論文摘要：本文針對現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)影響因素研究中忽略宏觀經(jīng)濟(jì)因素的不足，著重研究利率對資本結(jié)構(gòu)的影響。利用1996年至2006年上市的266家公司的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)利率與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。結(jié)果表明：利率顯著影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)，二者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，利率的變動(dòng)顯著影響資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
　　論文關(guān)鍵詞：利率上市公司資本結(jié)構(gòu)影響
　　一、文獻(xiàn)綜述
　　
　　(一)國外文獻(xiàn)當(dāng)najan和Zingales(1995)以及Demirguc—Kun和Maksimovic(1999)等將研究對象擴(kuò)展到發(fā)展中國家時(shí)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，盡管在多數(shù)資本結(jié)構(gòu)模型中宏觀經(jīng)濟(jì)變量沒有起到任何作用，但宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異對所有模型提出了嚴(yán)峻的考驗(yàn)。近年來，wald(1999)、Booth等(2001)對不同國家企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的比較研究進(jìn)一步拓展了資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵。他們的研究發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)與一國的制度環(huán)境、宏觀經(jīng)濟(jì)因素、公司特征因素密切相關(guān)。利率水平包含了大量宏觀經(jīng)濟(jì)信息，并且是資金信貸市場中資金使用權(quán)的轉(zhuǎn)移價(jià)格，企業(yè)籌資離不開對市場利率的分析權(quán)衡。國外，Kim，Ramaswamy和Sundaresan(1993)以及Longstaf和ISchwartz(1995)都認(rèn)為，企業(yè)的負(fù)債率隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的增加而增加，主要是因?yàn)樵陲L(fēng)險(xiǎn)中性框架內(nèi)，無風(fēng)險(xiǎn)利率增大，導(dǎo)致違約率下降。Ieland(1998)以及Leland和Tdif(1996)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)無風(fēng)險(xiǎn)利率增加時(shí)，所有資產(chǎn)的回報(bào)率都增大了，違約概率降低了，從而增大了公司的負(fù)債能力。Russo等(1999)認(rèn)為由于利率使負(fù)債融資成本增加，所以利率上升使權(quán)益融資更有吸引力。實(shí)證研究結(jié)果得到，對經(jīng)理無權(quán)利的合作社，利率對資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，因?yàn)樵擃惡献魃绺P(guān)心利息費(fèi)用增加導(dǎo)致的邊際利潤減少。Bancel(2002)分析歐洲17個(gè)國家的公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素時(shí)得到，利率水平是經(jīng)理考慮企業(yè)負(fù)債政策的重要因素，并且通常是利率較低的情況下，企業(yè)采用負(fù)債融資。Huang，Ju和Ou—Yang(2003)認(rèn)為，利率的變化影響著企業(yè)的負(fù)債比率。
　　(二)國內(nèi)文獻(xiàn)傅元略(1999)注意到了宏觀利率對資本結(jié)構(gòu)的影響，他認(rèn)為：當(dāng)企業(yè)資產(chǎn)收益率高于宏觀利率時(shí)，企業(yè)將傾向于提高負(fù)債水平。林孝基(2001)討論了利率變化對資本結(jié)構(gòu)的影響，認(rèn)為對于資本成本率大于貸款利率的企業(yè)，可以通過低利率的金融環(huán)境來增加貸款來獲得經(jīng)營收益率與借款利息率之間的利潤差額，從而使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生改變。王文娟(2007)利用回歸方法得出結(jié)論：實(shí)際貸款利率對最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)具有顯著影響。嚴(yán)小明(2004)認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)隨負(fù)債利息率的變動(dòng)而做出相應(yīng)的調(diào)整。蔣振聲(2OO1)的研究認(rèn)為，利率水平與市值資產(chǎn)負(fù)債率顯著正相關(guān)。洪正，王磊(2005)研究認(rèn)為，債務(wù)利率與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān)，債務(wù)利率代表著債務(wù)融資的成本，與資產(chǎn)負(fù)債率的正相關(guān)關(guān)系可能意味著股權(quán)融資的成本很低，雖然自1996年以來多次降息，但上市公司的股權(quán)融資偏好依然存在。劉錦，易法海(1999)結(jié)合我國1996年來先后六次降低利率的實(shí)際情況，論證了我國數(shù)次降息對資本結(jié)構(gòu)變化的影響是符合理論和實(shí)際的。蔡楠和李海菠(2003)得出結(jié)論：實(shí)際貸款利率與負(fù)債率顯著負(fù)相關(guān)。原毅軍和孫曉華(2006)利用1995年至2004年我國滬深兩市所有上市公司的數(shù)據(jù)，實(shí)證發(fā)現(xiàn)實(shí)際貸款利率與目標(biāo)杠桿負(fù)相關(guān)。
　　綜觀國內(nèi)外文獻(xiàn)，可以肯定的是利率顯著地影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。但現(xiàn)有文獻(xiàn)大多是理論分析，相應(yīng)的實(shí)證分析則很少。中國目前利率形成機(jī)制的市場手段越來越受到重視，其行政手段已經(jīng)開始逐漸淡出。1996年全國統(tǒng)一銀行間同業(yè)拆借市場聯(lián)網(wǎng)運(yùn)行，全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場利率形成1998年9月放開了政策性金融債券市場化發(fā)行利率；1998年和1999年兩次擴(kuò)大貸款利率浮動(dòng)幅度；2002年初，在八個(gè)縣農(nóng)村信用社進(jìn)行了利率市場化試點(diǎn)改革，貸款利率浮動(dòng)幅度由50％擴(kuò)大到100％，存款利率最高可上浮50％；2002年9月，農(nóng)村信用社利率浮動(dòng)試點(diǎn)范圍進(jìn)一步擴(kuò)大；2004年1月，央行第三次擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間并下調(diào)超額準(zhǔn)備金存款利率；2004年10月2913，央行上調(diào)金融機(jī)構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，并放寬人民幣貸款利率浮動(dòng)區(qū)間和允許人民幣存款利率下浮。同時(shí)，進(jìn)一步放寬金融機(jī)構(gòu)貸款利率浮動(dòng)區(qū)間?，F(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)研究中忽略了宏觀經(jīng)濟(jì)因素，基于此，本文選取包含了大量宏觀經(jīng)濟(jì)信息的利率水平作為研究對象，研究利率水平對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響。中國目前利率的市場化改革已顯有成效，所以本文將檢驗(yàn)我國市場利率如何影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，利率變動(dòng)是否影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。
　　二、研究設(shè)計(jì)
　　(一)研究假設(shè)馬克思的利率決定論認(rèn)為利率的變化范圍在零與平均利潤率之間；資本邊際生產(chǎn)力利率決定論認(rèn)為：資本邊際生產(chǎn)力大于利息，投資者會繼續(xù)借貸，擴(kuò)大投資，資本邊際生產(chǎn)力小于利息，投資者將減少借貸，減少投資；儲蓄投資均衡利率決定論認(rèn)為：貸款的需求主要來自于投資，投資量的大小取決于投資預(yù)期回報(bào)率和利率的關(guān)系。當(dāng)利率降低時(shí)，預(yù)期回報(bào)率大于利率的可能性增大，投資需求也會增大。由以上利率決定論可知利率的高低決定著投資者貸款與投資的多少?，F(xiàn)代企業(yè)作為社會經(jīng)濟(jì)中最主要的投資主體，其投資與籌資的多少受利率的影響。當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率大于利率，企業(yè)通過增加負(fù)債來增加投資，以取得利潤差額。當(dāng)企業(yè)預(yù)期投資回報(bào)率小于利率，企業(yè)就不會通過增加負(fù)債來投資。因此，利率越低，企業(yè)增加負(fù)債的可能性越大。所以，提出假設(shè)：
　　假設(shè)1：利率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系
　　在以往動(dòng)態(tài)模型的資本結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究中，并沒有考慮宏觀經(jīng)濟(jì)因素對調(diào)整成本和調(diào)整速度的影響。對于中國的上市公司，融資能力都較其他公司強(qiáng)，因此企業(yè)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，都不會遇到政策上的阻礙，因此更多的考慮的是調(diào)整成本，而決定中國上市公司調(diào)整成本的最重要的因素是實(shí)際貸款利率。王文娟(2007)構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整模型，利用回歸方法得出結(jié)論：利率對調(diào)整速度的影響在1％的水平上顯著，利率與調(diào)整速度負(fù)關(guān)，這說明政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策會影響到企業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本，當(dāng)政府提高利率時(shí)，企業(yè)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的成本提高，此時(shí)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)所需要的資金規(guī)模變大，則調(diào)整速度變慢。童勇(2006)研究認(rèn)為，貸款利率影響公司對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度，這一點(diǎn)是比較明顯的。資金的成本是公司財(cái)務(wù)所必須考慮的，而債務(wù)的成本主要體現(xiàn)為貸款利率的大小。利率的上升必然會影響公司進(jìn)行債務(wù)融資，從而限制了公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的程度和速度。銀行間同業(yè)拆借利率在我國整個(gè)利率體系中起著主導(dǎo)作用，該利率的變化直接導(dǎo)致貸款利率的變化。所以，提出假設(shè)：

　　(二)變量的設(shè)定本文所設(shè)定的變量見(表1)。
　　(三)模型的構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)的影響因素有很多，除了利率還有行業(yè)、公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務(wù)稅盾等重要影響因素。因此本文在實(shí)證研究中將這些變量作為控制變量納入模型的構(gòu)建中。本文擬采用混合數(shù)據(jù)，即包括時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)。建立多元線性回歸模型如下：
　　在現(xiàn)實(shí)中，隨著時(shí)間與內(nèi)外部環(huán)境的變動(dòng)，企業(yè)會不斷地調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)。本文為了驗(yàn)證利率的變動(dòng)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是否存在顯著影響，將模型1中的所有變量做一次差分，構(gòu)建如下模型：
　　其中，其他變量與此相同。在以上兩個(gè)模型中，行業(yè)(INDUS)作為虛擬控制變量來控制行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)的影響，所以模型2中不對其作差分。

(四)樣本的選取本文選取深、滬兩市1996年至2006年的上市公司作為研究樣本。樣本的選取遵循以下原則：1996年至2006年一直上市的公司，這是為了確保公司財(cái)務(wù)穩(wěn)定且公司行為相對成熟；不考慮金融類上市公司，鑒于金融類公司自身特性，研究資本結(jié)構(gòu)問題時(shí)一般將之剔除樣本之外；剔除ST和類上市公司；剔除無法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。基于上述原則，本文共選取深、滬兩市266家上市公司作為研究樣本，以1996年至2006年為數(shù)據(jù)窗口，運(yùn)用截面數(shù)據(jù)和時(shí)問序列數(shù)據(jù)來編制各變量的混合數(shù)據(jù)。本文研究所使用的數(shù)據(jù)均來自CCER數(shù)據(jù)庫。
　　三、實(shí)證檢驗(yàn)分析及結(jié)論

　　(一)實(shí)證檢驗(yàn)分析從(表2)中可以看到，利率與上市公司資本結(jié)構(gòu)之間在l％的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明我國上市公司資本結(jié)構(gòu)會隨著利率的提高而顯著降低。驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)1。另外，公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務(wù)稅盾、行業(yè)這些因素也顯著地影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。

　　從(表3)種可以看到，利率的變動(dòng)顯著地影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，顯著水平為1％，說明我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)會對利率的變動(dòng)做出較明顯的反映。驗(yàn)證了本文提出的假設(shè)2。另外，公司規(guī)模、盈利能力、成長性、抵押能力、非債務(wù)稅盾的變動(dòng)也顯著的影響著資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，但是行業(yè)對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響不顯著，表明不同行業(yè)的上市公司在資本結(jié)構(gòu)調(diào)整上不存在差異。
　　(二)研究結(jié)論本文重點(diǎn)研究了利率對我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響，實(shí)證研究結(jié)果表明，利率是影響我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，利率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)。另外，利率的變動(dòng)顯著影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。利率在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中有舉足輕重的作用，是政府調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的有效工具。當(dāng)經(jīng)濟(jì)蕭條時(shí)，降低利率，企業(yè)負(fù)債的可能性增大，投資增加。上市公司作為社會經(jīng)濟(jì)中主要的投資主體，其增加投資引起整個(gè)社會的需求，從而刺激經(jīng)濟(jì)發(fā)展。反之，當(dāng)經(jīng)濟(jì)高漲引起嚴(yán)重通貨膨脹時(shí)，可以提高利率來加以抑止。企業(yè)在進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策時(shí)，要充分考慮利率因素，使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)處于一個(gè)更為合理的水平。當(dāng)利率發(fā)生變動(dòng)時(shí)，企業(yè)要隨之調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，從而使企業(yè)做出更為合理的籌資，投資決策，提高企業(yè)價(jià)值。