投資決策中的管理者市場學習效應論文

　　成長行業(yè)企業(yè)處于復雜多變的環(huán)境中，為了應對快速變化的外界環(huán)境，管理者需要更多來自外部市場的決策相關信息以更快地作出反應。今天學習啦小編將與大家分享：投資決策中的管理者市場學習效應相關論文。具體內容如下：

投資決策中的管理者市場學習效應

　　一 引 言

　　股票市場價格對實體經(jīng)濟會造成影響嗎?古典經(jīng)濟學派認為一級市場的發(fā)行價格能通過對融資成本的影響而影響資金配置和企業(yè)經(jīng)營。Wurgler為其提供了關于65個國家的實證經(jīng)驗證據(jù)。行為金融學派則從投資者非理性角度提出了市場擇機理論等解釋。以上研究分析的均是一級市場價格對企業(yè)的影響。Bond等則分析了二級市場的交易價格對企業(yè)實體經(jīng)濟造成的影響：

　　第一，如果管理者的薪酬水平是基于股價水平來決定的，那么在進行各項決策時，管理者就會考慮其對股價的影響。若股價中包含的噪音很多，無法反映企業(yè)的真實價值，管理者就不會盡力去完善各項決策以提高企業(yè)價值。第二，管理者會挖掘股價中包含的信息，并據(jù)此調整和改善企業(yè)決策。因此，股價能通過影響企業(yè)決策而影響企業(yè)價值和實體經(jīng)濟。西方學者將后者定義為“學習效應”(learning effect)。國外實證研究表明，管理者在投資決策、并購決策、資本結構、信息披露]等方面均利用了股價所傳遞的信息以調整決策。但國內學者對管理者學習效應的關注甚少。本文利用中國資本市場的數(shù)據(jù)，期望擴展此方面研究。

　　投資決策是影響企業(yè)價值的重要決策之一。因此，本文選擇投資決策作為切入點，探討中國上市公司的管理者在做投資決策時是否會進行市場學習，即利用股價中包含的投資者私人信息，相應地調整企業(yè)投資決策。本文以2008-2013年全體非金融業(yè)A股公司為研究對象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的投資水平與股價水平成正比。以股價非同步性指標衡量股價中包含的投資者私人所有的公司特質信息，發(fā)現(xiàn)該指標能顯著提高投資水平對股價水平的敏感程度。這表明管理者會依賴股價信息做出投資決策;并且股價中包含的私人信息越多，管理者越有可能加以利用。其次，本文還考察了影響管理者學習效應的公司內部治理因素和外部行業(yè)環(huán)境因素。研究發(fā)現(xiàn)，當管理者受到的公司內部監(jiān)管更嚴格時，即當股權集中度和獨立董事比例更高時，管理者更有可能從公司利益出發(fā)，盡力挖掘股價信息以改善投資決策。并且，在成長行業(yè)中，股價信息對管理者而言的決策相關性更高，管理者更有可能利用股價信息。進一步研究發(fā)現(xiàn)，股價中的私人信息含量與企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績改善之間存在正相關關系，表明股價中包含的特質信息對管理者來說確實具有決策有用性，能幫助管理者改善投資決策。

　　二 假設演繹

　　(一)管理者市場學習

　　管理者市場學習考察的是信息從市場流向上市公司的反向流動過程。過去研究大都關注了信息經(jīng)由上市公司的披露，從上市公司流向證券市場的單向流動。而實際上，信息在證券市場和上市公司之間的流動應該是雙向的[11]。在進行決策時，管理者不僅需要公司內部信息，還需要股票市場傳遞的信息。Chen等發(fā)現(xiàn)管理者利用從股價中獲取的信息幫助其做出投資決策[3]。Kau等發(fā)現(xiàn)，當并購意圖被宣告之后，管理者會“傾聽市場的聲音”，根據(jù)市場反應來決定是否終止或繼續(xù)交易[7]。管理者之所以在做決策時會利用股票市場傳遞的信息，原因在于：

　　第一，單個投資者相對于上市公司管理者而言或許知情程度比較低。但市場匯集了大量中小投資者、機構和分析師，總體看來他們相比管理者擁有更多的信息。而即使相較管理者而言市場總體的信息優(yōu)勢并不明顯，但只要他們擁有管理者所需的信息，管理者就可以利用。Subrahmanyam和Titman認為投資者可能會在日常生活中偶然獲取到有關企業(yè)經(jīng)營的無償信息[12]。譬如，從每天的經(jīng)營中，百貨公司的經(jīng)理可以了解到顧客對于各個服裝品牌的需求及行業(yè)競爭狀況。圖1將管理者和投資者的信息集描繪出來，管理者擁有的公司內部信息以M表示，市場參與者的私人信息以P表示，公共信息以C表示。M部分可能會大于P部分，但只要P的部分并非空白，即市場參與者擁有了管理者未知的信息，管理者就有動機去獲取并利用這些信息。

　　第二，關于企業(yè)內部的信息，管理者可能了解較多，但宏觀經(jīng)濟政策、行業(yè)環(huán)境、市場需求、上下游公司和競爭公司等外部信息也會影響到企業(yè)各方面決策的效率。

　　第三，管理者可能會由于代理成本和企業(yè)官僚主義等原因缺乏動機去搜集信息，特別是一些無法標準化、難以解讀的軟信息。但知情投資者會出于逐利的目的去獲取信息，進行交易，使得他們所擁有的信息被股價反映出來，降低管理者獲取信息的成本。

　　Hayek認為價格是一個重要的信息來源[13]。其中證券價格就是一個傳遞大量信息的綜合信號，既包括宏觀經(jīng)濟、行業(yè)環(huán)境以及管理者所擁有的上市公司內部信息，也包括了投資者所擁有的私人信息。當股價中包含著更多能夠被管理者所利用的投資者私人信息時，即股價中的公司特質信息含量越高，管理者利用股價信息而調整投資決策的可能性就越大。Chen等發(fā)現(xiàn)，股價中的私人信息含量越高時，投資對股價的敏感度越高[3]。 Ouyang和Szewczyk發(fā)現(xiàn)，股價中的特質信息含量會提高并購投資對托賓Q的敏感度[8]。而且，當特質信息含量越高時并購效率也會越高。袁知柱證實了特質信息含量能夠幫助管理者避免過度投資 [14]。岳川發(fā)現(xiàn)，特質信息含量能降低企業(yè)投資對由投資者情緒引發(fā)的誤定價的敏感度，即股價中包含的特質信息能幫助管理者區(qū)分股價中的基本面信息和非理性因素[15]。因此，股價中包含的特質信息含量越大，對管理者來說越有決策價值，他們越有可能根據(jù)股價水平做出投資決策?？傊?，本文將管理者依賴股價信息來調整決策的過程定義為管理者市場學習，并提出以下學習假設(learning hypothesis)：

　　假設1：管理者在做投資決策時，會進行市場學習，股價中包含的投資者私人信息越多，則管理者越有可能依據(jù)股價信息調整決策。

　　(二)影響管理者市場學習效應的企業(yè)內部因素：治理結構

　　Luo發(fā)現(xiàn)，管理者會觀察并購公告帶來的市場反應，從股價變動中獲取信息，進行學習[6]。但Jennings和Mazzeo卻發(fā)現(xiàn)并購公告的市場反應并不能被用來預測交易的最終結果，從而得出相反的結論：管理者并未從股價中學習[16]。本文認為原因之一在于企業(yè)內部的治理結構會影響管理者的具體行為。管理者市場學習理論是建立在一個隱含的假設基礎之上的，即管理者會做出有利于提高公司價值的決策。但根據(jù)代理理論，實際上管理者和股東的目標可能是不同的。當管理者受到的監(jiān)管更多、更嚴格時，管理者才會更以公司利益為重，盡全力挖掘并利用那些可以幫助其改善決策以提高企業(yè)價值的信息，包括股價信息。Kau等發(fā)現(xiàn)，當管理者受到的監(jiān)管較多時，他們更有可能“傾聽”市場的聲音，取消那些在并購公告后市場呈負面反應的交易[7]。Ouyang和Szewczyk也發(fā)現(xiàn)，管理者受到的內部監(jiān)管更嚴格時，管理者更有可能利用股價傳遞的市場信息，改善并購決策的效率[8]。過去研究發(fā)現(xiàn)，股權集中度(即第一大股東持股比例)較高和獨立董事比例較高的公司，管理者違規(guī)或進行盈余操控的可能性越小[17]，意味著在這些公司中管理者受到的內部監(jiān)管更為嚴格，管理者更有可能從公司利益出發(fā)，依賴股價信息以改善投資決策。由此，提出以下假設：

　　假設2：當股權集中度更高時，管理者更有可能在投資決策中進行市場學習。

　　假設3：當獨立董事比例更高時，管理者更有可能在投資決策中進行市場學習。

　　(三)影響管理者市場學習效應的企業(yè)外部因素：行業(yè)環(huán)境

　　成長行業(yè)企業(yè)處于復雜多變的環(huán)境中，為了應對快速變化的外界環(huán)境，管理者需要更多來自外部市場的決策相關信息以更快地作出反應。例如，當成長型企業(yè)計劃推出新產(chǎn)品時，管理者需要了解宏觀經(jīng)濟、行業(yè)環(huán)境、市場需求、上下游公司和競爭公司等外部情況，來綜合評估新產(chǎn)品方案。但管理者自身所掌握的外部信息往往有限，而市場大眾有可能了解得更為全面，或者他們有更高超的分析能力，能夠發(fā)現(xiàn)管理者判斷錯誤和遺漏的地方。此時，匯集了市場總體信息的股價對于管理者來說具有更高的戰(zhàn)略決策價值和參考作用。由此，提出以下假設：

　　假設4：成長型公司的管理者更有可能進行市場學習。

　　三 研究設計

　　本文以2008年-2013年的A股上市公司為研究對象。之所以選擇從2008年開始的樣本期間，是因為研究中需要用到滯后一年的股票交易數(shù)據(jù)計算股價非同步性指標。一些研究采取的是股權分置改革之前的數(shù)據(jù)，對非流通股股價進行了調整，這種人為的調整很有可能對結果造成影響。因此，本文利用股權分置改革基本完成之后，即從2007年開始的股票交易數(shù)據(jù)計算股價非同步性，即樣本期間從2008年開始。股票交易數(shù)據(jù)、公司財務和治理數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。對樣本進行如下篩選和整理：1)刪除數(shù)據(jù)缺失的樣本;2)刪除銀行、保險業(yè)樣本;3)刪除一年當中股票交易周數(shù)小于40周的樣本;4)對被解釋變量和關鍵解釋變量進行1%的縮尾處理。共獲得10666個公司年樣本。

　　構建回歸方程式(1)以檢驗管理者在投資決策中是否會進行市場學習。其中INV代表投資水平，以固定資產(chǎn)與無形資產(chǎn)之和相對于上一年的變動額再除以上年末的資產(chǎn)總額計算得出。Q代表經(jīng)公司賬面資產(chǎn)標準化之后的股價水平，即市賬比。INFO代表股價中包含的投資者私人信息含量。關鍵解釋變量為交乘項Q×INFO。若假設1成立，則交乘項的系數(shù)應顯著大于0。CONTROLS為一系列控制變量。

　　四 管理者市場學習效應的檢驗結果

　　表2報告了描述性統(tǒng)計結果。投資水平INV的標準差遠遠大于其均值，表明該變量的變化幅度較大，需進一步研究來探明。非同步性指標INFO同樣呈現(xiàn)出較大的變化范圍。表3報告了各年度股價非同步性指標的均值和中位數(shù)。該指標在2007年為正值，但到了2008年就急劇下降。本文分析這可能是由于金融危機的緣故。2007年8月金融危機起源于美國，其蔓延或許有著滯后性，直到當年末或2008年初才全面波及到中國股市。在充滿了恐慌情緒的市場中，股價很容易隨著大盤同起同落。在此之后，隨著危機的影響慢慢減小，股價非同步性逐漸增加，直到2010年金融危機基本結束，非同步性指標才變?yōu)檎?。[20]總之，近年來隨著證券市場的穩(wěn)定發(fā)展，股價非同步性，即股價中包含的投資者私人所有的公司特質信息含量基本呈現(xiàn)逐年增加的趨勢。

　　表4中報告了(1)式的回歸結果。模型1的研究對象是樣本總體。在控制了可能影響到投資水平的變量后，Q的系數(shù)均顯著為正，表明管理者會根據(jù)股價水平調整投資決策，股價水平較高時，管理者會擴大投資規(guī)模。交乘項Q*INFO的系數(shù)亦顯著為正，表明股價中投資者私人所有的公司特質信息含量提高了投資水平對股價水平的敏感度。股價中所包含的公司特質信息越多，其對于管理者來說決策有用性越大，則管理者越有可能參考股價水平做出投資決策。INFO的系數(shù)并不顯著，說明股價中的私人信息含量大小本身對于投資水平并無明顯影響。模型的VIF均小于5，說明并不存在嚴重的共線性問題?？傊?，表4的結果表明，管理者在做投資決策時進行了市場學習。這與Chen等[3]、Bakke和Whited[4]以及Basse[5]的發(fā)現(xiàn)是一致的。

　　本文采取了股價非同步性指標衡量股價中包含的投資者私人所有的公司特質信息。但根據(jù)Lee和Liu的理論模型，非同步性指標是否能衡量公司特質信息含量，取決于公司本身的信息環(huán)境。 對于信息透明度較低的公司，非同步性指標代表的是市場噪音或誤定價。只有在信息透明度較高的公司，該指標與股價中的公司特質信息含量才會正相關[21]。本文參考張純和呂偉的做法，以上一年中跟進的分析師人數(shù)衡量公司的信息環(huán)境[22]，將分析師人數(shù)大于樣本總體中位數(shù)的公司劃分為高透明度組，小于中位數(shù)的公司則為低透明度組，按(1)式進行分組檢驗。在表4的模型2和模型3中，交乘項Q×INFO的系數(shù)在高透明度組中的顯著程度較之低透明度組略有增加，但在兩組中均顯著為正，系數(shù)大小也并無明顯差異。這表明，無論是在信息環(huán)境透明度高的公司還是透明度低的公司，管理者都會參考股價信息制定投資決策。如果Lee和Liu構建的模型是正確的，那么在信息透明度高的公司，非同步性指標代表的是公司基本面特質信息，此時如果管理者依賴該信息調整投資決策，則將來企業(yè)業(yè)績將得到改善。而在信息透明度低的公司，非同步性指標代表的是噪音或誤定價，如果管理者利用股價信息進行投資，則企業(yè)未來業(yè)績將惡化。本文將在第六部分進一步探討此問題。

　　五 治理結構與行業(yè)環(huán)境對管理者

　　學習效應的影響

　　第四部分已經(jīng)證實了管理者市場學習效應的存在。接下來本文將從公司內部治理結構和外部行業(yè)環(huán)境兩方面分析影響該效應的差異因素。

　　首先，為檢驗假設2和3，分別按股權集中度和獨立董事比例對樣本進行分組檢驗，將股權集中度高于全樣本中位數(shù)的公司劃分為高股權集中度組，低于中位數(shù)的公司則為低股權集中度組。按照類似的方式亦將全樣本劃分為高獨立董事比例組和低獨立董事比例組。表5報告了結果。由模型1和模型2可見，在高股權集中度組中，Q及交乘項Q×INFO的系數(shù)顯著為正，且大于低股權集中度組中交乘項的系數(shù)。而在低股權集中度組，交乘項的系數(shù)雖然為正，但并不顯著，Q的系數(shù)也不顯著。這表明，在股權集中度更高的企業(yè)，管理者更有可能利用股價信息來調整投資決策。由模型3和模型4可見，在高獨立董事比例組中，Q×INFO的系數(shù)顯著為正。而在低獨立董事比例組中，交乘項Q×INFO和Q的系數(shù)均不顯著。這表明在獨立董事比例較高的企業(yè)，管理者才有可能利用股價信息來改善投資決策。總之，表5的結果說明，企業(yè)的內部治理結構顯著地影響到管理者市場學習效應，在內部監(jiān)管更嚴格的企業(yè)中，管理者更有可能從企業(yè)利益出發(fā)，挖掘股價信息并相應地調整投資水平。

　　其次，為檢驗假設4，將樣本總體劃分為成長企業(yè)和非成長企業(yè)，進行分組檢驗，表6報告了結果。模型1和2中按托賓Q劃分成長行業(yè)與非成長行業(yè)。在成長行業(yè)組中，交乘項Q×INFO的系數(shù)顯著為正，而非成長行業(yè)組中交乘項的系數(shù)為負，且并不顯著。這表明，在成長行業(yè)中，管理者對外部市場信息的需求更強，股價更有可能包含管理者所需的決策信息，因而管理者更有可能依賴股價來調整投資規(guī)模。模型3和4中按營業(yè)收入增長率(GROWTH)劃分成長行業(yè)與非成長行業(yè)，兩組結果的對比情況與模型1和模型2的對比情況基本一致。

　　六 進一步檢驗：特質信息

　　含量與企業(yè)業(yè)績

　　如果股價中包含的投資者私人所有的公司特質信息對管理者來說確實具有決策有用性，能幫助其改善投資決策，那么，公司特質信息含量越高，企業(yè)未來的經(jīng)營業(yè)績應該會改善越多。分別以資產(chǎn)回報率(ROA)和營業(yè)收入增長率(GROWTH)衡量企業(yè)的未來業(yè)績，構建(4)式和(5)式以檢驗股價中的特質信息含量與企業(yè)業(yè)績改善之間的關系。其中控制變量(CONTROLS)是在(1)式中的控制變量基礎之上還加入了營業(yè)收入(SALE)。

　　表7報告了(4)式和(5)式的回歸結果。模型1、2、3和4對樣本總體進行了檢驗，4個模型中INFO的系數(shù)均顯著為正，即股價中包含的投資者私人所有的公司特質信息越多，則企業(yè)下一期的業(yè)績改善越大。結果表明，市場學習是一種理性的行為，其確實起到了改善投資決策和提高企業(yè)業(yè)績的作用。并且，表7 的結果回答了過去學者對于以股價非同步性衡量公司特質信息的質疑。如果股價非同步性代表的是非理性的噪音或誤定價，而并非與企業(yè)基本面相關的公司特質信息，則我們觀察到的應該是非同步性與下期業(yè)績之間的顯著負相關關系。

　　本文第四部分發(fā)現(xiàn)無論在信息透明度高還是透明度低的組中，非同步性指標均能提高投資水平與股價水平的敏感度。若如Lee和Liu所言，在信息環(huán)境透明度低的公司中，非同步性指標衡量的是噪音或誤定價[21]，那么管理者利用股價信息來制定投資決策就會造成未來業(yè)績的明顯惡化。本文將信息透明度高的樣本組和透明度低的樣本組按(4)式和(5)式進行回歸。由表7 的右半部分可見，除了在模型7中不顯著外，非同步性指標INFO在模型5、6、和8中均顯著為正。我們并未觀察到非同步性指標與以ROA或GROWTH衡量的下一期業(yè)績之間的顯著負相關關系。這表明，無論是在信息透明度高的公司還是透明度低的公司，非同步性指標所衡量的股價信息均是能幫助管理者改善決策、提高未來業(yè)績的有用信息，Lee和Liu構建的模型并未得到實證支持。

　　七 討論與總結

　　本文考察管理者在做投資決策時是否會進行市場學習，即依賴市場股價信息調整投資決策。研究發(fā)現(xiàn)，投資水平與股價水平成正比。而股價中包含的投資者私人所有的公司特質信息能提高投資與股價之間的敏感度。并且，在股權集中度較高、獨立董事比例較高以及成長行業(yè)的企業(yè)中，管理者更有可能利用股價信息來相應地調整投資決策。進一步研究發(fā)現(xiàn)，管理者的市場學習確實起到了改善投資決策和提高企業(yè)業(yè)績的作用。

　　在有效市場假說所定義的效率市場上，價格是具有信息效率(information efficiency)的，即價格會立即反映所有的信息，也反映了企業(yè)的內在價值。管理者能利用股價評價過去的經(jīng)營成果，因此我們說股價具有回顧性功能(retrospective role)。如果管理者同時還依據(jù)股價信息調整和改善實際企業(yè)決策，那么企業(yè)的內在價值就被股價信息所影響，這樣，股價就有了前瞻性功能(retrospective role)，因其影響到企業(yè)的未來經(jīng)營，Dow和Gordon將其定義為股價的經(jīng)濟效率(economic efficiency) [23]。因此，如果存在管理者市場學習效應，股價就不僅能反映企業(yè)價值，還能影響企業(yè)價值，最終影響實體經(jīng)濟。但股價的信息效率和經(jīng)濟效率并不一定會同時存在。即使股價具有了信息效率，確實反映了所有的信息，但管理者卻并未利用其作出正確的決策以提高企業(yè)價值(例如，當代理人問題存在時)，那么股價的經(jīng)濟效率就無法實現(xiàn)。因此，當我們在分析框架中考慮到管理者學習效應的存在時，就應該對有效市場假說所定義的效率一詞進行修正：在一個有效市場上，價格應該既具有信息效率，又具有經(jīng)濟效率。

　　本文考察的是價格信息對投資決策的指導作用。市場上的大部分信息被包含在股價中，但總有少部分信息是未包含在股價中但卻為管理者所需要的。未來研究可以考察其他來源的市場信息對管理者決策的指導作用，例如，分析師報告和媒體報道。其次，本文研究的是上市公司管理者的市場學習。私募企業(yè)的管理者是否會通過觀察同行業(yè)上市公司的股票價格，從中獲取決策有用信息?監(jiān)管者、分析師、債權人、供應商、客戶和雇員等是否也會從股價信息中進行學習呢?這些都有待進一步的分析研究。