資金成本是長(zhǎng)期投資決策中的一個(gè)重要評(píng)估參數(shù)。在凈現(xiàn)值法下，以資金成本作為貼現(xiàn)率對(duì)投資方案的現(xiàn)金凈流量進(jìn)行貼現(xiàn)，根據(jù)貼現(xiàn)值的正負(fù)判斷投資是否可行；在內(nèi)含報(bào)酬率法下，將投資方案的內(nèi)含報(bào)酬率與資金成本進(jìn)行比較，以選擇最優(yōu)投資方案。按照現(xiàn)行《財(cái)務(wù)管理》教材介紹的長(zhǎng)期投資決策方法，當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金來(lái)源不同時(shí)，應(yīng)按照各項(xiàng)資金來(lái)源的成本及其在投資總額中所占的比重計(jì)算加權(quán)平均，然后根據(jù)加權(quán)平均資金成本進(jìn)行投資決策。
加權(quán)平均 某項(xiàng)資金來(lái)源在投資 該項(xiàng)資金來(lái)源
=Σ（ 　× 　　　 ）
資金成本 總額中所占的比重 的個(gè)別資金成本
例1：設(shè)長(zhǎng)城公司擬投資建設(shè)C項(xiàng)目，投資總額為1000萬(wàn)元，其中自有資金和借入資金各500萬(wàn)元。股東期望的投資報(bào)酬率為40%，借款利率為10%。項(xiàng)目建設(shè)期為0，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期為10年。每年現(xiàn)金凈流量為285萬(wàn)元。試對(duì)該投資項(xiàng)目的可行性作出決策。
加權(quán)平均 500 500
= ×10% + ×40% = 25%
資金成本 1000 1000
凈現(xiàn)值（C）= 285×（P/A，25%，10）- 1000
= 285×3.571 - 1000= 17.74（萬(wàn)元）
根據(jù)285×（P/A，r，10）= 1000，（P/A r，10）= 3.509，求得項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率r = 25.68%。
根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果，C項(xiàng)目的凈現(xiàn)值大于0，內(nèi)含報(bào)酬率大于加權(quán)平均資金成本，故該投資項(xiàng)目可行。
筆者分析研究后發(fā)現(xiàn)，以上決策過(guò)程和結(jié)論是錯(cuò)誤的，舉例分析如下：
[例2]設(shè)上例長(zhǎng)城公司的C項(xiàng)目系由A、B兩個(gè)配套項(xiàng)目構(gòu)成，A項(xiàng)目投資額為500萬(wàn)元，以借款方式籌集資金，每年現(xiàn)金凈流量為80萬(wàn)元；B項(xiàng)目投資額為500萬(wàn)元，以自有資金投資，每年現(xiàn)金凈流量為205萬(wàn)元。試分別對(duì)A、B項(xiàng)目的可行性作出決策判斷。
凈現(xiàn)值（A）= 80×（P/A，10%，10）- 500
= 80×6.145-500
= -8.4（萬(wàn)元）
凈現(xiàn)值（B）= 205 ×（P/A，40%，10）- 500
= 205 × 2.414 - 500
= -5.13（萬(wàn)元）
500
根據(jù)（P/A，r，10）= = 6.250，求得A項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率r = 9.62%；
80
500
根據(jù)（P/A，r，10）= = 2.439，求得B項(xiàng)目的內(nèi)含報(bào)酬率r= 39.59%。
205
根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果可知，A、B兩個(gè)項(xiàng)目的凈現(xiàn)值都小于0，內(nèi)含報(bào)酬率都小于其資金成本，故A、B兩個(gè)投資項(xiàng)目都不可行。這與例1的結(jié)論正好相反。
表1 投資項(xiàng)目決策分析表 單位：萬(wàn)元
項(xiàng) 目 A項(xiàng)目 B項(xiàng)目 C項(xiàng)目
投 資 總 額 500 500 1000
建 設(shè) 期 （年） 0 0 0
生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)期（年） 10 10 10
資 金 成 本 10% 40% 25%
每年現(xiàn)金凈流量 80 205 285
凈 現(xiàn) 值 -8.4 -5.13 17.74
內(nèi) 含 報(bào) 酬 率 9.62% 39.59% 25.68%
可 行 性 決 策 不可行 不可行 可行
為什么就同一個(gè)投資項(xiàng)目會(huì)得出兩種不同的結(jié)論呢?筆者認(rèn)為，問(wèn)題出在加權(quán)平均資金成本上。資金成本是按年計(jì)算的每期用資費(fèi)用（不考慮籌資費(fèi)用）與所籌資金總額之間的比率。在籌資決策中，通常假設(shè)用資費(fèi)用按期支付，本金到期一次償還。所以，按照加權(quán)平均資金成本計(jì)算的各期現(xiàn)金流出量與按照各種資金來(lái)源的個(gè)別資金成本計(jì)算的各期現(xiàn)金流出量完全相同。
[例3]假設(shè)上例中長(zhǎng)城公司向銀行貸款1000萬(wàn)元，銀行現(xiàn)向長(zhǎng)城公司提供兩個(gè)貸款方案，甲方案為向長(zhǎng)城公司按10%和40%的利率分別提供2筆金額為500萬(wàn)元的貸款，共計(jì)貸款1000萬(wàn)元；乙方案為向長(zhǎng)城公司按25%的利率提供貸款1000萬(wàn)元。問(wèn)長(zhǎng)城公司應(yīng)作何種選擇。
（1）如果利息按年支付，本金到期一次償還，則兩個(gè)籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案每年支付利息 = 500×10% + 500×40% = 250（萬(wàn)元）
乙方案每年支付利息 = 1000×25% = 250（萬(wàn)元）
兩個(gè)方案每年支付的用資費(fèi)用都是250萬(wàn)元，加權(quán)平均資金成本都是為25%，從籌資的角度看，兩個(gè)方案完全一樣。
（2）如果采用等額本息還款方式，則兩個(gè)籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案每年 500 500
= + = 288.5（萬(wàn)元）
還本付息額 （P/A，10%，10） （P/A，40%，10）
乙方案每年 1000
= = 280.03（萬(wàn)元）
還本付息額 （P/A，25%，10）
甲方案每年還本付息額為288.5萬(wàn)元，乙方案每年還本付息額為280.03萬(wàn)元，乙方案每年還本付息額比甲方案少8.47萬(wàn)元，從籌資角度看，長(zhǎng)城公司應(yīng)選擇乙方案。

（3）如果到期一次還本付息，則兩個(gè)籌資方案的還本付息現(xiàn)金流出量分別為：
甲方案到期一次還本付息額= 500×（1+10%）10 + 500×（1+40%）10
= 500 × 2.5937 + 500 × 28.926
= 15759.85（萬(wàn)元）
乙方案到期一次還本付息額= 1000 ×（1+25%）10
= 1000 × 9.31323
= 9313.23（萬(wàn)元）
甲方案到期一次還本付息額為15759.85萬(wàn)元，乙方案到期一次還本付息額為9313.23萬(wàn)元，乙方案比甲方案到期一次還本付息額少6446.65萬(wàn)元，從籌資角度看，長(zhǎng)城公司應(yīng)選擇乙方案。
可見(jiàn)，在等額分期還本付息或到期一次還本付息條件下，按加權(quán)平均資金成本計(jì)算的年現(xiàn)金流出量并不等于（一般要小于）按個(gè)別資金成本加權(quán)計(jì)算得到的年現(xiàn)金流出量。
表2 籌資方案還本付息現(xiàn)金流量表 單位：萬(wàn)元
年 限
方 案 1 2 …… 9 10
按期付息
到期還本 甲 方 案 250 250 …… 250 1250
乙 方 案 250 250 …… 250 1250
等額分期
還本付息 甲 方 案 288.5 288.5 …… 288.5 288.5
乙 方 案 280.03 280.03 …… 280.03 280.03
到期一次
還本付息 甲 方 案 / / …… / 15759.85
乙 方 案 / / …… / 9313.23
加權(quán)平均資金成本只適用于按期付息到期一次償還本金的籌資方案決策，而不適用于投資方案的決策。因?yàn)橥顿Y決策需要考慮時(shí)間因素，按資金成本將現(xiàn)金流入量與現(xiàn)金流出量換算成同一時(shí)點(diǎn)的價(jià)值（通常為現(xiàn)值）。根據(jù)前面的舉例可知，同一現(xiàn)金流量按照加權(quán)平均資金成本計(jì)算得到的現(xiàn)值要大于分別按個(gè)別資金成本計(jì)算得到的現(xiàn)值累加，按加權(quán)平均資金成本計(jì)算得到的終值要小于分別按個(gè)別資金成本計(jì)算得到的終值累加。所以，不能用加權(quán)平均資金成本來(lái)判斷投資項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)上的可行性。
一個(gè)項(xiàng)目投產(chǎn)后，回收的現(xiàn)金首先要用于償還負(fù)債的本息，然后才是回收的投資成本，向股東支付投資收益。當(dāng)企業(yè)長(zhǎng)期投資的資金來(lái)源于多種渠道時(shí)，決策者應(yīng)站在股東立場(chǎng)評(píng)估投資項(xiàng)目的可行性。一個(gè)投資項(xiàng)目的優(yōu)劣以股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）的大小或股東內(nèi)含報(bào)酬率高低來(lái)判斷，而不是按投資總額計(jì)算的凈現(xiàn)值（或凈現(xiàn)值指數(shù)）大小或內(nèi)含報(bào)酬率高低來(lái)判斷。即應(yīng)采用股東凈現(xiàn)值（或股東凈現(xiàn)值指數(shù)）和股東內(nèi)含報(bào)酬率指標(biāo)來(lái)進(jìn)行投資決策。
設(shè)Z1為負(fù)債投資額，Z2為權(quán)益投資額，I1為負(fù)債資金成本，I2為權(quán)益資金成本，X為每年全額現(xiàn)金凈流量，X1為負(fù)債的還本付息現(xiàn)金凈流量，r為股東內(nèi)含報(bào)酬率，則：
Z1
負(fù)債還本付息現(xiàn)金凈流量（X1）=
（P/A，I1，n）
股東凈現(xiàn)值=（X-X1）×（P/A，I2，n）-Z2
Z2
根據(jù)（P/A，r，n） = 計(jì)算股東內(nèi)含報(bào)酬率r。
X-X1
如上例C項(xiàng)目的股東凈現(xiàn)值和股東內(nèi)含報(bào)酬率分別為：
負(fù)債還本付息 500 500
= = = 81.37（萬(wàn)元）
現(xiàn)金凈流量 （P/A，10%，10） 6.145
股東凈現(xiàn)值（C）=（285-81.37）× （P/A，40%，10） - 500
= 203.63 × 2.414 - 500
= -8.44（萬(wàn)元）
500
根據(jù)（P/A，r，10）= = 2.4554，可計(jì)算得股東內(nèi)含報(bào)酬率r = 39.30%。
285-81.37
根據(jù)以上計(jì)算結(jié)果可知，C項(xiàng)目的股東凈現(xiàn)值小于0，股東內(nèi)含報(bào)酬率小于權(quán)益資金成本，故該投資方案不可行。
該分析過(guò)程得出的結(jié)論與A、B方案獨(dú)立決策的結(jié)論一致。