論文關(guān)鍵詞：并購；財(cái)務(wù)問題；財(cái)務(wù)效率
　　論文摘要：企業(yè)并購過程中涉及到許多財(cái)務(wù)問題，而財(cái)務(wù)問題的解決是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。因此，必須對企業(yè)并購交易價(jià)格的確定方法、并購的主要融資渠道及財(cái)務(wù)支付方式進(jìn)行研究，為參與并購的企業(yè)提高并購效率提供理論支持。
　　企業(yè)并購已成為企業(yè)資本運(yùn)營的一種主要形式。企業(yè)運(yùn)用這種資本經(jīng)營方式實(shí)現(xiàn)對外部的低成本擴(kuò)張，將生產(chǎn)和資本集中，獲取協(xié)同效應(yīng)，對提高競爭能力、分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)起到了很重要的作用。企業(yè)并購過程中涉及許多財(cái)務(wù)問題，而財(cái)務(wù)問題的解決是企業(yè)并購成功的關(guān)鍵。因此，對在并購中出現(xiàn)的財(cái)務(wù)問題進(jìn)行分析研究來提高并購財(cái)務(wù)效率就有著重要的現(xiàn)實(shí)意義。
　　一企業(yè)并購產(chǎn)生的財(cái)務(wù)效應(yīng)
　　1．節(jié)約交易費(fèi)用。企業(yè)并購實(shí)質(zhì)上是企業(yè)組織對市場的替代，實(shí)現(xiàn)了外部交易的內(nèi)部化，由于在適當(dāng)?shù)慕灰讞l件下，企業(yè)的組織成本有可能低于在市場上進(jìn)行同樣交易的成本，從而減少了生產(chǎn)經(jīng)營活動的交易費(fèi)用。
　　2．減少代理成本。當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離時，由于企業(yè)管理層與企業(yè)所有者利益的不一致而產(chǎn)生了代理成本，包括所有人與代理人的簽約成本，對代理人監(jiān)督與控制的成本等。而通過并購或代理權(quán)的競爭，目標(biāo)公司現(xiàn)任管理者將會被代替，從而可以有效地降低其代理成本。
　　3．降低融資成本。通過企業(yè)并購，可以擴(kuò)大企業(yè)的規(guī)模，產(chǎn)生共同擔(dān)保作用。一般情況下，規(guī)模大的企業(yè)更容易進(jìn)入資本市場，它們可以大批量地發(fā)行股票或債券。由于發(fā)行數(shù)量多，相對而言，股票或債券的發(fā)行成本也隨之降低，使企業(yè)以較低的資本成本獲得再融資。
　　4．取得稅收優(yōu)惠。并購過程中企業(yè)可以利用稅法中的稅收遞延條款合理避稅，把目前虧損但有一定盈利潛力的企業(yè)作為并購對象，尤其是當(dāng)并購方為高盈利企業(yè)時，能夠充分發(fā)揮并購雙方稅收方面的互補(bǔ)優(yōu)勢。由于股息收入、利息收入、營業(yè)收益與資本收益問的稅率差別較大，在并購中采取恰當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)處理方法可以達(dá)到合理避稅的效果。
　　5．增加企業(yè)價(jià)值。并購?fù)ㄟ^有效的控制權(quán)運(yùn)動為企業(yè)帶來利潤，增加企業(yè)價(jià)值。即意欲獲取企業(yè)控制權(quán)的權(quán)利主體通過交易方式獲取了其它權(quán)利主體所擁有的控制權(quán)來重新配置社會資源。在有效的企業(yè)控制權(quán)市場運(yùn)行的條件下，對大部分接管者來說，其爭奪控制權(quán)的動機(jī)就在于尋求公司的市場價(jià)值和在有效管理的條件下應(yīng)具有的市場價(jià)值之間的差額。
　　二企業(yè)并購的財(cái)務(wù)評價(jià)
　　企業(yè)并購之前，并購企業(yè)必須對目標(biāo)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行評價(jià)，為決策提供可靠的財(cái)務(wù)依據(jù)。評價(jià)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，不僅要對過去幾年中的財(cái)務(wù)報(bào)告資料進(jìn)行仔細(xì)分析，而且還要對被并購以后五年甚至更長年份內(nèi)的現(xiàn)金流量及資產(chǎn)、負(fù)債進(jìn)行預(yù)測。
　　1．公司資金流動狀況和償債能力是保持良好財(cái)務(wù)彈性的基本條件。企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性很重要，它主要是指企業(yè)保持良好的資金流動性以便及時償還債務(wù)。良好的資金流動表現(xiàn)在良好的創(chuàng)收能力以及從資本市場進(jìn)行籌資的能力，還與公司的整體創(chuàng)利能力有關(guān)，而這種創(chuàng)利能力的大小可由公司的整體經(jīng)營狀況和競爭前景來體現(xiàn)。在具體評估時，要預(yù)測固定費(fèi)用支出和現(xiàn)金流量總額的變化趨勢，將固定費(fèi)用支出分成約束部分和酌量部分，為了精確估計(jì)近期內(nèi)公司的周轉(zhuǎn)資金需求量，對有關(guān)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率的資料也要進(jìn)行審查，還應(yīng)該包括其它一些影響財(cái)務(wù)彈性的因素，如公司的短期負(fù)債水平，資本結(jié)構(gòu)中利率較高的債務(wù)相對比重等。
　　2．考察企業(yè)財(cái)務(wù)狀況還必須評估后備流動資金的潛力。當(dāng)資本市場資金緊張，企業(yè)資金流動性較差時，對資金流動性的評估應(yīng)重點(diǎn)放在考察后備流動資金的可利用性上，分析企業(yè)可從經(jīng)營中獲取的現(xiàn)金量，企業(yè)向外界籌措資金的能力，銷售可兌換證券所能帶來的可利用流動資金量。在分析企業(yè)的各種資金來源時，應(yīng)特別重視企業(yè)向其有密切關(guān)系的貸款者借款的便利程度，因?yàn)橐坏┢髽I(yè)陷入困境，向外界求助無援時，那些關(guān)系密切的貸款機(jī)構(gòu)很可能幫助企業(yè)擺脫困境。其他還有可轉(zhuǎn)換證券等，都可以隨時從證券市場兌換成現(xiàn)金，用來償還企業(yè)到期的短期負(fù)債。
　　三企業(yè)并購交易價(jià)格的確定
　　并購價(jià)格是并購成本的重要組成部分，目標(biāo)公司的價(jià)值是并購價(jià)格確定的依據(jù)，因此企業(yè)在并購決策時應(yīng)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行科學(xué)、客觀的價(jià)值評估，慎重選擇收購對象，以使自身在市場競爭的大潮中立于不敗之地。對于目標(biāo)公司價(jià)值的衡量，一般有賬面價(jià)值調(diào)整法、市場價(jià)值比較法、市盈率法、現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法、收益現(xiàn)值法等方法。
　　1．賬面價(jià)值調(diào)整法。資產(chǎn)負(fù)債表的凈值即為公司的賬面價(jià)值。但是若要評估目標(biāo)公司的真正價(jià)值，還必須對資產(chǎn)負(fù)債表的各個項(xiàng)目作必要調(diào)整。一方面，對資產(chǎn)項(xiàng)目應(yīng)根據(jù)企業(yè)固定資產(chǎn)的市價(jià)與折舊、企業(yè)經(jīng)營中的債權(quán)可靠性、存貨、有價(jià)證券以及無形資產(chǎn)的變動來調(diào)整。對負(fù)債項(xiàng)目要詳細(xì)列其明細(xì)科目以供核查和調(diào)整。并購雙方針對這些項(xiàng)目逐項(xiàng)協(xié)商，得出雙方都可以接受的公司價(jià)值。主要適用于簡單的并購中賬面價(jià)值與市場價(jià)值偏離不大的非上市企業(yè)。
　　2．市場價(jià)值比較法。它是將股票市場上與目標(biāo)公司經(jīng)營業(yè)績相似的公司的最近平均交易價(jià)格，作為估算公司價(jià)值的參照物，同時分析比較參照物的交易條件，進(jìn)行對比調(diào)整，據(jù)以確定評估目標(biāo)公司的價(jià)值。但這種方法的應(yīng)用需要有一個充分發(fā)育的、交易活躍的市場。而且存在主觀因素和受市場影響因素較大，具體采用時應(yīng)當(dāng)慎重。主要適用于完善的市場體系中上市公司的并購。
　　3．市盈率法。它是根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的收益和市盈率來確定其價(jià)值的方法。其表達(dá)式為：目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值=目標(biāo)企業(yè)的收益×市盈率。其中市盈率(價(jià)格和收益比率)可選擇并購時目標(biāo)企業(yè)的市盈率、與目標(biāo)企業(yè)具有可比性的企業(yè)的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率。而目標(biāo)企業(yè)收益可選擇目標(biāo)企業(yè)最近一年的稅后收益、最近3年稅后收益的平均值或并購后目標(biāo)企業(yè)的預(yù)期稅后收益作為估價(jià)指標(biāo)。這種方法易于理解又便于應(yīng)用，但其收益指標(biāo)和市盈率的確定具有很大主觀性，因此，由此估價(jià)可能給我們帶來很大風(fēng)險(xiǎn)。這種方法較適用于股票市場較完善的市場環(huán)境之中的經(jīng)營較穩(wěn)定的企業(yè)。
　　4．現(xiàn)金流量貼現(xiàn)法?，F(xiàn)金流量貼現(xiàn)法是對目標(biāo)企業(yè)的未來預(yù)計(jì)凈現(xiàn)金流量按適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折算成現(xiàn)值，以確定企業(yè)的價(jià)值，其計(jì)算公式為：
　　其中：V代表目標(biāo)企業(yè)價(jià)值，F(xiàn)CFi代表在未來t時期內(nèi)目標(biāo)企業(yè)凈現(xiàn)金流量，Vn代表n時刻目標(biāo)企業(yè)的終值，i代表貼現(xiàn)率(資金成本)。對未來的凈現(xiàn)金流量預(yù)測和估算，需要從本年度開始預(yù)測公司在未來足夠長的時間內(nèi)(一般為5年一10年)的獲利能力，其現(xiàn)金流量、終值和貼現(xiàn)率的取得有很大的隨意性和主觀性，而這些參量的取值又直接關(guān)系到對目標(biāo)企業(yè)價(jià)值確定的準(zhǔn)確性，從而有可能導(dǎo)致做出錯誤的選擇。所以這種方法一般適用于資產(chǎn)與經(jīng)營收益之間存在穩(wěn)定的比率關(guān)系，并且未來收益可以預(yù)測的企業(yè)，也適用于對上市公司和非上市公司的評估。
　　5．收益現(xiàn)值法。它是將企業(yè)未來預(yù)期的收益用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率折現(xiàn)為評估基準(zhǔn)日的現(xiàn)值，并以此確定公司的價(jià)值的評估方法。收益現(xiàn)值法的原理就是，收購者之所以收購目標(biāo)公司，是考慮到目標(biāo)公司能為自己帶來收益，如果公司的收益大，收購價(jià)格就會高。所以根據(jù)公司所能帶來收益的高低來確定公司的價(jià)值是科學(xué)合理的方法。這種方法的運(yùn)用須具備兩個條件：一是被評估企業(yè)的未來收益能夠被預(yù)測，并能基本保證預(yù)測收益數(shù)額的合理性和可能性；二是與企業(yè)獲得未來預(yù)期收益相聯(lián)系的風(fēng)險(xiǎn)也能被估量，并能提供令人信服的根據(jù)。當(dāng)企業(yè)并購的目的是利用目標(biāo)企業(yè)的資源進(jìn)行長期經(jīng)營，則適合使用收益現(xiàn)值法。

四企業(yè)并購融資渠道的選擇
　　在企業(yè)并購活動中，并購企業(yè)可以通過多種融資渠道獲得并購所需的資金。并購企業(yè)在并購融資前應(yīng)對各種并購融資方式進(jìn)行綜合分析評價(jià)，選擇最佳的融資渠道。從企業(yè)并購融資的實(shí)際情況分析，并購融資方式分為內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資是指企業(yè)動用自身盈利積累進(jìn)行并購支付。但是由于并購活動所需資金數(shù)額往往非常巨大，而企業(yè)內(nèi)部資金畢竟有限，利用并購企業(yè)的營運(yùn)現(xiàn)金流進(jìn)行融資有很大的局限性，因此內(nèi)部融資一般不能作為企業(yè)并購融資的主要渠道。外部融資又分為債務(wù)性融資、權(quán)益性融資和混合性融資。
　　1．債務(wù)性融資。債務(wù)性融資指并購企業(yè)通過舉債的方式籌措并購所需的資金。這種方式主要包括向銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和向社會發(fā)行債券。債務(wù)性融資成本較低，且能保證所有者的控制權(quán)，并能獲得財(cái)務(wù)杠桿利益，但會承擔(dān)較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，且影響以后的籌資能力。
　　2．權(quán)益性融資。權(quán)益性融資的主要方式就是發(fā)行股票和換股并購。(1)發(fā)行股票。企業(yè)運(yùn)用發(fā)行新股或向原股東配售新股籌集的資金作為并購支付交易價(jià)款。這種增資擴(kuò)股的形式不會增加企業(yè)的負(fù)債，因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模的擴(kuò)大增加了企業(yè)的再融資能力。但會稀釋股權(quán)，對每股收益、凈資產(chǎn)收益率等財(cái)務(wù)指標(biāo)產(chǎn)生不利的影響，而且股息用稅后利潤支付，增加了企業(yè)的稅負(fù)。(2)換股并購。并購企業(yè)以本身的股票作為并購的支付手段付給被并購方。根據(jù)換股方式的不同又可以分為增資換股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購可避免大量現(xiàn)金短期流出的壓力，降低收購的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而且換股并購不受收購方和目標(biāo)公司規(guī)模大小的限制，使并購更容易完成。但會改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，因此需要在新發(fā)行的股份數(shù)與控制權(quán)地位之間做出權(quán)衡取舍。通過權(quán)益性融資融通的資金，構(gòu)成企業(yè)的自有資本，不存在到期償還的問題，且數(shù)量不受限制，并能增加舉債能力，但成本高于負(fù)債性融資。
　　3．混合性融資?；旌闲匀谫Y同時具有債務(wù)性融資和權(quán)益性融資的特點(diǎn)。最常用的混合性融資工具是可轉(zhuǎn)換債券和認(rèn)股權(quán)證。(1)可轉(zhuǎn)換債券。即發(fā)行公司向其購買者提供一種選擇權(quán)，可在某一給定時間內(nèi)、按某一特定價(jià)格將債券轉(zhuǎn)換為股票?？赊D(zhuǎn)換債券的報(bào)酬率一般比較低，可降低企業(yè)的籌資成本。當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)化為普通股后，債券本金就不需償還，從而免除了企業(yè)還本的負(fù)擔(dān)。當(dāng)債券到期時，如果企業(yè)股票價(jià)格高漲，債券持有人要求轉(zhuǎn)換為股票，會使企業(yè)蒙受財(cái)務(wù)損失；如果企業(yè)股票價(jià)格下跌，債券持有人會要求退還本金，就會增加企業(yè)的現(xiàn)金支付壓力，也會嚴(yán)重影響企業(yè)的再融資能力。同時當(dāng)可轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)為股票時，企業(yè)股權(quán)會被稀釋。(2)認(rèn)股權(quán)證。認(rèn)股權(quán)證是由股份有限公司發(fā)行的、能夠按照特定的價(jià)格在特定的時間內(nèi)購買一定數(shù)量該公司的普通股票的選擇權(quán)憑證。并購企業(yè)發(fā)行認(rèn)股權(quán)證既可以達(dá)到籌資和用于置換目標(biāo)公司資產(chǎn)的目標(biāo)，也可因此延期支付股利，從而為公司提供額外的股本基礎(chǔ)。但如果認(rèn)股權(quán)證持有人行使權(quán)利時，股票價(jià)格高于認(rèn)股權(quán)證約定的價(jià)格，會使企業(yè)遭受財(cái)務(wù)損失，同時股權(quán)會被稀釋。
　　在實(shí)際確定融資渠道時應(yīng)對自身資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，如果并購企業(yè)自有資金充裕，動用自有資金無疑是最佳選擇；如果企業(yè)負(fù)債率已經(jīng)較高，則應(yīng)盡量采取權(quán)益性融資而不增加企業(yè)負(fù)債的融資方式。但如果企業(yè)未來前景看好，也可以增加負(fù)債進(jìn)行融資，以保證未來收益全部由現(xiàn)有股東享有。
　　五合理確定并購價(jià)款的支付方式
　　在企業(yè)的并購活動中，支付是完成交易的最后一個環(huán)節(jié)，亦是一宗并購交易最終能否成功的重要因素之一。在實(shí)踐中，企業(yè)并購的出資方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，選擇何種出資方式要視具體情況而定
　　1．現(xiàn)金支付方式并購。即并購企業(yè)利用現(xiàn)有資金直接購買被并購企業(yè)的資產(chǎn)或股權(quán)。這種現(xiàn)金支付方式的并購簡單迅速，直接達(dá)到目的，可確保并購企業(yè)的股權(quán)被稀釋和控制權(quán)被轉(zhuǎn)移。但現(xiàn)金支付是一項(xiàng)巨大的即時現(xiàn)金負(fù)擔(dān)，公司所承受的現(xiàn)金壓力比較大，交易規(guī)模也常常受到獲利能力的制約。一般適用于勢力強(qiáng)、財(cái)力充足的企業(yè)。
　　2．換股方式并購。換股并購是指并購公司將目標(biāo)公司的股權(quán)按一定比例換成本公司的股權(quán)，目標(biāo)公司被終止或成為并購公司的子公司。換股支付不會擠占營運(yùn)資金，且可為并購企業(yè)節(jié)約大量的現(xiàn)金流，從而降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和融資成本。由于是以股票換取目標(biāo)公司的控制權(quán)，這樣可使原目標(biāo)公司股東與并購方共同承擔(dān)估價(jià)下降風(fēng)險(xiǎn)。同時使目標(biāo)公司產(chǎn)生延期納稅效應(yīng)，并可分享并購公司價(jià)值增值的好處。但換股并購會改變并購雙方的股權(quán)結(jié)構(gòu)，收益會被稀釋同時產(chǎn)生交易風(fēng)險(xiǎn)等。
　　3．混合并購方式。即并購企業(yè)的出資不僅有現(xiàn)金、股票，還有認(rèn)股權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券和公司債券等多種混合形式。采用混合并購方式可將多種支付工具組合在一起，如果搭配得當(dāng)，可以避免上述兩種方式的缺點(diǎn)，即可使并購方避免支出更多現(xiàn)金，以造成企業(yè)財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)惡化，亦可防止并購方企業(yè)原有股東的股權(quán)稀釋，從而控制股權(quán)轉(zhuǎn)移。
　　4．杠桿收購方式。即并購企業(yè)以被并購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作抵押，從銀行籌集部分資金來完成并購交易。企業(yè)只需少量的資金便可成功地并購企業(yè)或其部分股權(quán)，且可通過舉借債務(wù)解決收購中的資金問題并具有杠桿效應(yīng)。但因沉重的債息償還負(fù)擔(dān)和收購后被并購企業(yè)未來現(xiàn)金流量具有不確定性，杠桿收購必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購者獲益。否則，收購企業(yè)可能會因資本結(jié)構(gòu)惡化、負(fù)債比例過高、付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此在選擇融資方式時要設(shè)法降低總體風(fēng)險(xiǎn)。
　　企業(yè)并購無論是作為企業(yè)發(fā)展和擴(kuò)張的一種手段，還是市場競爭的一種必然結(jié)果，都將在社會經(jīng)濟(jì)舞臺上扮演重要的角色。作為企業(yè)并購的重要參與者和決策者，在從財(cái)務(wù)上對企業(yè)并購行為進(jìn)行合理分析和選擇的同時，還應(yīng)考慮到市場、管理等方面的因素，從而為企業(yè)的經(jīng)營決策提供最有效的信息。