西方發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，消費(fèi)，財(cái)富效應(yīng)
資產(chǎn)價(jià)格變化導(dǎo)致居民財(cái)富的變化，而財(cái)富變化必然導(dǎo)致居民消費(fèi)支出的相應(yīng)變化，這就是我們通常所說的財(cái)富效應(yīng)。從上個(gè)世紀(jì)30年代的世界性大危機(jī)開始，世界不少國(guó)家由于資產(chǎn)價(jià)格的劇烈波動(dòng)而導(dǎo)致對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大的影響，最近的典型是東南亞金融危機(jī)。
資產(chǎn)價(jià)格的變化是否具有財(cái)富效應(yīng)？如果有的話，它的傳導(dǎo)機(jī)制又是怎樣的？這些問題一直是理論界與實(shí)務(wù)界所密切關(guān)注的一個(gè)問題，在西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中也是一個(gè)十分新的應(yīng)用領(lǐng)域。對(duì)這一問題也一直存在有爭(zhēng)議，爭(zhēng)論的焦點(diǎn)主要集中在以下二個(gè)方面：第一，資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)會(huì)不會(huì)影響消費(fèi)？它的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？第二，資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)的大小會(huì)不會(huì)反應(yīng)出一國(guó)金融系統(tǒng)的性質(zhì)來(lái)？本文將圍繞以上問題，分析西方發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)及其傳導(dǎo)機(jī)制。
一、發(fā)達(dá)國(guó)家家庭持有資產(chǎn)的構(gòu)成及其變動(dòng)趨勢(shì)
家庭持有的資產(chǎn)主要由二部分構(gòu)成：金融資產(chǎn)，包括股票、債券、銀行存款以及由保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)間接持有的金融資產(chǎn)等；非金融資產(chǎn)，由房地產(chǎn)資產(chǎn)、其它實(shí)物資產(chǎn)以及耐用消費(fèi)品構(gòu)成。
上個(gè)世紀(jì)90年代后半期西方發(fā)達(dá)國(guó)家都經(jīng)歷了一次股票價(jià)格猛烈上漲和急劇下跌的過程，這使股票市場(chǎng)財(cái)富對(duì)消費(fèi)的影響效應(yīng)成為許多研究者關(guān)注的焦點(diǎn)。尤其是美國(guó)，美國(guó)資本市場(chǎng)上股票市場(chǎng)一直非?；钴S，它的財(cái)富創(chuàng)造成為目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的一個(gè)重要表現(xiàn)。股票是金融財(cái)富的最重要的組成部分，所以股票市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)就主導(dǎo)了家庭持有的金融資產(chǎn)的變動(dòng)。非金融資產(chǎn)的主要部分應(yīng)該是房地產(chǎn)資產(chǎn)，房地產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)就主導(dǎo)了家庭持有的非金融財(cái)富的變動(dòng)。因而本文將重點(diǎn)研究股票市場(chǎng)價(jià)格與房地產(chǎn)價(jià)格，來(lái)考察資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)。
注：1.德國(guó)的數(shù)據(jù)是從1990年德國(guó)統(tǒng)一以后開始統(tǒng)計(jì)的。
2.凈財(cái)富等于非金融資產(chǎn)與金融資產(chǎn)的和減去金融負(fù)債。
3.NA意為Not Available。
從上表可以看出，從家庭持有資產(chǎn)的各個(gè)組成部分占可支配收入的百分比來(lái)看，發(fā)達(dá)國(guó)家的家庭資產(chǎn)構(gòu)成隨著時(shí)間的推移已經(jīng)發(fā)生了顯著的變化。在上個(gè)世紀(jì)80年代，西方七國(guó)（G-7）的財(cái)富大部分是由非金融資產(chǎn)構(gòu)成的，但到了90年代，金融資產(chǎn)所占比例已經(jīng)開始超過非金融資產(chǎn)占主導(dǎo)地位。而在金融資產(chǎn)中，家庭持有的股票占可支配收入的分額增長(zhǎng)最快。但股票資產(chǎn)的增長(zhǎng)在各個(gè)國(guó)家中也有很大的區(qū)別，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)（Market-based financial system）國(guó)家中——如英國(guó)和加拿大，股票資產(chǎn)的增長(zhǎng)是最低的，因?yàn)樵谶@些國(guó)家中，股票資產(chǎn)歷來(lái)就是最主要的資產(chǎn)；而在銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)（Bank-based financial system）國(guó)家中——如法國(guó)和意大利，股票資產(chǎn)的增長(zhǎng)是最高的，因?yàn)樵谶@些國(guó)家的歷史上，居民參與股票市場(chǎng)的活動(dòng)是比較有限的(注：有關(guān)比較金融系統(tǒng)的相關(guān)研究請(qǐng)參見Allen 和 Gale(2000)。這方面比較一致的觀點(diǎn)是將德國(guó)和日本作為銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)的代表，而英國(guó)和美國(guó)則是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家的典型。)。在過去，發(fā)行股票并不是歐洲大陸國(guó)家企業(yè)融資的一種主要方式，因此家庭持有的股票資產(chǎn)分額以及市場(chǎng)資本化程度都相對(duì)較小。但隨著這些國(guó)家中國(guó)有企業(yè)私有化進(jìn)程的推進(jìn)，這一傳統(tǒng)已經(jīng)被打破。這從家庭持有的股票資產(chǎn)的迅速增長(zhǎng)中可以看出。而在美國(guó)，股票資產(chǎn)的增長(zhǎng)也非常大，這主要?dú)w因于股票價(jià)格的上漲所導(dǎo)致的家庭持有的股票資產(chǎn)在凈財(cái)富中所占分額顯著上升。在日本，財(cái)富的發(fā)展趨勢(shì)是不一樣的，在1980年代，日本經(jīng)歷了凈財(cái)富的迅速膨脹，甚至達(dá)到了占可支配收入的800%的頂峰。這一比例在那個(gè)時(shí)候比其他任何一個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家都高許多。在20世紀(jì)80年代末日本資產(chǎn)泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)就隨之下滑，財(cái)富占可支配收入的比例在20世紀(jì)90年代也下降了，但仍然是所有發(fā)達(dá)國(guó)家中最高的，在日本，金融資產(chǎn)和非金融資產(chǎn)的分布幾乎是相等的，而在另一些國(guó)家（除了德國(guó)之外），金融資產(chǎn)現(xiàn)在都已經(jīng)超過了非金融資產(chǎn)。這一部分原因可能是因?yàn)槿毡痉康禺a(chǎn)價(jià)格相對(duì)偏高，抬高了非金融資產(chǎn)的比例；另一方面也可能反應(yīng)出日本是一個(gè)銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家，在日本居民的傳統(tǒng)習(xí)慣是以銀行存款的形式持有他們的財(cái)富，而銀行則持有企業(yè)的股票。
居民家庭可以兩種方式增加其財(cái)富：直接的方式和間接的方式。直接的方式就是通過儲(chǔ)蓄，而間接的方式則是通過他們已經(jīng)持有的資產(chǎn)價(jià)值的變化來(lái)增加財(cái)富。在上個(gè)世紀(jì)90年代，財(cái)富的變動(dòng)主要是由股票價(jià)格的變動(dòng)所主導(dǎo)的。而且，因?yàn)楣善眱r(jià)格在發(fā)達(dá)國(guó)家之間是高度相關(guān)的，所以財(cái)富的增加在這些國(guó)家之間相應(yīng)的也就有了同周期性(注：股票市場(chǎng)價(jià)格在發(fā)達(dá)國(guó)家之間已經(jīng)變得越來(lái)越相關(guān)了：例如，美國(guó)和歐洲股票價(jià)格的相關(guān)系數(shù)已經(jīng)從1980年代中期的0.4上升到2000年的0.8（參見：World Economic Outlook, May 2001,IMF,PP.10-11）。房地產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)在國(guó)與國(guó)之間的相關(guān)性在過去是比較小的，但最近的一些證據(jù)表明，這一相關(guān)性也是在隨著時(shí)間變化的,例如，美國(guó)和歐洲房地產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)系數(shù)也從1980年代的0.4上升到1990年代的0.6（在1990年代后期這一系數(shù)已經(jīng)達(dá)到了0.85）。)。資產(chǎn)價(jià)格的相關(guān)性的提高表明各國(guó)間財(cái)富對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)也變得越來(lái)越有同周期性了，而且，消費(fèi)也可能因此而成為世界經(jīng)濟(jì)周期越來(lái)越重要的趨動(dòng)力。
二、資產(chǎn)價(jià)格變化影響消費(fèi)的渠道
理論上，關(guān)于資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響家庭消費(fèi)的分析是建立在生命周期模型分析框架之上的。按照這一框架，家庭的消費(fèi)水平取決于三個(gè)因素：家庭的當(dāng)期收入、預(yù)期的未來(lái)收入的現(xiàn)金流，以及已經(jīng)擁有的財(cái)富存量。根據(jù)此理論，一個(gè)家庭的消費(fèi)計(jì)劃并非取決于當(dāng)前的收入，而是取決于一生的財(cái)富。財(cái)富主要通過兩條渠道影響居民個(gè)人消費(fèi)：第一，居民可以出售資產(chǎn)來(lái)為消費(fèi)融資；第二，居民可以以他們持有的資產(chǎn)作為抵押，通過消費(fèi)信貸的形式來(lái)提高自己的消費(fèi)支出。
?。ㄒ唬┕善眱r(jià)格變化影響消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制
總的來(lái)說，股票市場(chǎng)價(jià)格變化通過五種不同的渠道影響消費(fèi)：
1.兌現(xiàn)了的財(cái)富效應(yīng)。如果消費(fèi)者所持有的股票價(jià)格上漲，而且消費(fèi)者通過出售股票獲得了他們的收益，那么他們就將可能利用這種增加了的收入增加消費(fèi)支出。這種效應(yīng)就是由更高的資產(chǎn)流動(dòng)性所帶來(lái)的直接結(jié)果。
2.未兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。股票價(jià)格上漲還可能有一種預(yù)期效應(yīng)。當(dāng)股票價(jià)值是以養(yǎng)老基金賬戶或其他的“鎖定”（Locked-in）類型賬戶出現(xiàn)，股票價(jià)格的上漲并不能夠馬上兌現(xiàn)時(shí)，當(dāng)期消費(fèi)的增長(zhǎng)是通過未來(lái)收入和財(cái)富會(huì)更高的預(yù)期來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
3.流動(dòng)性約束效應(yīng)。股票上漲提高消費(fèi)者持有的資產(chǎn)組合的價(jià)值，利用這一價(jià)值增加了的資產(chǎn)組合作為抵押可以獲得更多的信貸支持，從而可以為消費(fèi)的增加提供融資。
4.股票期權(quán)效應(yīng)。股票價(jià)格上漲，家庭持有的股票期權(quán)的價(jià)值上升，變得更富有的期權(quán)所有者可能就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)。而且，這種消費(fèi)的增加不管期權(quán)收益有沒有兌現(xiàn)都是可能發(fā)生的。
5.股票影響消費(fèi)的最后一條渠道就是那些沒有參與股票市場(chǎng)投資的家庭也可能被股票市場(chǎng)價(jià)格的變化所間接影響。
以上幾條傳導(dǎo)渠道都指出股票價(jià)格變化對(duì)消費(fèi)的變化有正面的影響。有必要關(guān)注的是兌現(xiàn)和沒有兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)的區(qū)別，比如Poterta(2000)所說的：“很可能的是，由‘鎖定’的賬戶所獲得的資產(chǎn)收益導(dǎo)致的消費(fèi)的邊際消費(fèi)傾向比由直接持有的資產(chǎn)所獲得的資本收益所引起的邊際消費(fèi)傾向要低。因?yàn)榍罢弑徽J(rèn)為是一種長(zhǎng)期資產(chǎn)”(注：根據(jù)Poterta 的觀點(diǎn)，考慮到美國(guó)人口老齡化的傾向，養(yǎng)老賬戶在美國(guó)將變得越來(lái)越重要，因此這種財(cái)富效應(yīng)的差異可能導(dǎo)致在美國(guó)出現(xiàn)由財(cái)富所引起的消費(fèi)的邊際消費(fèi)傾向下降。實(shí)際上，Ludvigson 和 Steindel (1999)以及Mehra(2001)的實(shí)證研究就證實(shí)，隨著時(shí)間推移，從未兌現(xiàn)的財(cái)富所引起的消費(fèi)的邊際傾向是越來(lái)越低的。)。
還有，家庭（或企業(yè)）針對(duì)不同類型資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)而調(diào)整其消費(fèi)的程度也明顯不同。Edison 和Slok(2001)的研究發(fā)現(xiàn)，對(duì)非技術(shù)類型的股票價(jià)格的變化，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中，消費(fèi)會(huì)有一個(gè)很強(qiáng)烈的反應(yīng)。而這種反應(yīng)在銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中卻要小得多。但就技術(shù)類型股票而言，兩種類型的金融系統(tǒng)國(guó)家中消費(fèi)的反應(yīng)是相似的。這就反應(yīng)出，世界范圍內(nèi)的各國(guó)技術(shù)部門可能是以更加相似的方法運(yùn)作和運(yùn)行的[2]。經(jīng)濟(jì),國(guó)際宏觀-[飛諾網(wǎng)FENO.CN]
?。ǘ┓康禺a(chǎn)價(jià)格變化影響消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制
房地產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)消費(fèi)的影響也有五條不同的傳導(dǎo)渠道，但這些渠道與股票財(cái)富的傳導(dǎo)渠道還是有所不同的：
1.兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。對(duì)于擁有房地產(chǎn)的消費(fèi)者來(lái)說，房地產(chǎn)價(jià)格上漲帶來(lái)凈財(cái)富的增加，因此可以增加當(dāng)期消費(fèi)。如果房?jī)r(jià)上漲后可以通過再融資方式或出售房地產(chǎn)的形式來(lái)兌現(xiàn)資本收益的話，那么這種收益必定對(duì)家庭消費(fèi)會(huì)有促進(jìn)作用。
2.未兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，但持有人并沒有進(jìn)行再融資或出售房產(chǎn)的話，這種沒有兌現(xiàn)的財(cái)富仍可能促進(jìn)消費(fèi)，原因是它提高了財(cái)富的貼現(xiàn)價(jià)值。因此消費(fèi)者在預(yù)期他們比以前“更富有”時(shí)就會(huì)增加當(dāng)期消費(fèi)。
3.預(yù)算約束效應(yīng)。對(duì)于租房者來(lái)說，房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)他們的個(gè)人消費(fèi)就有負(fù)的效應(yīng)。因?yàn)殡S著房地產(chǎn)價(jià)格上漲，承租人應(yīng)付房租就會(huì)增加，這會(huì)使他們的預(yù)算變得更緊縮，因此必定會(huì)導(dǎo)致個(gè)人消費(fèi)的下降。這種效應(yīng)是通過兌現(xiàn)了的財(cái)富效應(yīng)起作用的，因?yàn)榉康禺a(chǎn)價(jià)格提高，房屋承租人應(yīng)付租金就立即會(huì)相應(yīng)提高(注：“預(yù)算約束效應(yīng)”可能對(duì)房產(chǎn)所有人也同樣起作用，但作用的程度相對(duì)要小一些。因?yàn)榉績(jī)r(jià)上漲不但可能提高租金，其它一些像水電費(fèi)和裝修費(fèi)這樣的住房配套性設(shè)施的費(fèi)用和服務(wù)的價(jià)格也會(huì)上升，從而增加了他們的預(yù)算約束。)。
4.流動(dòng)性約束效應(yīng)。金融體系運(yùn)轉(zhuǎn)情況也可能是房地產(chǎn)價(jià)格變化影響消費(fèi)的一個(gè)重要因素。如果房地產(chǎn)價(jià)格上漲，消費(fèi)者就可能需要進(jìn)入信貸市場(chǎng)尋求信貸支持來(lái)應(yīng)付上漲了的房?jī)r(jià)。如果信貸市場(chǎng)是受到抑制的或金融系統(tǒng)是不能夠?yàn)檫@種貸款需求提供支持的話，居民家庭就可能不能夠應(yīng)付更高的房?jī)r(jià)。
5.替代效應(yīng)。房地產(chǎn)價(jià)格上漲可能減少那些計(jì)劃購(gòu)買住房的家庭的消費(fèi)。因?yàn)樵诿媾R上漲了的房地產(chǎn)價(jià)格時(shí)，這些家庭要么只能購(gòu)買一套更小的住房，要么就必須依靠減少當(dāng)期消費(fèi)來(lái)應(yīng)付。
以上房地產(chǎn)兌現(xiàn)的和沒有兌現(xiàn)的財(cái)富效應(yīng)對(duì)家庭消費(fèi)有正的促進(jìn)作用，可以提高消費(fèi)。不過從未兌現(xiàn)的房地產(chǎn)收益所導(dǎo)致邊際消費(fèi)傾向的增加可能要低一些。但預(yù)算約束效應(yīng)和替代效應(yīng)對(duì)消費(fèi)的作用與以上兩種效應(yīng)是相反的，它們可能對(duì)消費(fèi)起負(fù)的抑制作用。這兩種效應(yīng)在上面討論股票財(cái)富時(shí)沒有討論是因?yàn)楣善笔袌?chǎng)的流動(dòng)性要比房地產(chǎn)市場(chǎng)高，而且大多數(shù)購(gòu)買房地產(chǎn)的家庭是為了個(gè)人居住而不是為了出售獲利，所以購(gòu)買房地產(chǎn)的動(dòng)機(jī)與投資股票市場(chǎng)的動(dòng)機(jī)是不一樣的。
房地產(chǎn)財(cái)富與股票市場(chǎng)財(cái)富還有許多方面的不同。例如，Poteba(2000)最近的一項(xiàng)研究認(rèn)為，未兌現(xiàn)的房地產(chǎn)財(cái)富之所以有較低的邊際消費(fèi)傾向，是因?yàn)樗ǔ１徽J(rèn)為是一種長(zhǎng)期資產(chǎn)。而且這兩種類型的資產(chǎn)有著不同的風(fēng)險(xiǎn)特征，這表現(xiàn)在房地產(chǎn)財(cái)富的購(gòu)買可以獲得信貸支持，而股票市場(chǎng)則由于其風(fēng)險(xiǎn)較高，投資者一般用個(gè)人資金進(jìn)行投資。另外，就獲得相關(guān)信息的成本而言，獲得房地產(chǎn)財(cái)富的信息比股票市場(chǎng)的信息要更難，所以成本也要高些[3]99-199。
綜上所述，我們可以得出如下結(jié)論：股票市場(chǎng)上股票價(jià)格的上漲毫無(wú)疑問會(huì)通過各種渠道促進(jìn)消費(fèi)的增長(zhǎng)。但房地產(chǎn)價(jià)格的上漲對(duì)消費(fèi)的影響就有不確定性，消費(fèi)可能增加也可能下降。另外，以上分析還表明，金融系統(tǒng)在以上這兩種財(cái)富影響消費(fèi)的效應(yīng)中扮演著重要角色。下面我們就將分析金融系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的財(cái)富效應(yīng)的影響。
三、金融系統(tǒng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)的影響
以上的論述表明，在股票與房地產(chǎn)價(jià)格的變化對(duì)消費(fèi)的影響過程中，金融系統(tǒng)的設(shè)置起了重要作用。我們通常將金融系統(tǒng)分成兩大類：一類是市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)，即股票市場(chǎng)在一國(guó)金融體系中起重大作用的金融系統(tǒng)類型，以美國(guó)、英國(guó)和加拿大等國(guó)家為代表；另一類就是銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)，也就是銀行在一國(guó)金融資源的配置中起主導(dǎo)作用的金融系統(tǒng)，這樣的國(guó)家主要包括日本和一些歐洲大陸國(guó)家。金融系統(tǒng)的設(shè)置對(duì)財(cái)富效應(yīng)力度的大小有重大影響。其中關(guān)鍵的因素是：首先，不同的金融系統(tǒng)設(shè)置會(huì)影響金融市場(chǎng)規(guī)模的相對(duì)大?。黄浯?，不同設(shè)置的金融系統(tǒng)會(huì)導(dǎo)致在股票市場(chǎng)上股權(quán)的分散程度不一樣；最后，金融系統(tǒng)的不同決定將股票期權(quán)作為企業(yè)報(bào)酬形式的使用范圍。所有這些因素都會(huì)影響財(cái)富增長(zhǎng)對(duì)消費(fèi)起作用的程度。下面我們依次分析這幾個(gè)因素的影響。
首先，不同類型的金融系統(tǒng)導(dǎo)致不同規(guī)模的股票市場(chǎng)。一般而言，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中的股票市場(chǎng)規(guī)模比銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家的要大得多的，以股票市場(chǎng)資本總額占GDP的百分比作為股票市場(chǎng)規(guī)模的衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家的這一比例要遠(yuǎn)高于銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家。例如在1993年，美國(guó)的股票市場(chǎng)資本總額占GDP的比例達(dá)到了71.64%，英國(guó)的這一比例為79.52%；而日本的這一比例只有39.74%，德國(guó)更低，還不到20%（只有16.83%）。
其次，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中，家庭參與股票市場(chǎng)的程度也要大于銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家。以成年人中持有股票的人口所占的比例作為一國(guó)家庭參與股票市場(chǎng)程度的衡量指標(biāo)。在2000年，美國(guó)有近一半的成年人持有股票（48%）；英國(guó)的這一比例為28%；而在德國(guó)這一比例只有14%；在日本則更少，只有不到5%的成年人持有股票。
最后，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中，將股票期權(quán)作為企業(yè)支付方式的做法比銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家普遍。就這一點(diǎn)而言，風(fēng)險(xiǎn)資本的數(shù)目可以清楚的反映出來(lái)。在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中，風(fēng)險(xiǎn)資本有更堅(jiān)定的市場(chǎng)基礎(chǔ)，因而數(shù)量更多，而在風(fēng)險(xiǎn)資本中，有使用股票期權(quán)作為企業(yè)報(bào)酬的傳統(tǒng)（Edison 和 Slok,2001）[4]77。
綜上所述，我們似乎可以得出如下推論：
1.以上三種因素都支持有關(guān)股票市場(chǎng)財(cái)富在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中對(duì)消費(fèi)的影響效應(yīng)更大這一觀點(diǎn)。同時(shí)，股票市場(chǎng)價(jià)格變化所引起的消費(fèi)變化的大小會(huì)隨著時(shí)間的推移而顯著增長(zhǎng)。而對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富而言，其對(duì)消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)是不確定的，特別是根據(jù)以上論述，我們不能夠明確地推導(dǎo)出房地產(chǎn)價(jià)格上升對(duì)消費(fèi)的影響是正的促進(jìn)作用還是負(fù)的抑制作用。但是，隨著各國(guó)金融市場(chǎng)自由化的推進(jìn)和金融系統(tǒng)的不斷深化，以及各國(guó)金融市場(chǎng)信息透明度的不斷提高，可以預(yù)期的是，房地產(chǎn)財(cái)富對(duì)消費(fèi)的正面促進(jìn)作用將變得越來(lái)越重要。這一效應(yīng)在那些居民家庭擁有更多的房地產(chǎn)財(cái)富以及家庭能夠容易兌現(xiàn)其房地產(chǎn)財(cái)富的收益的國(guó)家會(huì)表現(xiàn)得更加明顯。另外，有關(guān)分析這兩種財(cái)富類型的區(qū)別時(shí)也表明，消費(fèi)對(duì)股票財(cái)富變動(dòng)的反應(yīng)可能比對(duì)房地產(chǎn)財(cái)富的反應(yīng)會(huì)更強(qiáng)烈些。
2.股票資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家要強(qiáng)于銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家。不但是因?yàn)檫@些國(guó)家中家庭持有的股票資產(chǎn)的分額（相對(duì)GDP）要大，而且也因?yàn)橄M(fèi)者可以利用擁有更多金融產(chǎn)品和制度更完善的市場(chǎng)來(lái)實(shí)現(xiàn)其財(cái)富（Ludwig 和 Slok,2002; Edison 和Slok,2001）。
3.財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向會(huì)隨著金融系統(tǒng)的逐步深化而逐漸上升。這種效應(yīng)在銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)中要特別明顯，因?yàn)檫@些國(guó)家由于歷史的原因，其金融系統(tǒng)相對(duì)要落后。
以上幾點(diǎn)推論，都只是理論分析的結(jié)果，其真實(shí)性還需要有實(shí)證的證據(jù)來(lái)支持。下面我們就給出這方面的實(shí)證證據(jù)。
四、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)影響消費(fèi)的實(shí)證分析
實(shí)證研究表明，在發(fā)達(dá)工業(yè)化國(guó)家，股票價(jià)格的變化對(duì)居民消費(fèi)有著顯著的影響，但是這種影響因各國(guó)金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)發(fā)達(dá)程度的不同而不同，不同類型的金融系統(tǒng)中的影響效應(yīng)差別很大。以美國(guó)為例，股票價(jià)格對(duì)美國(guó)居民消費(fèi)支出的影響很明顯，研究的結(jié)論指出：美國(guó)消費(fèi)支出對(duì)股票凈市值的彈性大約在0.03-0.07之間。學(xué)者們?cè)?font face="Times New Roman">1999年對(duì)美國(guó)股票市場(chǎng)財(cái)富效應(yīng)進(jìn)行的研究表明，股票財(cái)富與社會(huì)總消費(fèi)之間具有典型的正向關(guān)系，股票市場(chǎng)的不斷擴(kuò)展確實(shí)增加了市場(chǎng)中的消費(fèi)增長(zhǎng)，股票價(jià)格每上漲1美元，所引起的消費(fèi)的變動(dòng)在3-5美分之間，而且這種效應(yīng)發(fā)生作用可能需要1到3年的時(shí)間。其它發(fā)達(dá)國(guó)家的股票價(jià)格對(duì)家庭消費(fèi)的影響的研究也發(fā)現(xiàn)存在有比較明顯的財(cái)富效應(yīng)，但效應(yīng)要比美國(guó)小一些。例如，有關(guān)加拿大、德國(guó)、日本、挪威和英國(guó)的股票價(jià)格與居民消費(fèi)的財(cái)富效應(yīng)的研究發(fā)現(xiàn)，這些國(guó)家財(cái)富的邊際消費(fèi)傾向在1-3.5美分/每美元之間（Boone, Giormo, 和 Richardson,1998）[5]187。其原因主要是這些國(guó)家的家庭持有的股票資產(chǎn)相對(duì)其它金融資產(chǎn)的分額要小。
那么，在實(shí)證中不同的金融類型國(guó)家資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)的財(cái)富效應(yīng)是否不同呢?是否有時(shí)間效應(yīng)？究竟有多大的差距？針對(duì)于此，國(guó)際貨幣基金組織開展了一次新的研究。他們選擇了16個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家從1970-2000年的數(shù)據(jù)作為樣本，運(yùn)用傳統(tǒng)的消費(fèi)函數(shù)，研究消費(fèi)行為在時(shí)間上的變化趨勢(shì)以及在不同金融系統(tǒng)之間的差異。
實(shí)證結(jié)果證實(shí)了前述推論：首先，在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中財(cái)富效應(yīng)要比銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家要大。在市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家，股票資產(chǎn)每增加1美元可以引起消費(fèi)增加4.5美分，而在銀行主導(dǎo)型國(guó)家中，消費(fèi)只會(huì)增加1美分。其次，消費(fèi)調(diào)整到期望或目標(biāo)水平的速度在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中要快于銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家。當(dāng)消費(fèi)偏離它的期望水平時(shí)，在市場(chǎng)主導(dǎo)型國(guó)家只需要2年或4年的時(shí)間來(lái)調(diào)整，而在銀行主導(dǎo)型國(guó)家則要花上6到9年的時(shí)間。再次，在兩組國(guó)家中，資產(chǎn)價(jià)格變化對(duì)消費(fèi)的影響效應(yīng)都是隨著時(shí)間的推移而逐漸增大的。股票與房地產(chǎn)資產(chǎn)在1984-2000年的估計(jì)效應(yīng)系數(shù)分別為2和5.3，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于1970-2000的0.9和2.8。這表明，隨著時(shí)間推移，消費(fèi)調(diào)整速度越來(lái)越快了，即財(cái)富效應(yīng)越來(lái)越大了[6]37-46。這種財(cái)富效應(yīng)增長(zhǎng)的原因我們?cè)谙惹耙呀?jīng)分析過了，就是因?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)越來(lái)越深化，流動(dòng)性也越來(lái)越強(qiáng)了。例如，隨著銀行主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家中的家庭增加他們所持有的股票分額，他們就會(huì)隨著這種資產(chǎn)的增加而增加消費(fèi)，而且可能對(duì)這種財(cái)富的變化調(diào)整也越來(lái)越快，雖然這種調(diào)整比在市場(chǎng)主導(dǎo)型金融系統(tǒng)國(guó)家還是要慢。
參考文獻(xiàn)：
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