2005年，盡管經(jīng)歷了兩次大的颶風(fēng)，盡管油價的上升使美國人減少了1400億美元真實(shí)收入，超過了GDP的1%，美國真實(shí)GDP依然增長了3.5%，令世人為之矚目。但美國的經(jīng)常賬戶赤字卻令全世界為之擔(dān)心，2005年達(dá)到了GDP的6.4%，并且還有逐漸擴(kuò)大之勢。

　　美國巨大的經(jīng)常賬戶赤字到底會給美國或世界經(jīng)濟(jì)帶來多大的負(fù)面影響，并沒有歷史經(jīng)驗(yàn)可循。在最近的30多年里只有小的工業(yè)化國家的經(jīng)常賬戶赤字曾經(jīng)超過GDP的5%，像澳大利亞、丹麥、芬蘭、挪威和葡萄牙等國。而且很少有國家，無論是工業(yè)化國家還是新興國家，這種高的經(jīng)常賬戶赤字能夠持續(xù)5年以上。美國是唯一不同的國家，在于其：一是美國是全世界最大的經(jīng)濟(jì)體，其經(jīng)濟(jì)實(shí)力舉足輕重；二是自1991年美國出現(xiàn)最后一次貿(mào)易盈余后 (當(dāng)時經(jīng)常賬戶盈余占GDP的O.7%)，美國的經(jīng)常賬戶即處于赤字水平，并延續(xù)至今。
　　美國的經(jīng)常賬戶赤字之所以能夠長久持續(xù)，與美國在國際金融體系中獨(dú)一無二的地位有關(guān)。美元是世界最主要的流通和儲備貨幣，美國可以盡享鑄幣稅的好處，美國投資機(jī)會的收益比日本和歐洲都高，比許多新興市場更穩(wěn)定更保險，美國金融市場又特別發(fā)達(dá)。在這種“美元霸權(quán)”的機(jī)制下，貿(mào)易盈余國的中央銀行被迫購買大量的莢元資產(chǎn)，因?yàn)樗麄儙缀鯖]有別的選擇，對美國居高不下的經(jīng)常賬戶赤字起到了融通的作用，雖然對這些國家來說并不一定劃算。反過來說，既然是必須依賴外國中央銀行對政府債券的購買才能融通赤字，美國經(jīng)濟(jì)相應(yīng)的就有了薄弱之處，因而有許多分析認(rèn)為美國超過GDP6%的經(jīng)常賬戶赤字是難以持續(xù)的，在未來將不得不進(jìn)行削減。
　　從全球的視角來看，美國經(jīng)常賬戶赤字的削減意味著世界其他地區(qū)總的經(jīng)常賬戶盈余的減少。因而對經(jīng)常賬戶的調(diào)整不僅涉及到赤字國，也將涉及到盈余國，這又會對世界其他國家造成或大或小的影響。
　　美國經(jīng)常賬戶的歷史演變
　　美國的經(jīng)常賬戶赤字有其歷史必然性。二戰(zhàn)結(jié)束后的20多年里，美國的經(jīng)常賬戶在大多數(shù)年份里處于略有盈余的狀態(tài)，只是到了上世紀(jì)70年初布雷頓森林體系解體以后，在浮動匯率制下，各國對美元的需求反而大增，在向世界大量輸出美元資本的同時，美國的經(jīng)常賬戶也不可避免地由盈余轉(zhuǎn)向赤字，1998年以來赤字?jǐn)U張的趨勢尤為明顯。
　　美國歷史上有過一次較大的經(jīng)常賬戶反轉(zhuǎn)的過程，1981到1991年，美國經(jīng)常賬戶赤字經(jīng)歷了一個急劇擴(kuò)大又明顯縮小的過程。1987以后的調(diào)整過程伴隨著美元的大幅貶值，這是緣于1985年的廣場協(xié)議，從1985年2季度到1991年2季度，美元的真實(shí)貿(mào)易加權(quán)匯率下跌了30%。在赤字縮小的過程中，前半段并沒有出現(xiàn)GDP的下降和失業(yè)率的上升；而在開始于1990年2季度的后半段，出現(xiàn)了GDP的下降和失業(yè)率的顯著上升，并持續(xù)到1991年3月。從以上經(jīng)驗(yàn)看，經(jīng)常賬戶的調(diào)整對經(jīng)濟(jì)增長的影響并不十分確定。
　　美國上世紀(jì)90年代后期赤字的急劇擴(kuò)張與“新經(jīng)濟(jì)”帶來的經(jīng)濟(jì)繁榮有關(guān)，“新經(jīng)濟(jì)”的發(fā)展使美國從國外吸引了更多的資本流人，因而美國政府可以比以往運(yùn)行一個更大的經(jīng)常賬戶赤字。金融全球化下，只要美國經(jīng)濟(jì)不斷產(chǎn)生有吸引力的金融資產(chǎn)，盡管經(jīng)常項(xiàng)目赤字很大，外國私人投資和官方投資通常會彌補(bǔ)這一不足，況且美國對外國的投資收益要高于外國對美國的投資收益，這種更高的投資效率其實(shí)對兩者都是有利的。但以上前提并不必然的會永遠(yuǎn)發(fā)生，美國的投資效率不會總是高于別的國家，美元資產(chǎn)不會總是具有更高的吸引力，“美元霸權(quán)”也有衰落的時候，這意味著美國的經(jīng)常賬戶赤字不可能隨心所欲的擴(kuò)大。
　　美國政府對經(jīng)常賬戶的調(diào)整是必然的。如果調(diào)整是漸進(jìn)式的，通過多年逐步調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)一般不會受到顯著的影響；但如果調(diào)整是突然發(fā)生的，美國和世界經(jīng)濟(jì)就難免會陷入混亂。
　　如何調(diào)整經(jīng)常賬戶赤字
　　首先，看一下標(biāo)準(zhǔn)收入恒等式S-I+T-G：X-M。在美國，S-I(儲蓄一投資)目前是赤字狀態(tài)；T-G(稅收一政府購買)也是赤字狀態(tài)，所以X-M(出口一進(jìn)口)必然是赤字狀態(tài)。有的經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，美國人的儲蓄其實(shí)不少，如果加上耐用消費(fèi)品、教育以及研發(fā)費(fèi)用這三類相當(dāng)于儲蓄的支出，美國人的儲蓄就會相當(dāng)于GDP的1／3，多得驚人。暫且不論這種觀點(diǎn)的是非，況且美國人的儲蓄習(xí)慣短期內(nèi)也很難改變，那么對財(cái)政赤字的調(diào)整就是必然的。
　　美國聯(lián)邦預(yù)算在2000年還是占GDP1.5%的盈余，在布什政府的減稅政策下，加上阿富汗戰(zhàn)爭和伊拉克戰(zhàn)爭的花費(fèi)，到了2004年已是占 GDP3.6%的赤字，2005年的赤字有所減少。從直覺上來看，這兩個赤字也是密切相關(guān)的：當(dāng)一個國家運(yùn)行大的經(jīng)常賬戶赤字，相當(dāng)于其“生活水平”超過了收入，而這種情況下財(cái)政赤字的出現(xiàn)意味著公共部門的花費(fèi)水平也超過了其收入，因而削減公共部門的赤字應(yīng)該是外部平衡調(diào)整中不可或缺的一環(huán)。

其次，通常認(rèn)為調(diào)整美元匯率是減少赤字較為可行的辦法之一。但除了廣場協(xié)議簽訂后的幾年里，歷史上很少有證據(jù)顯示弱美元會糾正不平衡現(xiàn)象。從已有經(jīng)驗(yàn)看，與其說是弱勢美元改善了美國的外部平衡，毋寧說是巨大的貿(mào)易不平衡削弱了美元。自1973年實(shí)行浮動匯率以來，美元經(jīng)歷了三次主要的下降周期：上世紀(jì)70年代后期、上世紀(jì)80年代中期和2002年以來美元的貶值。每次美元的下降周期之前，都出現(xiàn)了大規(guī)模的貿(mào)易赤字。
　　美元大幅貶值必然伴隨著其他國家貨幣的大幅升值，這些國家的貨幣大幅升值后，又很可能會對其外部平衡繼而整體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不利影響。一旦這些國家的經(jīng)濟(jì)陷入停滯，美國的出口可能會不升反降，其經(jīng)常賬戶未必能夠得到改善。對于其他國家來說，誰也不想第一個升值，除非達(dá)成某種程度的國際合作，就像廣場協(xié)議那樣。
　　最后，貨幣政策對經(jīng)常賬戶的影響不可小覷。美國國民經(jīng)濟(jì)研究局局長Martin Feldstein即指出，貨幣政策其實(shí)是美國近幾年經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁增長的關(guān)鍵原因。美聯(lián)儲在2003年出于對通貨緊縮的擔(dān)心，將聯(lián)邦基金利率削減到1%的水平，然后以25個基點(diǎn)的速度逐步提高利率。非常低的利率水平以及對利率的緩慢提升，使長期利率下降并保持在低水平，從而誘使整體的家庭儲蓄率從已經(jīng)較低的2003年下降到2005年下半年負(fù)的1.1%。這種個人儲蓄率的急劇下降相當(dāng)于GDP的2.5%，這足以應(yīng)付進(jìn)口能源成本上升造成的赤字的增加，而且低利率帶來的流動性的增加，對經(jīng)常賬戶赤字起到了很大程度上的融通作用。
　　利率一般是根據(jù)通脹的大小和經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)弱進(jìn)行調(diào)整，經(jīng)濟(jì)較熱的時候，消費(fèi)旺盛，進(jìn)口較多，容易出現(xiàn)赤字，此時利率通常要向上調(diào)整，因而利率的調(diào)整與美國經(jīng)常賬戶的調(diào)整存在著正相關(guān)性。目前美國已連續(xù)17次提高聯(lián)邦基金利率，利率的上升周期行將結(jié)束，一旦利率的下降周期開始，美國的經(jīng)常賬戶赤字是否相應(yīng)有所緩和呢?讓我們拭目以待。
　　美國的經(jīng)常賬戶赤字能否持續(xù)?
　　早在20年前，就有人擔(dān)心美國出現(xiàn)較大的經(jīng)常項(xiàng)目赤字后，國外投資者會逐漸撤離美國市場，以及美元大幅貶值。雖然到現(xiàn)在還未成為現(xiàn)實(shí)，但目前的形勢確實(shí)不同于以往。過去國外投資者除了美元以外別無選擇，現(xiàn)在有了歐元，美元不再是惟一最重要的國際貨幣。如果美元強(qiáng)勢不在，且有很強(qiáng)的貶值預(yù)期，美國和歐洲之間小的利息差額并不足以補(bǔ)償美元大幅下跌的風(fēng)險，國外投資者極有可能會減持美元資產(chǎn)。但由于國外投資者誰也不想看到自己的美元資產(chǎn)因?yàn)槊涝H值而大幅縮水，這種調(diào)整只能是漸進(jìn)發(fā)生的，那種一窩蜂似的“羊群效應(yīng)”不太可能發(fā)生。此外，如前所述，美國對國外的投資比國外對美國的投資掙得了更高的回報率。但這種情況在2005年結(jié)束了，美國的凈投資收益不再是正的，意味著美國相對于其他國家的投資收益在下降，這又是一個必須引起注意的信號。
　　雖然普遍認(rèn)為減少美國貿(mào)易赤字的辦法是實(shí)質(zhì)性的美元貶值，但很難確定美元貶值多少才合適，美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家Obstfeld和Rogoff估計(jì)，貿(mào)易加權(quán)的美元匯率要下降20-40%才能使美國經(jīng)常賬戶赤字回到上世紀(jì)80年代中期的水平，也即相當(dāng)于GDP 3%的水平。無論如何，這么大的貶值幅度沒有其他國家的配合是無法完成的，協(xié)調(diào)成本會非常高，其他國家不會情愿將自己的本幣大幅升值，因而這種以鄰為壑的美元大幅貶值手段并不可取。
　　筆者認(rèn)為，因?yàn)閮π顑?nèi)生于經(jīng)濟(jì)增長，提高儲蓄率的辦法很難立竿見影。較為可行的辦法是削減美國的財(cái)政赤字，雖然由奢入儉較難，美國政府還是應(yīng)該量人為出，少點(diǎn)大手大腳，少發(fā)動幾場戰(zhàn)爭。經(jīng)濟(jì)全球化下，貿(mào)易赤字的形成也越發(fā)復(fù)雜，外包和加工貿(mào)易的發(fā)展使傳統(tǒng)的貿(mào)易統(tǒng)計(jì)多了很多扭曲，美國的貿(mào)易赤字恐怕也沒有看起來那么可怕。美國應(yīng)將精力放在國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)增長上，繼續(xù)發(fā)揮世界經(jīng)濟(jì)的火車頭作用，只要經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良性增長，問題是會在發(fā)展中逐步解決的。