【摘 要】 本文對中國電信、中國移動、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通四大運(yùn)營商①的融資策略以及其中的股權(quán)融資行為進(jìn)行了對比分析及評價(jià)。分析表明,四大運(yùn)營商在上市動機(jī)、上市時(shí)機(jī)選擇、上市操作方式等方面各有特色,但同時(shí)都存在一定問題。文章結(jié)合這些問題提出了電信運(yùn)營商進(jìn)行融資決策的建議。

　　【關(guān)鍵詞】 電信; 運(yùn)營商; 融資策略; 資本

　　隨著電信業(yè)持續(xù)快速的增長和全球化進(jìn)程的進(jìn)一步深化,加之電信行業(yè)的高資本投入特性(表1),電信運(yùn)營商無論是網(wǎng)絡(luò)建設(shè)還是項(xiàng)目投資,都面臨著龐大的資金需求,資本逐漸成為取代技術(shù)推動電信業(yè)發(fā)展的首要因素。正是如此,電信運(yùn)營商不得不從多種渠道和采用多種手段進(jìn)行融資,融資策略的選擇日益成為電信運(yùn)營商融資效率的關(guān)鍵,進(jìn)而影響到電信運(yùn)營商的發(fā)展。

　　一、四大運(yùn)營商資本結(jié)構(gòu)及融資策略比較

　　電信運(yùn)營商在不同發(fā)展階段有不同的融資策略:初創(chuàng)期,為引進(jìn)新的技術(shù)和設(shè)備,企業(yè)需要大量資金投入,但投資效益存在一定的滯后性;擴(kuò)張期,資金需求較大,但業(yè)務(wù)發(fā)展增幅也大,效益日益明顯;穩(wěn)定期,通信規(guī)模、通信能力已經(jīng)形成,資金需求逐步減少,效益也逐步穩(wěn)定;衰退期,企業(yè)經(jīng)營收入持續(xù)減少,現(xiàn)金流緊張,將出現(xiàn)虧損,融資需求萎縮(見表2)。

　　(一)中國移動資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國移動通信集團(tuán)公司(以下簡稱中國移動)于2000年5月17日成立,注冊資本為518億元人民幣,資產(chǎn)規(guī)模超過

　　5 600億元,是我國在境外上市公司中市值最大的公司之一,也是世界上市值最大的電信運(yùn)營公司。中國移動是最早利用股權(quán)融資的電信運(yùn)營商,也是大規(guī)模進(jìn)行非銀行貸款的債權(quán)融資的開先河者。這兩大融資模式不僅促成了中國移動良好的融資結(jié)構(gòu)和樹立了良好的企業(yè)聲譽(yù),同時(shí)也給后期市場競爭提供了充裕的資金和優(yōu)質(zhì)的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)。中國移動近幾年的融資結(jié)構(gòu)及相關(guān)財(cái)務(wù)狀況如表3。

　　2001年之前,中國移動的資本開支和內(nèi)源融資能力雖然仍小于中國電信,自由現(xiàn)金流也相對較少,但已經(jīng)表現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長態(tài)勢。從資本結(jié)構(gòu)看,這一階段股權(quán)融資達(dá)到50%以上,內(nèi)源融資開始占據(jù)30%的份額,而債權(quán)融資規(guī)模最小,僅有20%不到,外部融資明顯偏好于股權(quán)融資模式。2002年,由于收購母公司資產(chǎn)需要,中國移動除發(fā)行80億元債券外,銀行貸款額度明顯加大,債權(quán)融資首次高于內(nèi)源融資,處于第二大資金來源渠道,股權(quán)融資比例也下降到40%以下,此后銀行貸款這一融資方式一直占據(jù)著相對重要的地位。2003年以后,中國移動的資本開支雖然每年以兩位數(shù)的增速在擴(kuò)張,但內(nèi)源融資能力大大超越資本支出規(guī)模,完全可以獨(dú)立滿足資本需求,中國移動除了維持適量長期銀行貸款外,并沒有尋求更多融資渠道,也沒有股權(quán)融資。到2006年,內(nèi)源融資已占據(jù)50%以上的融資份額,而股權(quán)融資和債權(quán)融資分別下降到33%和16%。

　　(二)中國聯(lián)通資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國聯(lián)合通信有限公司(以下簡稱中國聯(lián)通)經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)于1994年7月19日成立,注冊資本165.4億元。從建立伊始,中國聯(lián)通的外源融資就比內(nèi)源融資更處于主導(dǎo)地位。中國聯(lián)通近幾年的融資分析如表4。

　　2000年以前,中國聯(lián)通的融資渠道相對單一,基本依賴于銀行貸款,而內(nèi)源融資受制于當(dāng)時(shí)特定的競爭態(tài)勢,企業(yè)規(guī)模和盈余不能支撐龐大的資金需求,此時(shí)基本無所謂融資結(jié)構(gòu)問題。2000年-2002年,由于建設(shè)CDMA移動通信網(wǎng)絡(luò)需要大規(guī)模資金,股權(quán)融資成為聯(lián)通比較偏好的融資方式,通過在三地實(shí)行上市,募集資金達(dá)到582億元,大大優(yōu)化了公司的融資結(jié)構(gòu),但亦不能滿足大規(guī)模的資金需求,聯(lián)通又增加了債權(quán)融資方式。其時(shí),股權(quán)融資占據(jù)50%以上,債權(quán)融資30%,內(nèi)源融資擴(kuò)張到10%以上,自由現(xiàn)金流處于凈流出狀態(tài)。2003年以后,公司更加注重多元化融資,各種成本更低、風(fēng)險(xiǎn)更小的融資方式粉墨登場。比如2005年和2006年7月分別發(fā)行100億元和60億元的短期融資券,2006年6月20日,SKT認(rèn)購聯(lián)通紅籌發(fā)行的本金總額為10億美元的可轉(zhuǎn)換債券,這些都在項(xiàng)目融資中起到舉足輕重的作用。這一階段聯(lián)通的融資結(jié)構(gòu)一直都維持較為穩(wěn)定的狀態(tài),到2006年內(nèi)源融資、債權(quán)融資、股權(quán)融資的比例為47.8%:32.7%:19.4%。

　　(三)中國電信資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國電信集團(tuán)公司(以下簡稱中國電信)是按照國家電信體制改革方案組建的特大型國有通信企業(yè),其組建的基礎(chǔ)為原中國電信集團(tuán)劃分給中國網(wǎng)通的10省(區(qū)、市)電信公司以外的電信公司,注冊資本1 580億元人民幣。中國電信近幾年的融資分析如表5。

　　2001年以前,中國電信主要采用內(nèi)源融資和債權(quán)融資兩種融資方式,其融資來源相對壟斷的原因有較強(qiáng)的政策性。2002年以后,經(jīng)歷兩次大的拆分和剝離后,中國電信逐步開始尋求多種自主性融資渠道,以解決市場化環(huán)境下的投資需求問題。2002年11月,中國電信在港交所和紐約上市,首發(fā)集資104億元,2004年增發(fā)53億股新H股,集資約120億元,但融資額度還是遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有達(dá)到預(yù)期水平。2003年12月和2004年6月,分別以460億元和248億元的對價(jià)從電信集團(tuán)公司收購各省資產(chǎn),這兩次收購給公司帶來巨大資金壓力。中國電信主要采取擴(kuò)大銀行貸款的融資策略,同時(shí)短期貸款和長期貸款齊頭并進(jìn)。這一時(shí)期,債權(quán)融資占據(jù)60%,內(nèi)源融資不足30%,而股權(quán)融資少于10%。中國電信的融資特點(diǎn)是充分利用了財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),不過資產(chǎn)負(fù)債率一直在高位運(yùn)行,相應(yīng)增大了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。直到2005年,中國電信才發(fā)行期限為6個月、面值為人民幣100億元的短期融資券,初步表現(xiàn)出融資多元化的意向。

　　(四)中國網(wǎng)通資本狀況及融資結(jié)構(gòu)

　　中國網(wǎng)絡(luò)通信集團(tuán)公司(以下簡稱中國網(wǎng)通)是根據(jù)國務(wù)院電信體制改革方案,于2002年5月16日在原中國電信集團(tuán)北京、天津、河北、山西、內(nèi)蒙古、遼寧、吉林、黑龍江、河南、山東等10省(區(qū)、市)電信公司、中國網(wǎng)絡(luò)通信(控股)有限公司、吉通通信有限責(zé)任公司的基礎(chǔ)上組建而成的。中國網(wǎng)通近幾年的融資分析如表6。

　　中國網(wǎng)通開始形成均衡融資結(jié)構(gòu)是以2004年11月在香港成立網(wǎng)通紅籌公司為標(biāo)志,其時(shí)共計(jì)籌資約104億元。與中國電信類似,此時(shí)的融資結(jié)構(gòu)以債權(quán)融資為主,約占68.5%,內(nèi)源融資占23%,股權(quán)融資最少,僅占8.5%。債權(quán)融資中,短期銀行貸款占據(jù)非常重要的地位,約占整個融資來源的50%以上。2005年以后,中國網(wǎng)通的多元融資漸趨明顯,綜合應(yīng)用債券和短期融資券,2005年和2006年,其非銀行貸款的資金余額分別達(dá)到了232億元和100億元。但此時(shí)的整個融資來源仍然為:債權(quán)融資>內(nèi)源融資>股權(quán)融資?？偟目磥?四大電信運(yùn)營商融資策略各有特色,歸納起來如表7所示。

　　二、四大運(yùn)營商股權(quán)融資分析及評價(jià)

　　四大運(yùn)營商近年來都進(jìn)行了上市融資,總的來說,中國移動和中國聯(lián)通的上市和融資比較成功,中國電信和中國網(wǎng)通的上市和融資則不盡人意。上市融資成功與否的關(guān)鍵受行業(yè)成長性、上市時(shí)機(jī)、治理結(jié)構(gòu)、定價(jià)、承銷商等因素的影響。

　　(一)上市動機(jī)比較

　　中國移動于1997年上市,正值北京控股、上海實(shí)業(yè)等紅籌公司在國際資本市場掀起中國熱,當(dāng)時(shí)中國電信還未分拆,中國聯(lián)通還非常弱小,中國電信拿出旗下的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)(廣東、浙江兩省的移動資產(chǎn))到國際資本市場試水,之后又多次增發(fā)新股和發(fā)行債券,其目的都是為收購母公司的資產(chǎn)。對中國移動來說,融資并非是主要目的,而更多的是為了走出國門,展示國際化形象。中國聯(lián)通的上市則主要出于對資本的渴求。2000年以前,中國聯(lián)通一直發(fā)展緩慢,靠自我積累難以實(shí)現(xiàn)滾動發(fā)展,上市融資幾乎成為當(dāng)時(shí)唯一的選擇③。中國網(wǎng)通的上市,主要有四個方面的動機(jī):第一,資金需求強(qiáng)烈,與中國電信相比,中國網(wǎng)通的實(shí)力顯得不那么雄厚。另外,中國網(wǎng)通收購吉通承擔(dān)了28億元的債務(wù),收購小網(wǎng)通需要至少約213億元資金,在南方21省設(shè)立分支機(jī)構(gòu)又投入了108億元。第二,產(chǎn)業(yè)競爭驅(qū)使,四大電信運(yùn)營商中的中國移動、中國聯(lián)通、中國電信已經(jīng)是上市公司,如果中國網(wǎng)通不上市,在管制、政策扶持方面可能處于不利地位,甚至有可能被邊緣化。第三,當(dāng)時(shí)包括四大商業(yè)銀行在內(nèi)的一大批中央企業(yè)也在積極做上市準(zhǔn)備,如果網(wǎng)通不搶先一步,可能要排隊(duì)等待很長時(shí)間。第四,網(wǎng)通的上市能進(jìn)一步強(qiáng)化其國際化形象,繼承小網(wǎng)通遺留下來的良好的國際品牌資產(chǎn)。

　　(二)上市步驟與上市主體比較

　　從上市步驟上看,四個運(yùn)營商都是遵循“整體上市,分步實(shí)施”的原則。首先進(jìn)行分拆,剝離出優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),作為上市主體,待時(shí)機(jī)成熟,再逐步反向收購母公司的資產(chǎn),最終實(shí)現(xiàn)整體上市。之所以這樣選擇,原因有二:第一,部分資產(chǎn)達(dá)不到上市的要求,如果納入上市公司,則影響IPO的順利進(jìn)行;第二,這四大運(yùn)營商資產(chǎn)量巨大,雖然是在海外上市,但如果一次性整體上市,資本市場還是很難滿足其融資需求。

　　從上市主體來看,中國移動、中國聯(lián)通、中國網(wǎng)通都是通過在香港設(shè)立紅籌公司上市,而中國電信則是在國內(nèi)設(shè)立H股公司上市。從目前的情況來看,紅籌股上市比H股上市存在著諸多方面的優(yōu)勢:首先,上市過程較H股更為簡化;其次,紅籌股與香港本地股份實(shí)現(xiàn)完全接軌;最后,紅籌股公司的資本運(yùn)作更加自由。但紅籌股上市也有其自身的弊病:一是可能涉及國有資產(chǎn)流失問題。二是H股形式掛牌有一個益處是有機(jī)會回內(nèi)地A股市場進(jìn)行二次發(fā)股融資,而紅籌公司則相對困難。

　　(三)上市地點(diǎn)及上市時(shí)機(jī)的選擇比較

　　四大運(yùn)營商都采取在香港和紐約同時(shí)上市的策略。主要原因在于:第一,內(nèi)地證券市場發(fā)展不成熟,市場容量不夠大,融資的規(guī)模比較小④,融資的時(shí)間比較短,而且融資手段單一;第二,國內(nèi)證券市場存在市場準(zhǔn)入規(guī)則一刀切,再融資標(biāo)準(zhǔn)高,靈活性低,證券市場公信力低等等問題和缺陷,無法給上市公司充分的信心;第三,中國電信運(yùn)營商選擇海外上市不但能達(dá)到“融資”的目的,而且能“融制”和“融智”;第四,通過海外上市,能夠迅速提高知名度,樹立公司國際化運(yùn)作的品牌形象。

　　從上市時(shí)機(jī)看,中國移動的上市時(shí)機(jī)選擇最佳,其兩次公開發(fā)行都選在2000年以前。中國聯(lián)通國外首次公開發(fā)行在2000年,時(shí)機(jī)也非常不錯,趕上了電信泡沫破滅之前的末班車;而其國內(nèi)首次公開發(fā)行在2002年,雖然這時(shí)電信泡沫已經(jīng)破滅,A股市場開始陷入低迷,但由于其獨(dú)特的概念、移動通信行業(yè)的高成長性,還是幫助中國聯(lián)通完成了A股市場有史以來第二大IPO。與之相比,兩家固網(wǎng)運(yùn)營商中國電信和中國網(wǎng)通上市時(shí)間的選擇就不那么令人滿意。兩者都是在電信泡沫破滅、中國概念處于低潮的時(shí)候登陸國際資本市場,而國際上的固網(wǎng)運(yùn)營商已經(jīng)疲態(tài)畢現(xiàn),投資者對固網(wǎng)概念興趣很低,這注定兩家運(yùn)營商上市過程必然磕磕絆絆,中國電信靠大幅度削減發(fā)行規(guī)模,中國網(wǎng)通靠超低市盈率及高派息率才得以勉強(qiáng)上市。

　　(四)上市操作手法比較

　　從上市的操作手法上來看,中國移動較為科學(xué)、中國聯(lián)通倍受褒揚(yáng)、中國電信受到“批評”、中國網(wǎng)通“吃虧”。

　　中國移動的科學(xué)體現(xiàn)在幾個方面:第一,從始至終,中國移動都是采取規(guī)范的運(yùn)作方法上市,在法律法規(guī)上沒有越界或者打擦邊球的行為。第二,上市時(shí)機(jī)的選擇非常合理,這在前面已經(jīng)有所論述。第三,中國移動融資方式十分豐富,根據(jù)時(shí)間和公司的發(fā)展情況選擇對自己最有利的融資方式。

　　中國聯(lián)通在上市過程中則創(chuàng)造了多項(xiàng)境內(nèi)外資本運(yùn)營記錄:香港股市有史以來最大的首次公開發(fā)行;亞洲第二、世界前十位的首次公開發(fā)行;中國企業(yè)最大規(guī)模的海外首次公開發(fā)行;國內(nèi)A股市場最大的流通股;國內(nèi)首家在A股市場公開發(fā)行的電信運(yùn)營企業(yè);國內(nèi)首家在海內(nèi)外公開發(fā)行的電信運(yùn)營企業(yè)?？梢哉f,中國聯(lián)通在資質(zhì)并不優(yōu)異的情況下,最大限度地發(fā)揮了資本市場的資源配置作用,募集了企業(yè)發(fā)展所需要的資金,實(shí)現(xiàn)了國有資本的保值增值。

　　中國電信的上市,從頭到尾磕磕絆絆,亮點(diǎn)很少,主要問題有三:第一,上市時(shí)機(jī)不佳,對困難估計(jì)不足。第二,上市過程中定位搖擺,投資者看不清中國電信今后的發(fā)展方向。第三,不熟悉海外資本市場的運(yùn)作規(guī)則。在中國電信推出IPO的關(guān)鍵時(shí)刻,突然宣布提高國際長途接入費(fèi),漲幅近8倍。這種大幅度的、驟然的漲價(jià)行為充分暴露了中國電信長期以來養(yǎng)成的壟斷作風(fēng),這在很大程度上破壞了中國電信在海外資本市場上建立起來的誠信、自律的企業(yè)形象,直接影響到中國電信的上市進(jìn)程。

　　中國網(wǎng)通吸取中國電信IPO失敗的教訓(xùn),在投資者回報(bào)上作了很大的文章,終于在逆市中一舉成功:第一是市盈率偏低,中國網(wǎng)通上市的市盈率是7倍,而中國電信是20倍。第二是派息率高,承諾上市后兩年高達(dá)35%至40%的高派息率。第三是中國網(wǎng)通得到了對香港股市有舉足輕重投資者李嘉誠的支持,香港3位巨富(李嘉誠、李兆基、鄭裕彤)斥資15億申購。

　　三、四大運(yùn)營商資本市場融資策略存在的不足

　　(一)融資地點(diǎn)和方式單一

　　1998年以前,我國電信運(yùn)營商政企合一時(shí)期,電信業(yè)利用資金的方式多以利用國外銀行和政府貸款以及利用市話初裝費(fèi)和郵電附加費(fèi)等一系列財(cái)稅優(yōu)惠政策形成的企業(yè)內(nèi)部自有資金為主。隨著政企分開、電信重組,國外銀行和政府貸款以及一系列財(cái)稅優(yōu)惠政策的減少,目前各電信運(yùn)營商紛紛轉(zhuǎn)變,采用在資本市場上進(jìn)行外部直接融資方式籌集資金,多依賴外部融資,忽略自身積累,并且在外部融資中表現(xiàn)出重股權(quán)輕債務(wù)的融資偏好,主要以實(shí)施首發(fā)股票、配股、增發(fā)股票等方式。

　　在外部融資的方式上,以股權(quán)融資為主,導(dǎo)致融資成本過高。發(fā)達(dá)國家的運(yùn)營商在選擇外部融資方式時(shí),傾向于優(yōu)先使用債權(quán)融資方式,負(fù)債率普遍較高。長期債務(wù)與股權(quán)資本的比例接近1:1(上市運(yùn)營商的平均水平為0.98),資產(chǎn)負(fù)債率平均為50%左右。在資產(chǎn)負(fù)債率不是過高(電信運(yùn)營商一般不超過50%)的情況下,提高債權(quán)融資的比例帶來的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),能夠增加股權(quán)資本收益率,符合股東利益最大化的企業(yè)經(jīng)營原則。但是我國運(yùn)營商普遍對債權(quán)融資認(rèn)識不足,在資產(chǎn)負(fù)債率不高的情況下,仍然熱衷于擴(kuò)股融資。

　　在融資的地點(diǎn)選擇上,各電信運(yùn)營商又主要集中于香港股票市場上這一地點(diǎn),這可能出于香港是世界的一個金融中心以及香港與內(nèi)地各種便利的聯(lián)系等方面考慮,這樣會造成電信運(yùn)營商過度依賴香港股票市場融資。經(jīng)過1998年亞洲金融風(fēng)暴后,至今香港經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力還沒有恢復(fù),再加上香港易受國際郵資及臺灣海峽局勢等政治上敏感因素的影響,香港股市易出現(xiàn)大的波動,企業(yè)融資風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　(二)投資者與消費(fèi)者分離,難以實(shí)現(xiàn)電信運(yùn)營商經(jīng)營價(jià)值與資本價(jià)值的統(tǒng)一,不利于長遠(yuǎn)發(fā)展

　　中國移動、中國電信以及中國網(wǎng)通全都是在香港股票市場上市,其股票的投資者是香港和外國投資者,只有中國聯(lián)通實(shí)現(xiàn)了部分紅籌股權(quán)的國內(nèi)上市,而這幾家企業(yè)的電信業(yè)務(wù)消費(fèi)者卻全都在內(nèi)地,內(nèi)地消費(fèi)者雖然很想買這幾家電信公司的股票,卻被政策限制住,無法成為其投資者。由于資本的逐利性,即使是那些戰(zhàn)略投資者也會希望電信運(yùn)營商減少長期資本支出計(jì)劃,追求短期投資回報(bào)。這樣電信運(yùn)營商的投資者與消費(fèi)者分離,由于各自出發(fā)點(diǎn)的差異甚至對立,會給電信運(yùn)營商發(fā)展產(chǎn)生完全相反的導(dǎo)向性。例如:當(dāng)境內(nèi)消費(fèi)者強(qiáng)烈要求電信運(yùn)營商降低電信資費(fèi)時(shí),香港資本市場上的投資者卻強(qiáng)烈要求電信運(yùn)營商嚴(yán)格執(zhí)行國家規(guī)定的資費(fèi)標(biāo)準(zhǔn),不能隨便降價(jià);在電信運(yùn)營商首發(fā)和增發(fā)股票時(shí),那些投資機(jī)構(gòu)通過電信運(yùn)營商要求電信監(jiān)管部門對資費(fèi)穩(wěn)定等政策作出保證,否則以大量拋售股票或制造事件引起股市大幅動蕩,來影響政府監(jiān)管部門的正常決策。加之香港又是一個十分敏感的地區(qū),利益取舍,往往使政府監(jiān)管部門對香港投資者作出讓步,2000年,我國手機(jī)資費(fèi)雙改單事件,就是一個典型的例子。這種犧牲內(nèi)地電信運(yùn)營商消費(fèi)者利益來支撐電信運(yùn)營商給予境外投資者良好回報(bào)的做法,給電信運(yùn)營商在普通消費(fèi)者心中留下了惡劣的印象。在電信行業(yè)打破壟斷,引入競爭多年后的今天,在國內(nèi)消費(fèi)者心中,電信仍然作為壟斷+暴利的代名詞,這會影響到各電信運(yùn)營商的長期健康發(fā)展。