投資決策中的管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)論文

　　成長(zhǎng)行業(yè)企業(yè)處于復(fù)雜多變的環(huán)境中，為了應(yīng)對(duì)快速變化的外界環(huán)境，管理者需要更多來(lái)自外部市場(chǎng)的決策相關(guān)信息以更快地作出反應(yīng)。今天學(xué)習(xí)啦小編將與大家分享：投資決策中的管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)相關(guān)論文。具體內(nèi)容如下：

投資決策中的管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)

　　一 引 言

　　股票市場(chǎng)價(jià)格對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)會(huì)造成影響嗎?古典經(jīng)濟(jì)學(xué)派認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格能通過(guò)對(duì)融資成本的影響而影響資金配置和企業(yè)經(jīng)營(yíng)。Wurgler為其提供了關(guān)于65個(gè)國(guó)家的實(shí)證經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。行為金融學(xué)派則從投資者非理性角度提出了市場(chǎng)擇機(jī)理論等解釋。以上研究分析的均是一級(jí)市場(chǎng)價(jià)格對(duì)企業(yè)的影響。Bond等則分析了二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格對(duì)企業(yè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的影響：

　　第一，如果管理者的薪酬水平是基于股價(jià)水平來(lái)決定的，那么在進(jìn)行各項(xiàng)決策時(shí)，管理者就會(huì)考慮其對(duì)股價(jià)的影響。若股價(jià)中包含的噪音很多，無(wú)法反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，管理者就不會(huì)盡力去完善各項(xiàng)決策以提高企業(yè)價(jià)值。第二，管理者會(huì)挖掘股價(jià)中包含的信息，并據(jù)此調(diào)整和改善企業(yè)決策。因此，股價(jià)能通過(guò)影響企業(yè)決策而影響企業(yè)價(jià)值和實(shí)體經(jīng)濟(jì)。西方學(xué)者將后者定義為“學(xué)習(xí)效應(yīng)”(learning effect)。國(guó)外實(shí)證研究表明，管理者在投資決策、并購(gòu)決策、資本結(jié)構(gòu)、信息披露]等方面均利用了股價(jià)所傳遞的信息以調(diào)整決策。但國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的關(guān)注甚少。本文利用中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，期望擴(kuò)展此方面研究。

　　投資決策是影響企業(yè)價(jià)值的重要決策之一。因此，本文選擇投資決策作為切入點(diǎn)，探討中國(guó)上市公司的管理者在做投資決策時(shí)是否會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，即利用股價(jià)中包含的投資者私人信息，相應(yīng)地調(diào)整企業(yè)投資決策。本文以2008-2013年全體非金融業(yè)A股公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與股價(jià)水平成正比。以股價(jià)非同步性指標(biāo)衡量股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息，發(fā)現(xiàn)該指標(biāo)能顯著提高投資水平對(duì)股價(jià)水平的敏感程度。這表明管理者會(huì)依賴(lài)股價(jià)信息做出投資決策;并且股價(jià)中包含的私人信息越多，管理者越有可能加以利用。其次，本文還考察了影響管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的公司內(nèi)部治理因素和外部行業(yè)環(huán)境因素。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者受到的公司內(nèi)部監(jiān)管更嚴(yán)格時(shí)，即當(dāng)股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例更高時(shí)，管理者更有可能從公司利益出發(fā)，盡力挖掘股價(jià)信息以改善投資決策。并且，在成長(zhǎng)行業(yè)中，股價(jià)信息對(duì)管理者而言的決策相關(guān)性更高，管理者更有可能利用股價(jià)信息。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，股價(jià)中的私人信息含量與企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)改善之間存在正相關(guān)關(guān)系，表明股價(jià)中包含的特質(zhì)信息對(duì)管理者來(lái)說(shuō)確實(shí)具有決策有用性，能幫助管理者改善投資決策。

　　二 假設(shè)演繹

　　(一)管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)

　　管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)考察的是信息從市場(chǎng)流向上市公司的反向流動(dòng)過(guò)程。過(guò)去研究大都關(guān)注了信息經(jīng)由上市公司的披露，從上市公司流向證券市場(chǎng)的單向流動(dòng)。而實(shí)際上，信息在證券市場(chǎng)和上市公司之間的流動(dòng)應(yīng)該是雙向的[11]。在進(jìn)行決策時(shí)，管理者不僅需要公司內(nèi)部信息，還需要股票市場(chǎng)傳遞的信息。Chen等發(fā)現(xiàn)管理者利用從股價(jià)中獲取的信息幫助其做出投資決策[3]。Kau等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)并購(gòu)意圖被宣告之后，管理者會(huì)“傾聽(tīng)市場(chǎng)的聲音”，根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)來(lái)決定是否終止或繼續(xù)交易[7]。管理者之所以在做決策時(shí)會(huì)利用股票市場(chǎng)傳遞的信息，原因在于：

　　第一，單個(gè)投資者相對(duì)于上市公司管理者而言或許知情程度比較低。但市場(chǎng)匯集了大量中小投資者、機(jī)構(gòu)和分析師，總體看來(lái)他們相比管理者擁有更多的信息。而即使相較管理者而言市場(chǎng)總體的信息優(yōu)勢(shì)并不明顯，但只要他們擁有管理者所需的信息，管理者就可以利用。Subrahmanyam和Titman認(rèn)為投資者可能會(huì)在日常生活中偶然獲取到有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的無(wú)償信息[12]。譬如，從每天的經(jīng)營(yíng)中，百貨公司的經(jīng)理可以了解到顧客對(duì)于各個(gè)服裝品牌的需求及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)狀況。圖1將管理者和投資者的信息集描繪出來(lái)，管理者擁有的公司內(nèi)部信息以M表示，市場(chǎng)參與者的私人信息以P表示，公共信息以C表示。M部分可能會(huì)大于P部分，但只要P的部分并非空白，即市場(chǎng)參與者擁有了管理者未知的信息，管理者就有動(dòng)機(jī)去獲取并利用這些信息。

　　第二，關(guān)于企業(yè)內(nèi)部的信息，管理者可能了解較多，但宏觀經(jīng)濟(jì)政策、行業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)需求、上下游公司和競(jìng)爭(zhēng)公司等外部信息也會(huì)影響到企業(yè)各方面決策的效率。

　　第三，管理者可能會(huì)由于代理成本和企業(yè)官僚主義等原因缺乏動(dòng)機(jī)去搜集信息，特別是一些無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化、難以解讀的軟信息。但知情投資者會(huì)出于逐利的目的去獲取信息，進(jìn)行交易，使得他們所擁有的信息被股價(jià)反映出來(lái)，降低管理者獲取信息的成本。

　　Hayek認(rèn)為價(jià)格是一個(gè)重要的信息來(lái)源[13]。其中證券價(jià)格就是一個(gè)傳遞大量信息的綜合信號(hào)，既包括宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境以及管理者所擁有的上市公司內(nèi)部信息，也包括了投資者所擁有的私人信息。當(dāng)股價(jià)中包含著更多能夠被管理者所利用的投資者私人信息時(shí)，即股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量越高，管理者利用股價(jià)信息而調(diào)整投資決策的可能性就越大。Chen等發(fā)現(xiàn)，股價(jià)中的私人信息含量越高時(shí)，投資對(duì)股價(jià)的敏感度越高[3]。 Ouyang和Szewczyk發(fā)現(xiàn)，股價(jià)中的特質(zhì)信息含量會(huì)提高并購(gòu)?fù)顿Y對(duì)托賓Q的敏感度[8]。而且，當(dāng)特質(zhì)信息含量越高時(shí)并購(gòu)效率也會(huì)越高。袁知柱證實(shí)了特質(zhì)信息含量能夠幫助管理者避免過(guò)度投資 [14]。岳川發(fā)現(xiàn)，特質(zhì)信息含量能降低企業(yè)投資對(duì)由投資者情緒引發(fā)的誤定價(jià)的敏感度，即股價(jià)中包含的特質(zhì)信息能幫助管理者區(qū)分股價(jià)中的基本面信息和非理性因素[15]。因此，股價(jià)中包含的特質(zhì)信息含量越大，對(duì)管理者來(lái)說(shuō)越有決策價(jià)值，他們?cè)接锌赡芨鶕?jù)股價(jià)水平做出投資決策?？傊疚膶⒐芾碚咭蕾?lài)股價(jià)信息來(lái)調(diào)整決策的過(guò)程定義為管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)，并提出以下學(xué)習(xí)假設(shè)(learning hypothesis)：

　　假設(shè)1：管理者在做投資決策時(shí)，會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，股價(jià)中包含的投資者私人信息越多，則管理者越有可能依據(jù)股價(jià)信息調(diào)整決策。

　　(二)影響管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的企業(yè)內(nèi)部因素：治理結(jié)構(gòu)

　　Luo發(fā)現(xiàn)，管理者會(huì)觀察并購(gòu)公告帶來(lái)的市場(chǎng)反應(yīng)，從股價(jià)變動(dòng)中獲取信息，進(jìn)行學(xué)習(xí)[6]。但Jennings和Mazzeo卻發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公告的市場(chǎng)反應(yīng)并不能被用來(lái)預(yù)測(cè)交易的最終結(jié)果，從而得出相反的結(jié)論：管理者并未從股價(jià)中學(xué)習(xí)[16]。本文認(rèn)為原因之一在于企業(yè)內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)會(huì)影響管理者的具體行為。管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)理論是建立在一個(gè)隱含的假設(shè)基礎(chǔ)之上的，即管理者會(huì)做出有利于提高公司價(jià)值的決策。但根據(jù)代理理論，實(shí)際上管理者和股東的目標(biāo)可能是不同的。當(dāng)管理者受到的監(jiān)管更多、更嚴(yán)格時(shí)，管理者才會(huì)更以公司利益為重，盡全力挖掘并利用那些可以幫助其改善決策以提高企業(yè)價(jià)值的信息，包括股價(jià)信息。Kau等發(fā)現(xiàn)，當(dāng)管理者受到的監(jiān)管較多時(shí)，他們更有可能“傾聽(tīng)”市場(chǎng)的聲音，取消那些在并購(gòu)公告后市場(chǎng)呈負(fù)面反應(yīng)的交易[7]。Ouyang和Szewczyk也發(fā)現(xiàn)，管理者受到的內(nèi)部監(jiān)管更嚴(yán)格時(shí)，管理者更有可能利用股價(jià)傳遞的市場(chǎng)信息，改善并購(gòu)決策的效率[8]。過(guò)去研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度(即第一大股東持股比例)較高和獨(dú)立董事比例較高的公司，管理者違規(guī)或進(jìn)行盈余操控的可能性越小[17]，意味著在這些公司中管理者受到的內(nèi)部監(jiān)管更為嚴(yán)格，管理者更有可能從公司利益出發(fā)，依賴(lài)股價(jià)信息以改善投資決策。由此，提出以下假設(shè)：

　　假設(shè)2：當(dāng)股權(quán)集中度更高時(shí)，管理者更有可能在投資決策中進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

　　假設(shè)3：當(dāng)獨(dú)立董事比例更高時(shí)，管理者更有可能在投資決策中進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

　　(三)影響管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的企業(yè)外部因素：行業(yè)環(huán)境

　　成長(zhǎng)行業(yè)企業(yè)處于復(fù)雜多變的環(huán)境中，為了應(yīng)對(duì)快速變化的外界環(huán)境，管理者需要更多來(lái)自外部市場(chǎng)的決策相關(guān)信息以更快地作出反應(yīng)。例如，當(dāng)成長(zhǎng)型企業(yè)計(jì)劃推出新產(chǎn)品時(shí)，管理者需要了解宏觀經(jīng)濟(jì)、行業(yè)環(huán)境、市場(chǎng)需求、上下游公司和競(jìng)爭(zhēng)公司等外部情況，來(lái)綜合評(píng)估新產(chǎn)品方案。但管理者自身所掌握的外部信息往往有限，而市場(chǎng)大眾有可能了解得更為全面，或者他們有更高超的分析能力，能夠發(fā)現(xiàn)管理者判斷錯(cuò)誤和遺漏的地方。此時(shí)，匯集了市場(chǎng)總體信息的股價(jià)對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)具有更高的戰(zhàn)略決策價(jià)值和參考作用。由此，提出以下假設(shè)：

　　假設(shè)4：成長(zhǎng)型公司的管理者更有可能進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。

　　三 研究設(shè)計(jì)

　　本文以2008年-2013年的A股上市公司為研究對(duì)象。之所以選擇從2008年開(kāi)始的樣本期間，是因?yàn)檠芯恐行枰玫綔笠荒甑墓善苯灰讛?shù)據(jù)計(jì)算股價(jià)非同步性指標(biāo)。一些研究采取的是股權(quán)分置改革之前的數(shù)據(jù)，對(duì)非流通股股價(jià)進(jìn)行了調(diào)整，這種人為的調(diào)整很有可能對(duì)結(jié)果造成影響。因此，本文利用股權(quán)分置改革基本完成之后，即從2007年開(kāi)始的股票交易數(shù)據(jù)計(jì)算股價(jià)非同步性，即樣本期間從2008年開(kāi)始。股票交易數(shù)據(jù)、公司財(cái)務(wù)和治理數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。對(duì)樣本進(jìn)行如下篩選和整理：1)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本;2)刪除銀行、保險(xiǎn)業(yè)樣本;3)刪除一年當(dāng)中股票交易周數(shù)小于40周的樣本;4)對(duì)被解釋變量和關(guān)鍵解釋變量進(jìn)行1%的縮尾處理。共獲得10666個(gè)公司年樣本。

　　構(gòu)建回歸方程式(1)以檢驗(yàn)管理者在投資決策中是否會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)。其中INV代表投資水平，以固定資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)之和相對(duì)于上一年的變動(dòng)額再除以上年末的資產(chǎn)總額計(jì)算得出。Q代表經(jīng)公司賬面資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化之后的股價(jià)水平，即市賬比。INFO代表股價(jià)中包含的投資者私人信息含量。關(guān)鍵解釋變量為交乘項(xiàng)Q×INFO。若假設(shè)1成立，則交乘項(xiàng)的系數(shù)應(yīng)顯著大于0。CONTROLS為一系列控制變量。

　　四 管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果

　　表2報(bào)告了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資水平INV的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其均值，表明該變量的變化幅度較大，需進(jìn)一步研究來(lái)探明。非同步性指標(biāo)INFO同樣呈現(xiàn)出較大的變化范圍。表3報(bào)告了各年度股價(jià)非同步性指標(biāo)的均值和中位數(shù)。該指標(biāo)在2007年為正值，但到了2008年就急劇下降。本文分析這可能是由于金融危機(jī)的緣故。2007年8月金融危機(jī)起源于美國(guó)，其蔓延或許有著滯后性，直到當(dāng)年末或2008年初才全面波及到中國(guó)股市。在充滿(mǎn)了恐慌情緒的市場(chǎng)中，股價(jià)很容易隨著大盤(pán)同起同落。在此之后，隨著危機(jī)的影響慢慢減小，股價(jià)非同步性逐漸增加，直到2010年金融危機(jī)基本結(jié)束，非同步性指標(biāo)才變?yōu)檎怠20]總之，近年來(lái)隨著證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，股價(jià)非同步性，即股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息含量基本呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)。

　　表4中報(bào)告了(1)式的回歸結(jié)果。模型1的研究對(duì)象是樣本總體。在控制了可能影響到投資水平的變量后，Q的系數(shù)均顯著為正，表明管理者會(huì)根據(jù)股價(jià)水平調(diào)整投資決策，股價(jià)水平較高時(shí)，管理者會(huì)擴(kuò)大投資規(guī)模。交乘項(xiàng)Q*INFO的系數(shù)亦顯著為正，表明股價(jià)中投資者私人所有的公司特質(zhì)信息含量提高了投資水平對(duì)股價(jià)水平的敏感度。股價(jià)中所包含的公司特質(zhì)信息越多，其對(duì)于管理者來(lái)說(shuō)決策有用性越大，則管理者越有可能參考股價(jià)水平做出投資決策。INFO的系數(shù)并不顯著，說(shuō)明股價(jià)中的私人信息含量大小本身對(duì)于投資水平并無(wú)明顯影響。模型的VIF均小于5，說(shuō)明并不存在嚴(yán)重的共線性問(wèn)題?？傊?，表4的結(jié)果表明，管理者在做投資決策時(shí)進(jìn)行了市場(chǎng)學(xué)習(xí)。這與Chen等[3]、Bakke和Whited[4]以及Basse[5]的發(fā)現(xiàn)是一致的。

　　本文采取了股價(jià)非同步性指標(biāo)衡量股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息。但根據(jù)Lee和Liu的理論模型，非同步性指標(biāo)是否能衡量公司特質(zhì)信息含量，取決于公司本身的信息環(huán)境。 對(duì)于信息透明度較低的公司，非同步性指標(biāo)代表的是市場(chǎng)噪音或誤定價(jià)。只有在信息透明度較高的公司，該指標(biāo)與股價(jià)中的公司特質(zhì)信息含量才會(huì)正相關(guān)[21]。本文參考張純和呂偉的做法，以上一年中跟進(jìn)的分析師人數(shù)衡量公司的信息環(huán)境[22]，將分析師人數(shù)大于樣本總體中位數(shù)的公司劃分為高透明度組，小于中位數(shù)的公司則為低透明度組，按(1)式進(jìn)行分組檢驗(yàn)。在表4的模型2和模型3中，交乘項(xiàng)Q×INFO的系數(shù)在高透明度組中的顯著程度較之低透明度組略有增加，但在兩組中均顯著為正，系數(shù)大小也并無(wú)明顯差異。這表明，無(wú)論是在信息環(huán)境透明度高的公司還是透明度低的公司，管理者都會(huì)參考股價(jià)信息制定投資決策。如果Lee和Liu構(gòu)建的模型是正確的，那么在信息透明度高的公司，非同步性指標(biāo)代表的是公司基本面特質(zhì)信息，此時(shí)如果管理者依賴(lài)該信息調(diào)整投資決策，則將來(lái)企業(yè)業(yè)績(jī)將得到改善。而在信息透明度低的公司，非同步性指標(biāo)代表的是噪音或誤定價(jià)，如果管理者利用股價(jià)信息進(jìn)行投資，則企業(yè)未來(lái)業(yè)績(jī)將惡化。本文將在第六部分進(jìn)一步探討此問(wèn)題。

　　五 治理結(jié)構(gòu)與行業(yè)環(huán)境對(duì)管理者

　　學(xué)習(xí)效應(yīng)的影響

　　第四部分已經(jīng)證實(shí)了管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在。接下來(lái)本文將從公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和外部行業(yè)環(huán)境兩方面分析影響該效應(yīng)的差異因素。

　　首先，為檢驗(yàn)假設(shè)2和3，分別按股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，將股權(quán)集中度高于全樣本中位數(shù)的公司劃分為高股權(quán)集中度組，低于中位數(shù)的公司則為低股權(quán)集中度組。按照類(lèi)似的方式亦將全樣本劃分為高獨(dú)立董事比例組和低獨(dú)立董事比例組。表5報(bào)告了結(jié)果。由模型1和模型2可見(jiàn)，在高股權(quán)集中度組中，Q及交乘項(xiàng)Q×INFO的系數(shù)顯著為正，且大于低股權(quán)集中度組中交乘項(xiàng)的系數(shù)。而在低股權(quán)集中度組，交乘項(xiàng)的系數(shù)雖然為正，但并不顯著，Q的系數(shù)也不顯著。這表明，在股權(quán)集中度更高的企業(yè)，管理者更有可能利用股價(jià)信息來(lái)調(diào)整投資決策。由模型3和模型4可見(jiàn)，在高獨(dú)立董事比例組中，Q×INFO的系數(shù)顯著為正。而在低獨(dú)立董事比例組中，交乘項(xiàng)Q×INFO和Q的系數(shù)均不顯著。這表明在獨(dú)立董事比例較高的企業(yè)，管理者才有可能利用股價(jià)信息來(lái)改善投資決策。總之，表5的結(jié)果說(shuō)明，企業(yè)的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)顯著地影響到管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)，在內(nèi)部監(jiān)管更嚴(yán)格的企業(yè)中，管理者更有可能從企業(yè)利益出發(fā)，挖掘股價(jià)信息并相應(yīng)地調(diào)整投資水平。

　　其次，為檢驗(yàn)假設(shè)4，將樣本總體劃分為成長(zhǎng)企業(yè)和非成長(zhǎng)企業(yè)，進(jìn)行分組檢驗(yàn)，表6報(bào)告了結(jié)果。模型1和2中按托賓Q劃分成長(zhǎng)行業(yè)與非成長(zhǎng)行業(yè)。在成長(zhǎng)行業(yè)組中，交乘項(xiàng)Q×INFO的系數(shù)顯著為正，而非成長(zhǎng)行業(yè)組中交乘項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)，且并不顯著。這表明，在成長(zhǎng)行業(yè)中，管理者對(duì)外部市場(chǎng)信息的需求更強(qiáng)，股價(jià)更有可能包含管理者所需的決策信息，因而管理者更有可能依賴(lài)股價(jià)來(lái)調(diào)整投資規(guī)模。模型3和4中按營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)劃分成長(zhǎng)行業(yè)與非成長(zhǎng)行業(yè)，兩組結(jié)果的對(duì)比情況與模型1和模型2的對(duì)比情況基本一致。

　　六 進(jìn)一步檢驗(yàn)：特質(zhì)信息

　　含量與企業(yè)業(yè)績(jī)

　　如果股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息對(duì)管理者來(lái)說(shuō)確實(shí)具有決策有用性，能幫助其改善投資決策，那么，公司特質(zhì)信息含量越高，企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)應(yīng)該會(huì)改善越多。分別以資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率(GROWTH)衡量企業(yè)的未來(lái)業(yè)績(jī)，構(gòu)建(4)式和(5)式以檢驗(yàn)股價(jià)中的特質(zhì)信息含量與企業(yè)業(yè)績(jī)改善之間的關(guān)系。其中控制變量(CONTROLS)是在(1)式中的控制變量基礎(chǔ)之上還加入了營(yíng)業(yè)收入(SALE)。

　　表7報(bào)告了(4)式和(5)式的回歸結(jié)果。模型1、2、3和4對(duì)樣本總體進(jìn)行了檢驗(yàn)，4個(gè)模型中INFO的系數(shù)均顯著為正，即股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息越多，則企業(yè)下一期的業(yè)績(jī)改善越大。結(jié)果表明，市場(chǎng)學(xué)習(xí)是一種理性的行為，其確實(shí)起到了改善投資決策和提高企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。并且，表7 的結(jié)果回答了過(guò)去學(xué)者對(duì)于以股價(jià)非同步性衡量公司特質(zhì)信息的質(zhì)疑。如果股價(jià)非同步性代表的是非理性的噪音或誤定價(jià)，而并非與企業(yè)基本面相關(guān)的公司特質(zhì)信息，則我們觀察到的應(yīng)該是非同步性與下期業(yè)績(jī)之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。

　　本文第四部分發(fā)現(xiàn)無(wú)論在信息透明度高還是透明度低的組中，非同步性指標(biāo)均能提高投資水平與股價(jià)水平的敏感度。若如Lee和Liu所言，在信息環(huán)境透明度低的公司中，非同步性指標(biāo)衡量的是噪音或誤定價(jià)[21]，那么管理者利用股價(jià)信息來(lái)制定投資決策就會(huì)造成未來(lái)業(yè)績(jī)的明顯惡化。本文將信息透明度高的樣本組和透明度低的樣本組按(4)式和(5)式進(jìn)行回歸。由表7 的右半部分可見(jiàn)，除了在模型7中不顯著外，非同步性指標(biāo)INFO在模型5、6、和8中均顯著為正。我們并未觀察到非同步性指標(biāo)與以ROA或GROWTH衡量的下一期業(yè)績(jī)之間的顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明，無(wú)論是在信息透明度高的公司還是透明度低的公司，非同步性指標(biāo)所衡量的股價(jià)信息均是能幫助管理者改善決策、提高未來(lái)業(yè)績(jī)的有用信息，Lee和Liu構(gòu)建的模型并未得到實(shí)證支持。

　　七 討論與總結(jié)

　　本文考察管理者在做投資決策時(shí)是否會(huì)進(jìn)行市場(chǎng)學(xué)習(xí)，即依賴(lài)市場(chǎng)股價(jià)信息調(diào)整投資決策。研究發(fā)現(xiàn)，投資水平與股價(jià)水平成正比。而股價(jià)中包含的投資者私人所有的公司特質(zhì)信息能提高投資與股價(jià)之間的敏感度。并且，在股權(quán)集中度較高、獨(dú)立董事比例較高以及成長(zhǎng)行業(yè)的企業(yè)中，管理者更有可能利用股價(jià)信息來(lái)相應(yīng)地調(diào)整投資決策。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者的市場(chǎng)學(xué)習(xí)確實(shí)起到了改善投資決策和提高企業(yè)業(yè)績(jī)的作用。

　　在有效市場(chǎng)假說(shuō)所定義的效率市場(chǎng)上，價(jià)格是具有信息效率(information efficiency)的，即價(jià)格會(huì)立即反映所有的信息，也反映了企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。管理者能利用股價(jià)評(píng)價(jià)過(guò)去的經(jīng)營(yíng)成果，因此我們說(shuō)股價(jià)具有回顧性功能(retrospective role)。如果管理者同時(shí)還依據(jù)股價(jià)信息調(diào)整和改善實(shí)際企業(yè)決策，那么企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值就被股價(jià)信息所影響，這樣，股價(jià)就有了前瞻性功能(retrospective role)，因其影響到企業(yè)的未來(lái)經(jīng)營(yíng)，Dow和Gordon將其定義為股價(jià)的經(jīng)濟(jì)效率(economic efficiency) [23]。因此，如果存在管理者市場(chǎng)學(xué)習(xí)效應(yīng)，股價(jià)就不僅能反映企業(yè)價(jià)值，還能影響企業(yè)價(jià)值，最終影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)。但股價(jià)的信息效率和經(jīng)濟(jì)效率并不一定會(huì)同時(shí)存在。即使股價(jià)具有了信息效率，確實(shí)反映了所有的信息，但管理者卻并未利用其作出正確的決策以提高企業(yè)價(jià)值(例如，當(dāng)代理人問(wèn)題存在時(shí))，那么股價(jià)的經(jīng)濟(jì)效率就無(wú)法實(shí)現(xiàn)。因此，當(dāng)我們?cè)诜治隹蚣苤锌紤]到管理者學(xué)習(xí)效應(yīng)的存在時(shí)，就應(yīng)該對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)所定義的效率一詞進(jìn)行修正：在一個(gè)有效市場(chǎng)上，價(jià)格應(yīng)該既具有信息效率，又具有經(jīng)濟(jì)效率。

　　本文考察的是價(jià)格信息對(duì)投資決策的指導(dǎo)作用。市場(chǎng)上的大部分信息被包含在股價(jià)中，但總有少部分信息是未包含在股價(jià)中但卻為管理者所需要的。未來(lái)研究可以考察其他來(lái)源的市場(chǎng)信息對(duì)管理者決策的指導(dǎo)作用，例如，分析師報(bào)告和媒體報(bào)道。其次，本文研究的是上市公司管理者的市場(chǎng)學(xué)習(xí)。私募企業(yè)的管理者是否會(huì)通過(guò)觀察同行業(yè)上市公司的股票價(jià)格，從中獲取決策有用信息?監(jiān)管者、分析師、債權(quán)人、供應(yīng)商、客戶(hù)和雇員等是否也會(huì)從股價(jià)信息中進(jìn)行學(xué)習(xí)呢?這些都有待進(jìn)一步的分析研究。