiǎn)投資可以取得現(xiàn)金或可流通證券，從創(chuàng)業(yè)企業(yè)中迅速撤出，只需要付出搜尋買方和談判的成本;另一方面戰(zhàn)略并購(gòu)者能快速有效控制相關(guān)領(lǐng)域的新技術(shù)，增強(qiáng)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，并消除潛在的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手。同時(shí)由于并購(gòu)者希望獨(dú)享被并購(gòu)企業(yè)的企業(yè)價(jià)值，通常愿意高價(jià)全部并購(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資能以一個(gè)較高的價(jià)格實(shí)現(xiàn)退出。但對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)而言，并購(gòu)后就失去了獨(dú)立性，受限于并購(gòu)方的戰(zhàn)略計(jì)劃，難以維持自身的發(fā)展目標(biāo)，這是創(chuàng)業(yè)企業(yè)家不愿意接受的退出方式。
除了企業(yè)并購(gòu)，股權(quán)還可以轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)，多為另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司，即第二期收購(gòu)。第二期收購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)被迫采用的一種退出方式，是投資失敗的一種表現(xiàn)。風(fēng)險(xiǎn)投資周期長(zhǎng)，投資到產(chǎn)出需要較長(zhǎng)時(shí)間，同時(shí)還會(huì)面臨未知的風(fēng)險(xiǎn)及障礙，因此當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)錯(cuò)誤預(yù)測(cè)投資周期時(shí)，會(huì)面對(duì)投資基金到期要退出的壓力。這迫使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將自己持有的創(chuàng)業(yè)企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓給其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司，由其他風(fēng)險(xiǎn)投資公司接手二期投資。此時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司議價(jià)能力弱，并不能獲得一個(gè)很好的退出價(jià)格，是較劣勢(shì)的一種退出方式。
回購(gòu)則是指創(chuàng)業(yè)企業(yè)家本人或管理層出資購(gòu)買風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)手中的股份，可細(xì)分為原股東(創(chuàng)業(yè)者)回購(gòu)和管理者收購(gòu)?；刭?gòu)?fù)顺龇绞揭环矫婵梢允箘?chuàng)業(yè)者或管理者獲得創(chuàng)業(yè)企業(yè)的全部股份，有利于發(fā)揮其自主性，避免風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)干涉創(chuàng)業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展戰(zhàn)略;另一方面它是風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)為防止創(chuàng)業(yè)企業(yè)在后期發(fā)展受限，資金被無(wú)效占用，無(wú)法收回投資回報(bào)而簽訂的一種保障性措施，保障其仍能收回全部或部分投資。
金融危機(jī)導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展受限，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資者很難從其他渠道收回投資，故采取回購(gòu)方式。這進(jìn)而表明回購(gòu)是風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的備用退出方式。管理層收購(gòu)占比在2009年驟降到3.51%后于2011年再度回升到17.31%，但2013年又有所回落。企業(yè)并購(gòu)占比在2008年、2009年和2012年均處于8%的低位，其余則處于20%左右的占比，并不是風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式。轉(zhuǎn)讓給其他投資機(jī)構(gòu)即第二期收購(gòu)的占比較高，2010年最高占比達(dá)到33.04%，僅次于原股東回購(gòu)方式，可見(jiàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資效率不高，以較為不利的方式退出。我國(guó)暫時(shí)還沒(méi)有形成多層次完善的資本市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)IPO退出障礙頗多，故股權(quán)轉(zhuǎn)讓尤其是原股東回購(gòu)是我國(guó)占絕對(duì)性主導(dǎo)地位的退出方式。
(3)清算
清算是在風(fēng)險(xiǎn)投資不成功或創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)不善，受到市場(chǎng)和大環(huán)境的不利影響或無(wú)法順利將技術(shù)轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力時(shí)所采取的一種退出方式。雖然此種方式將帶來(lái)部分損失，但可視其為沉沒(méi)成本，為避免更大的損失，風(fēng)險(xiǎn)投資應(yīng)從不成功的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中撤離。通過(guò)破產(chǎn)清算，風(fēng)險(xiǎn)投資還能收回部分初始投資，再將其投入到下一個(gè)有潛力的項(xiàng)目中去，實(shí)現(xiàn)資本增值，彌補(bǔ)虧損。
圖3反映了我國(guó)2006～2013年風(fēng)險(xiǎn)資本退出方式分布，從中可以看出清算方式退出的比例極低，僅占6%以下，不是我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資主要的退出方式。
三、風(fēng)險(xiǎn)投資退出決策影響因素
(1)內(nèi)部因素
1.創(chuàng)業(yè)企業(yè)的發(fā)展階段。
企業(yè)處于不同的發(fā)展階段對(duì)于資金的需求量、需求結(jié)構(gòu)、運(yùn)作效益都是不同的，因此作風(fēng)險(xiǎn)投資決策時(shí)必須考慮創(chuàng)業(yè)企業(yè)處于何種發(fā)展階段，相應(yīng)地選擇合適的退出方式。若企業(yè)處于快速發(fā)展階段，則外界會(huì)看好創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來(lái)發(fā)展前景，因此市場(chǎng)會(huì)追捧從而促使其股價(jià)上漲，此時(shí)最有效的退出方式便是IPO。若企業(yè)處于成熟期，發(fā)展穩(wěn)定，股權(quán)轉(zhuǎn)讓將是有效地退出的方式，尤其是股份回購(gòu)。由于內(nèi)部人之間的信息是對(duì)稱的，股份回購(gòu)不僅能降低談判成本，還能使雙方達(dá)成滿意的價(jià)格，不僅使創(chuàng)業(yè)企業(yè)收回控制權(quán)，還能使風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)收回資金流的同時(shí)獲得高額利潤(rùn)回報(bào)。
2.風(fēng)險(xiǎn)基金存續(xù)期。
風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般是基金的組織形態(tài)，同時(shí)管理幾只風(fēng)險(xiǎn)投資基金，因此為了保持資金的流動(dòng)性，需要合理選擇投資項(xiàng)目，錯(cuò)配基金到期時(shí)間。當(dāng)一只基金的存續(xù)期屆滿清算時(shí)，資金將會(huì)注入到新的基金中繼續(xù)進(jìn)行投資循環(huán)。風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式受到基金時(shí)間長(zhǎng)短的影響，若基金將終止，即使風(fēng)險(xiǎn)投資運(yùn)行良好，將來(lái)會(huì)帶來(lái)持續(xù)收益，還是需要考慮退出。此時(shí)為了比較快速高效地實(shí)現(xiàn)退出，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出。
3.風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性。
我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)主要由政府支持和推進(jìn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)大致可劃分為政府、民營(yíng)、外資及混合型四種形式，其中政府主導(dǎo)型風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)所占比重較大。政府出資，直接介入資本市場(chǎng)成立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，成為主要的投資人，此時(shí)會(huì)面臨一系列問(wèn)題：一方面所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)沒(méi)有分開(kāi)，沒(méi)有有效的約束激勵(lì)機(jī)制，難以實(shí)施高效的投資計(jì)劃;另一方面缺乏獨(dú)立性，投資決策受到政策的制約，需要兼顧各方利益，往往缺乏效率，影響風(fēng)險(xiǎn)資本退出的效益。
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