[論文摘要]實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；相反，處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。處于高復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；相反，處于低復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。這充分說(shuō)明，資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)環(huán)境的匹配與否，會(huì)影響到上市公司的業(yè)績(jī)。
　　[論文關(guān)鍵詞]行業(yè)環(huán)境；資本結(jié)構(gòu)；公司業(yè)績(jī)
　　戰(zhàn)略管理學(xué)認(rèn)為，一個(gè)組織為了生存及發(fā)展，一定要尋求做到競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境與內(nèi)部管理系統(tǒng)達(dá)到最佳匹配。顯然，公司資本結(jié)構(gòu)決策與其競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境是密切相關(guān)的，那么面對(duì)特有的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，上市公司應(yīng)如何安排其資本結(jié)構(gòu)，使之與環(huán)境相匹配，進(jìn)而提高公司業(yè)績(jī)呢?在特定的環(huán)境條件下，資本結(jié)構(gòu)的安排對(duì)業(yè)績(jī)又有何影響呢?筆者預(yù)期從財(cái)務(wù)理論和戰(zhàn)略管理融合的角度，按照戰(zhàn)略管理的研究范式，探討行業(yè)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。
　　一、理論分析及研究假設(shè)
　　代理理論對(duì)股東與債權(quán)人之間的關(guān)系進(jìn)行了重要分析：股東更加關(guān)注的是償還債務(wù)之后的投資收益，而債權(quán)人卻是主要關(guān)心合約中特定的債務(wù)支付情況。較之債權(quán)人而言，股東有時(shí)會(huì)更偏好具有高風(fēng)險(xiǎn)性的投資項(xiàng)目(環(huán)境不確定性強(qiáng))。但債權(quán)人也清楚地知道，一旦投資項(xiàng)目失敗，債權(quán)人將承擔(dān)全部風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，債權(quán)人可以索要更高的債務(wù)價(jià)格，采取強(qiáng)有力的措施阻止高層管理者將資本投資于高風(fēng)險(xiǎn)性的項(xiàng)目。而且，既然不可能完全消除這種情況下的代理成本，債權(quán)人很可能不會(huì)投資于從事高風(fēng)險(xiǎn)性行為的公司。
　　交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)所關(guān)注的是公司內(nèi)部之間以及公司內(nèi)部與外部之間的聯(lián)系能否最小化交易成本。Williamson指出，交易最重要的維度是和合約有密切關(guān)系的資產(chǎn)專(zhuān)用性。對(duì)于那些專(zhuān)用性強(qiáng)的資產(chǎn)，在不完全合約情況下，人們無(wú)法通過(guò)要素市場(chǎng)詳細(xì)了解這些資產(chǎn)的現(xiàn)在及未來(lái)價(jià)值，因此，增加了其交易成本及風(fēng)險(xiǎn)在這種情況下，債務(wù)籌資已不再是最佳選擇，而應(yīng)選擇權(quán)益籌資。而戰(zhàn)略管理的研究者們則主要關(guān)注以下幾個(gè)問(wèn)題：企業(yè)的外部環(huán)境、內(nèi)部資源和能力以及企業(yè)戰(zhàn)略。戰(zhàn)略管理的研究范式為資本結(jié)構(gòu)決策的研究提供了一種新的研究思路。
　　戰(zhàn)略管理理論認(rèn)為，外部因素是影響資本結(jié)構(gòu)決策效率的不可忽視的重要因素，其決策的效率取決于公司對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)性環(huán)境的壓力做出反映的能力。代理理論、交易成本經(jīng)濟(jì)學(xué)、戰(zhàn)略管理理論及財(cái)務(wù)理論的融合，為我們從戰(zhàn)略視角來(lái)研究資本結(jié)構(gòu)提供了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。依據(jù)以上理論，并結(jié)合Dess和Beard提出的環(huán)境計(jì)量模型，我們使用兩個(gè)維度(資源豐度、復(fù)雜性)來(lái)進(jìn)一步分析行業(yè)環(huán)境、資本結(jié)構(gòu)(財(cái)務(wù)杠桿)與公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系。
　　資源豐度指的是在一個(gè)行業(yè)中資源的豐足性。一個(gè)公司的資源越豐足，其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)條件就越好，越能夠創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量；使得公司資產(chǎn)保值增值，意味著公司未來(lái)發(fā)生危機(jī)的可能性減弱，破產(chǎn)成本較低，從而取得債權(quán)性融資將更容易些。也即意味著一個(gè)行業(yè)的資源越豐足，其環(huán)境不確定性越弱，公司越傾向于采用債權(quán)融資。戰(zhàn)略管理學(xué)和組織經(jīng)濟(jì)學(xué)一致認(rèn)為：組織的戰(zhàn)略必須與其環(huán)境相匹配。在不同的行業(yè)環(huán)境下，應(yīng)做出不同的資本結(jié)構(gòu)決策選擇。同時(shí)，不同程度的環(huán)境變化對(duì)行業(yè)中同一經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)產(chǎn)生不同的影響，不同企業(yè)會(huì)表現(xiàn)出完全不同的環(huán)境適應(yīng)力，而適應(yīng)能力強(qiáng)弱又會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的績(jī)效。由此，可以提出如下假設(shè)：
　　假設(shè)1．1：處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。
　　假設(shè)1．2：處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。
　　復(fù)雜性指的是行業(yè)環(huán)境中的異質(zhì)性與資源的集中度，該指標(biāo)的兩個(gè)極端值反映出該行業(yè)是完全壟斷型或是完全競(jìng)爭(zhēng)型。如果一個(gè)公司屬于壟斷行業(yè)，其資源集中度高，資源優(yōu)勢(shì)明顯，能夠獲得較高的超額利潤(rùn)。所有這些都意味著壟斷行業(yè)的環(huán)境不確定性較弱，從而更易于獲得債權(quán)性融資。但在一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)中，高財(cái)務(wù)杠桿容易導(dǎo)致企業(yè)后續(xù)投資能力的不足和企業(yè)在產(chǎn)品價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)競(jìng)爭(zhēng)中的財(cái)務(wù)承受能力的不足，被迫削減資本投資，甚至退出。當(dāng)業(yè)內(nèi)主要企業(yè)因融資約束或杠桿并購(gòu)導(dǎo)致財(cái)務(wù)杠桿高時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿低、現(xiàn)金充裕的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手往往主動(dòng)地發(fā)動(dòng)價(jià)格戰(zhàn)或營(yíng)銷(xiāo)戰(zhàn)，降低產(chǎn)品利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流人，從而逼迫財(cái)務(wù)杠桿高的企業(yè)陷人財(cái)務(wù)危機(jī)，降低競(jìng)爭(zhēng)程度。因此，在競(jìng)爭(zhēng)激烈的行業(yè)中，低財(cái)務(wù)杠桿成為一項(xiàng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)因素。同時(shí)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)決策的選擇要與其外部環(huán)境相匹配，否則其業(yè)績(jī)將會(huì)受損。由此，可以提出以下假設(shè)：
　　假設(shè)2．1：處于復(fù)雜性高的行業(yè)中的公司，其財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)。
　　假設(shè)2．2：處于復(fù)雜性低的行業(yè)中的公司，其財(cái)務(wù)杠桿與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。
　　二、研究設(shè)計(jì)
　　(一)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源
　　本文的研究期間是自2001年1月1日至2005年12月31日止，收集了2001年至2005年在上海和深圳兩個(gè)證券交易所上市的所有A股制造業(yè)下食品飲料，紡織服裝皮毛，造紙印刷，石油化學(xué)，電子，金屬非金屬，機(jī)械設(shè)備儀表，醫(yī)藥生物制品等八個(gè)子行業(yè)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。在剔除了ST、*ST上市公司數(shù)據(jù)及一些財(cái)務(wù)指標(biāo)極端異常的數(shù)據(jù)之后，最終選取2001年至2005年共計(jì)2659個(gè)樣本數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。由于2006年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)受股權(quán)分置影響較大，所以并未選取2006年公司的數(shù)據(jù)。本文所使用的數(shù)據(jù)主要源自香港理工大學(xué)中國(guó)會(huì)計(jì)與金融研究中心和深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的《中國(guó)股票市場(chǎng)研究數(shù)據(jù)庫(kù)——上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫(kù)(2007版)》。
　　(二)方程設(shè)定及變量定義
　　本文分別取資源豐度、復(fù)雜性兩個(gè)指標(biāo)的各行業(yè)平均值作為分界線將樣本數(shù)據(jù)分為高資源豐度組、高復(fù)雜性組和低資源豐度組、低復(fù)雜性組，并建立如下多元回歸模型，分別表示為模型1．1、1．2、1．3、1．4：

其中各變量符號(hào)的名稱(chēng)及其定義解釋如下：資本結(jié)構(gòu)(Leverage)：總負(fù)債／總資產(chǎn)；公司業(yè)績(jī)(Performance)：每股收益(Eps)；資源豐度(Sg)：將行業(yè)銷(xiāo)售收入與時(shí)間啞變量進(jìn)行回歸，再用回歸系數(shù)除以行業(yè)收入的均值來(lái)加以計(jì)量。復(fù)雜性(Sc)：先對(duì)行業(yè)中每一個(gè)企業(yè)所占的市場(chǎng)份額(單個(gè)企業(yè)的銷(xiāo)售收入占整個(gè)行業(yè)的銷(xiāo)售收入)加以平方，然后再將各項(xiàng)平方值加總。公司規(guī)模(Size)：總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；公司成長(zhǎng)性(Growth)：凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；第一大股東控制權(quán)(Firstsecond)：第一大股東持股比例／第二大股東持股比例；環(huán)境變化分組(Dummy)：當(dāng)公司所處行業(yè)變化穩(wěn)定時(shí)，該虛擬變量取1，否則取0。

三、實(shí)證結(jié)果及研究結(jié)論
　　從回歸結(jié)果(由于篇幅有限，表中只列示了主要回歸結(jié)果)中我們發(fā)現(xiàn)，在未考慮資源豐度時(shí)，無(wú)論是高資源豐度組還是低資源豐度組，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但考慮資源豐度變量后，資源豐度對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的正向影響。資源豐度與資本結(jié)構(gòu)交互作用使得高資源豐度組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在高資源豐度的情況下，選擇高比例負(fù)債有利于提高公司業(yè)績(jī)；資源豐度與資本結(jié)構(gòu)交互作用使得低資源豐度組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在低資源豐度的情況下，選擇高負(fù)債比例不利于降低公司業(yè)績(jī)；這與前面分析相一致，驗(yàn)證了本章的假設(shè)1．1和假設(shè)1．2。說(shuō)明資源豐度對(duì)中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)具有顯著的修正作用。我們還發(fā)現(xiàn)，資源豐度分組變量對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的正向影響，說(shuō)明處于不同的資源豐度組的公司其公司業(yè)績(jī)有顯著差異。從而又一次驗(yàn)證了假設(shè)1．1和假設(shè)1．2。
　　在未考慮復(fù)雜性時(shí)，無(wú)論是高復(fù)雜性組還是低復(fù)雜性組，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)均存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。但考慮復(fù)雜性變量后，復(fù)雜性對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的正向影響。復(fù)雜性與資本結(jié)構(gòu)的交互作用使得高復(fù)雜性組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在高復(fù)雜性的情況下，選擇高比例的負(fù)債會(huì)提高公司業(yè)績(jī)；復(fù)雜性與資本結(jié)構(gòu)的交互作用使得低復(fù)雜性組的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明在低復(fù)雜性的情況下，選擇高比例的負(fù)債會(huì)降低公司業(yè)績(jī)；這與前面分析相_致，驗(yàn)證了本章的假設(shè)2．1和假設(shè)2．2。說(shuō)明復(fù)雜性對(duì)中國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)具有顯著的修正作用。另外，還發(fā)現(xiàn)，復(fù)雜性分組變量對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的正向影響，說(shuō)明處于不同的復(fù)雜性組的公司其公司業(yè)績(jī)有顯著差異。從而又一次驗(yàn)證了假設(shè)2．1和假設(shè)2．2。此外，本文發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模、公司成長(zhǎng)性對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著正向影響；第一大股東控制權(quán)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響效果非常小，幾乎可以忽略不計(jì)。
　　本文實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了處于資源豐度高的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)正相關(guān)；相反，處于資源豐度低的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。處于高復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與業(yè)績(jī)正相關(guān)；相反，處于低復(fù)雜性的行業(yè)中的公司，其資本結(jié)構(gòu)與公司業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)。實(shí)證結(jié)果表明，行業(yè)環(huán)境是影響公司資本結(jié)構(gòu)決策的重要因素；在不同的行業(yè)環(huán)境下，公司應(yīng)采用不同的資本結(jié)構(gòu)決策，以提高公司業(yè)績(jī)。因此，要想保證企業(yè)在競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境中長(zhǎng)期生存下去，公司經(jīng)理人員的首要任務(wù)便是科學(xué)合理地選擇企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)一定要與其行業(yè)環(huán)境相匹配。資本結(jié)構(gòu)與行業(yè)環(huán)境的匹配與否，會(huì)影響到上市公司的業(yè)績(jī)。