關(guān)于企業(yè)研究論文的范文錦集
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運用收益法進行企業(yè)價值評估的相關(guān)問題探討
出處：論文網(wǎng)時間：2018-10-22
2004年12月，中國資產(chǎn)評估協(xié)會發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見(試行)》(以下稱《指導(dǎo)意見》)，正式將“企業(yè)價值”和“企業(yè)價值評估”引入我國資產(chǎn)評估行業(yè)，標(biāo)志著我國資產(chǎn)評估行業(yè)與國際價值評估行業(yè)全面接軌。企業(yè)價值評估在評估理念和技術(shù)思路與原先的《資產(chǎn)評估操作規(guī)范意見(試行)》中的相關(guān)操作有較大的不同。本文擬就運用收益法進行企業(yè)價值評估的相關(guān)問題進行探討。
一、關(guān)于收益法下企業(yè)價值評估的內(nèi)涵及評估思路
(一)企業(yè)價值評估的內(nèi)涵
要理解企業(yè)價值評估的內(nèi)涵，應(yīng)當(dāng)從企業(yè)價值的實質(zhì)、創(chuàng)造企業(yè)價值的源泉和企業(yè)價值評估的對象三個方面來認(rèn)識。
1、企業(yè)價值的實質(zhì)
現(xiàn)代市場經(jīng)濟理論認(rèn)為，企業(yè)是以提供產(chǎn)品、勞務(wù)、資本等為手段，以實現(xiàn)資源增值為目的的經(jīng)濟實體，是通過許多的合同、約定構(gòu)成的綜合體。企業(yè)追求的是股東權(quán)益的最大化。決定企業(yè)價值的因素，是企業(yè)的成長性、盈利性和投入資本的多少。企業(yè)價值的實質(zhì)是由構(gòu)成企業(yè)(法人實體)的一系列經(jīng)濟合同與各種契約中蘊涵的一束或多數(shù)的產(chǎn)權(quán)(權(quán)益)所決定的。
2、創(chuàng)造企業(yè)價值的源泉
創(chuàng)造企業(yè)價值的要素，包括有形的資源，如土地、建筑、設(shè)備、存貨以及現(xiàn)金、應(yīng)收款與權(quán)益資本等，也包括無形的資源，如企業(yè)的客戶群、員工、合作伙伴、供應(yīng)商等。
3、企業(yè)價值評估的對象
企業(yè)價值評估的對象有某一評估基準(zhǔn)日企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值或部分權(quán)益價值，這些評估對象可能擁有不同的價值類型。
(二)收益法評估企業(yè)價值的必要性及評估思路
在以往的我國資產(chǎn)評估實踐中，對企業(yè)整體價值評估一般采用各單項資產(chǎn)價值加和的方法。這種評估思路雖然容易與企業(yè)的賬面價值相對應(yīng)，但往往遺漏企業(yè)的無形資產(chǎn)。企業(yè)普遍存在的人力資源，如企業(yè)的客戶群、員工、合作伙伴、供應(yīng)商等在企業(yè)的財務(wù)帳上未作計量和確認(rèn)，但它對創(chuàng)造企業(yè)價值至關(guān)重要，而諸如廣告策劃產(chǎn)業(yè)、高技術(shù)企業(yè)等，沒有多少可以看的見的設(shè)備、廠房以及原材料等有形資產(chǎn)，主要是靠技術(shù)、管理、市場以及其他不可輕易獲取的資源等無形資產(chǎn)來進行經(jīng)營，會計賬面資產(chǎn)價值與企業(yè)的實際價值相差很多。其次是在企業(yè)的賬面資產(chǎn)中，存在非經(jīng)營性資產(chǎn)和溢余資產(chǎn)。這些狀況將帳面資產(chǎn)分別評估后加和，往往造成掛一漏萬。
收益法又稱為收益資本化法、收益還原法，是預(yù)測評估對象的未來收益并將其轉(zhuǎn)換為價值的方法，它體現(xiàn)建立在資金具有時間價值的觀念上。這種方法基于這樣的評估思路：投資者現(xiàn)在想購買一個有一定收益期限的企業(yè)，預(yù)示著投資者在未來的收益期限內(nèi)可以源源不斷地獲取凈收益，如果現(xiàn)在有一筆資金可以與這未來一定期限內(nèi)的凈收益的現(xiàn)值之和等值，則這筆資金就是投資者要購買的企業(yè)的價值。
從本質(zhì)上說，收益法是建立在資金具有時間價值的觀念之上的，它以企業(yè)的預(yù)期收益能力為導(dǎo)向求取評估對象的價值。所以，《指導(dǎo)意見》將收益法定義為“是通過將被評估企業(yè)預(yù)期收益資本化或折現(xiàn)以確定評估對象價值的評估思路”。
二、收益法的評估公式
《指導(dǎo)意見》規(guī)定，收益法評估的具體方法可采用“收益資本化法或未來收益折現(xiàn)法”。
(一)收益資本化法
收益資本化法是將評估對象未來某一年的預(yù)期收益除以適當(dāng)?shù)馁Y本化率或者乘以適當(dāng)?shù)氖找娉藬?shù)轉(zhuǎn)換為價值的方法。其計算公式如下：
企業(yè)價值=未來某一年的預(yù)期收益/資本化率，或
企業(yè)價值=未來某一年的預(yù)期收益×收益乘數(shù)
從以上公式中看出，收益資本化法只要求測算企業(yè)某一年的數(shù)據(jù)，收益乘數(shù)形成的基礎(chǔ)也依賴市場發(fā)生數(shù)據(jù)，這需要成熟的資本市場，在我國目前情況下實際的可操作性不是很強，限于篇幅不再展開討論。
(二)未來收益折現(xiàn)法
未來收益折現(xiàn)法也稱為現(xiàn)金流量折現(xiàn)法，是預(yù)測企業(yè)未來各期收益，選用適當(dāng)?shù)恼郜F(xiàn)率將其折算到評估基準(zhǔn)日后再累加求和的方法。
1、企業(yè)預(yù)期收益的量化指標(biāo)
國外對經(jīng)濟收益的具體量化指標(biāo)基本上有4種：(1)企業(yè)的分成或紅利;(2)企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流;(3)企業(yè)的投資資本現(xiàn)金流(或叫公司現(xiàn)金流);(4)企業(yè)的稅后凈利潤。國內(nèi)目前一般主要采用稅后凈利潤或自由現(xiàn)金流量。
從理論上說，采用現(xiàn)金流作為經(jīng)濟收益的具體量化指標(biāo)是最優(yōu)選擇。其理由是：
(1)在投資決策或投資估價或項目可行性研究報告中所研究和考慮的重點是現(xiàn)金流。
(2)在整個投資有效年期內(nèi)，利潤凈額與現(xiàn)金流量凈額總計是相等的。
(3)企業(yè)的稅后凈利潤是一個會計指標(biāo)，它等于利潤總額減所得稅，是從會計核算上得出的企業(yè)所有者擁有的凈收益。由于會計核算上的權(quán)責(zé)發(fā)生制使這個凈收益僅僅成為名義上的，其應(yīng)收和應(yīng)付等往來款項日后可能會變成處理的對象。另外，稅后凈利潤指標(biāo)容易受到折舊方式、存貨計價方法、間接費用分配方法、成本核算方法等人為因素的影響，而現(xiàn)金流量的分布是不受人為因素影響的。特別是在考慮貨幣的時間價值因素時，早期的收益和以后的收益是有明顯區(qū)別的，現(xiàn)金流量指標(biāo)明顯優(yōu)于利潤指標(biāo)。
(4)在價值評估分析中，現(xiàn)金流動狀況比會計上的盈虧狀況(利潤指標(biāo))更重要。因為會計上盈利的年份不一定能夠產(chǎn)生多余的現(xiàn)金用來進行資本性支出(再投資)和補充營運資本的增加需求。設(shè)定一個企業(yè)能否持續(xù)經(jīng)營下去，不是取決于一定期間是否有盈利，而取決于有無現(xiàn)金流量用于各種支付。盡管凈利潤名義上為企業(yè)的股東所擁有，但為了企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營，還必須考慮企業(yè)的資本性支出和營運資本的增加額。
2、折算及累加的途徑
理解了自由現(xiàn)金流量的內(nèi)涵和外延，就可根據(jù)資金的時間價值原理，采用如下的計算公式將未來收益折現(xiàn)并累加：
式中：FCFE―自由現(xiàn)金流量;r ― 折現(xiàn)率(根據(jù)情況可取相應(yīng)的資本成本K或加權(quán)平均資本成本W(wǎng)ACC);n ― 收益年限;VT ― 第T年企業(yè)的終值
從公式中可以看出確定評估對象價值的關(guān)鍵一是量化企業(yè)預(yù)期收益，二是進行收益資本化或收益折現(xiàn)，三是收益年期的確定。
三、自由現(xiàn)金流量的計算
(一)自由現(xiàn)金流量的概念
從內(nèi)涵上說，自由現(xiàn)金流量是指企業(yè)在持續(xù)經(jīng)營的基礎(chǔ)上除了在庫存、廠房、設(shè)備、長期股權(quán)等類似資產(chǎn)上所需投入外，企業(yè)能夠產(chǎn)生的額外現(xiàn)金流量。也就是說，所謂“自由”的意思是強調(diào)它必須扣除必須的、受約束的支出，可以給不同的價值類型受益的最大現(xiàn)金流量。這種自由不是隨意支配，而是相對于已經(jīng)扣除的受約束支出而言有更大的自由度，其實“自由”是一種剩余概念，是作了必要扣除后的剩余。
從外延上判斷，自由現(xiàn)金流量的分類方法很多。在企業(yè)價值評估中，由于評估對象以及委托人所要求的價值類型的不同，現(xiàn)金流的計算口徑也不同。
(二)自由現(xiàn)金流量計算口徑及公式
《指導(dǎo)意見》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)根據(jù)評估對象價值類型的不同，區(qū)分企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益價值和股東部分權(quán)益價值”，因此，現(xiàn)金流量的計算應(yīng)當(dāng)與評估對象價值類型的口徑相匹配。根據(jù)評估對象價值類型，自由現(xiàn)金流量可分為企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量和企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。
1、企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。如果評估對象的價值類型是企業(yè)的投資資本的價值，即通常所說的企業(yè)整體資產(chǎn)的價值，則對應(yīng)的是企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量。企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量是指扣除了稅收、必要的資本性支出和營運資本增加后，能夠支付給所有的清償權(quán)者(債權(quán)人和股東)的現(xiàn)金流量。也就是在企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上再加上債權(quán)人的收益流量，即：
企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量=息稅前利潤(1- 所得稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營運資本凈增加額
2、企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評估對象的價值類型是股東全部權(quán)益價值(即通常所說的企業(yè)的股權(quán)價值)，則采用的是企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量。企業(yè)股權(quán)現(xiàn)金流量是指滿足債務(wù)清償、資本支出和營運資本等所有的需要之后剩下的可作為發(fā)放股利的現(xiàn)金流量。也就是說，企業(yè)獲得的現(xiàn)金首先必須滿足企業(yè)必要的生產(chǎn)經(jīng)營活動及其增長的需要，剩余部分才能提供給所有投資人(包括債權(quán)人和所有者)，由于債權(quán)人的求償權(quán)排在所有者之前，所以股權(quán)現(xiàn)金流量還要在企業(yè)投資資本現(xiàn)金流量的基礎(chǔ)上再扣除與債務(wù)相聯(lián)系的現(xiàn)金流量，即：
企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量=息稅前利潤(1-所得稅率)+折舊及攤銷-資本性支出-營運資本凈增加額 +(新增有息負(fù)債-償還有息負(fù)債本金)
3、企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量。如果評估對象的價值類型是股東部分權(quán)益價值，原則上應(yīng)按計算股東全部權(quán)益價值所對應(yīng)的企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流折算企業(yè)的部分股權(quán)現(xiàn)金流量，但應(yīng)當(dāng)注意，股東部分權(quán)益價值并不必然等于股東全部權(quán)益價值與股權(quán)比例的乘積。評估股東部分權(quán)益價值，應(yīng)當(dāng)在適當(dāng)及切實可行的情況下考慮由于控股權(quán)和少數(shù)股權(quán)等因素產(chǎn)生的溢價或折價。
(三)自由現(xiàn)金流量各因素指標(biāo)的預(yù)測方法
1、息稅前利潤的預(yù)測。所謂息稅前利潤是企業(yè)的利潤總額與財務(wù)費用之和。
預(yù)測企業(yè)的利潤總額，應(yīng)當(dāng)從委托方或相關(guān)當(dāng)事方獲取被評估企業(yè)未來經(jīng)營狀況和收益狀況的預(yù)測，并進行必要的分析、判斷和調(diào)整，確信相關(guān)預(yù)測的合理性。在對被評估企業(yè)收益預(yù)測進行分析、判斷和調(diào)整時，應(yīng)當(dāng)充分考慮并分析被評估企業(yè)資本結(jié)構(gòu)、經(jīng)營狀況、歷史業(yè)績、發(fā)展前景和被評估企業(yè)所在行業(yè)相關(guān)經(jīng)濟要素及發(fā)展前景，收集被評估企業(yè)所涉及交易、收入、支出、投資等業(yè)務(wù)合法性和未來預(yù)測可靠性的證據(jù)，充分考慮未來各種可能性發(fā)生的概率及其影響，應(yīng)避免采用不合理的假設(shè)。
對財務(wù)費用的預(yù)測，應(yīng)當(dāng)基于評估基準(zhǔn)日各種貸款余額以及預(yù)測收益年期內(nèi)資金籌措計劃新增貸款，按照相應(yīng)的貸款利率進行計算。
2、折舊及攤銷的預(yù)測。折舊及攤銷是指在預(yù)測利潤時已經(jīng)扣減的在各預(yù)測期內(nèi)提取的固定資產(chǎn)折舊和長期資產(chǎn)(無形資產(chǎn)、遞延資產(chǎn))攤銷數(shù)額。折舊及攤銷雖然屬于抵稅項目，但是本期并未支付現(xiàn)金，故應(yīng)加回。預(yù)測時應(yīng)注意折舊及攤銷是由兩部分組成的，一是對評估基準(zhǔn)日現(xiàn)有的存量資產(chǎn)(固定資產(chǎn)和長期資產(chǎn))應(yīng)分別按企業(yè)會計計提折舊和攤銷方法測算;二是對基準(zhǔn)日后的增量資產(chǎn)，可按達產(chǎn)期的第二年作為預(yù)測提取的開始日期測算，具體新增資產(chǎn)可結(jié)合“資本性支出預(yù)測”數(shù)據(jù)測算。
3、資本性支出預(yù)測。資本性支出主要是企業(yè)對生產(chǎn)場地、生產(chǎn)設(shè)備、管理設(shè)備以及生產(chǎn)經(jīng)營中資產(chǎn)正常更新的投資，主要包括三部分：一是存量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出);二是增量資產(chǎn)的資本性支出(擴大性支出);三是增量資產(chǎn)的正常更新支出(重置支出)。這三部分可以根據(jù)企業(yè)更新改造計劃、未來發(fā)展計劃、可行性研究報告、項目建議書等內(nèi)容，并且假設(shè)項目實施的可能性等進行預(yù)測。
另外，在預(yù)測資本性支出時應(yīng)當(dāng)考慮減去無息長期負(fù)債。之所以要扣除無息長期負(fù)債，是因為購置支出的一部分現(xiàn)金由無息長期負(fù)債提供，而這部分負(fù)債是在預(yù)測收益年期外的將來支出的，它相當(dāng)于企業(yè)預(yù)測收益年期內(nèi)的現(xiàn)金流入。
4、營運資本凈增加額的預(yù)測。所謂營運資本是指非現(xiàn)金流動資產(chǎn)和無息流動負(fù)債的差額。非現(xiàn)金流動資產(chǎn)主要包括應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款、存貨、預(yù)付賬款等。無息流動負(fù)債包括應(yīng)付賬款、應(yīng)付工資、應(yīng)付福利費、應(yīng)交稅金、其他應(yīng)付款等。在預(yù)測時應(yīng)分析以上流動負(fù)債是否附帶利息條件，因為有息流動負(fù)債是融資現(xiàn)金流量的內(nèi)容，不屬于“生產(chǎn)經(jīng)營活動”范圍，因此要從流動負(fù)債中扣除。營運資本增加的公式為：
營運資本凈增加額=增加的非現(xiàn)金流動資產(chǎn)-增加的無息流動負(fù)債
5、新增有息負(fù)債的預(yù)測。有息負(fù)債增加，意味著企業(yè)舉借了新的債務(wù)，對于股東來說則是增加了可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流入。有息負(fù)債數(shù)額可結(jié)合對財務(wù)費用預(yù)測數(shù)據(jù)分析確定。
6、償還有息負(fù)債本金的預(yù)測。有息負(fù)債減少，意味著企業(yè)償還了債務(wù)，對于股東來說則是減少可供支配的現(xiàn)金流量，所以作為現(xiàn)金流出。償還有息負(fù)債本金可根據(jù)預(yù)測收益年期內(nèi)資金籌措計劃相關(guān)數(shù)據(jù)確定。
(四)收益年期以及企業(yè)終值的預(yù)測
在收益途徑的應(yīng)用中，收益期限可分為有限期限和無限期限兩種情況。在企業(yè)價值評估實踐中，評估的價值前提都是企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營。因此，收益年期可以設(shè)定為無限年期，不考慮企業(yè)的終值VT。
但是，對于一些特殊的企業(yè)收益年期應(yīng)當(dāng)設(shè)定為有限年期，如外商投資企業(yè)其收益年期取決于其批準(zhǔn)的法定經(jīng)營年期，此時多采用兩階段現(xiàn)金流折現(xiàn)模型進行評估，即預(yù)測有限年期的折現(xiàn)值加上企業(yè)的終值，或叫剩余值，該剩余值在一定情況下可以是企業(yè)終止時的清算價值。而測算終值的最佳途徑是將企業(yè)終止經(jīng)營時點的資產(chǎn)變現(xiàn)價值資本化。
四、折現(xiàn)率的預(yù)測
收益折現(xiàn)的工具是折現(xiàn)率，而折現(xiàn)率計算的關(guān)鍵是資本成本參數(shù)的確定。《指導(dǎo)意見》規(guī)定“應(yīng)當(dāng)綜合考慮評估基準(zhǔn)日的利率水平、市場投資回報率、加權(quán)平均資金成本等資本市場相關(guān)信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風(fēng)險等因素，合理確定資本化率或折現(xiàn)率”。
(一)資本成本參數(shù)的計算
企業(yè)的資本成本分為債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本，債務(wù)資本成本的估算相對容易，權(quán)益資本成本的估算涉及的主觀成分較多，相對復(fù)雜一些。國外計算權(quán)益資本成本一般有四種方法――紅利折現(xiàn)模型、風(fēng)險疊加模型、資本資產(chǎn)定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)和風(fēng)險疊加模型。而這兩種方法中，在能夠獲得市場信息和參數(shù)的情況下首選CAPM。由于我國目前資本市場還處于初級階段，上市公司的信息不排除存在大量的虛假信息，加之國內(nèi)對無風(fēng)險和風(fēng)險溢價的研究尚不成熟，因而在運用CAPM時難免存在過多的主觀因素。但是，隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，運用CAPM計算權(quán)益資本成本是大有前景的。
(二)折現(xiàn)率的匹配和計算
由于資本成本是與自由現(xiàn)金流量相匹配的風(fēng)險投資的機會成本，所以，《指導(dǎo)意見》規(guī)定“資本化率或折現(xiàn)率與預(yù)期收益的口徑應(yīng)當(dāng)保持一致”，也就是說，不同的現(xiàn)金流應(yīng)當(dāng)有對應(yīng)的折現(xiàn)率相匹配，這取決于對評估對象的價值類型的設(shè)定，是評估企業(yè)整體的價值還是評估企業(yè)所有者權(quán)益的價值。
1、企業(yè)所有者權(quán)益的價值評估所要求的折現(xiàn)率的計算
當(dāng)在評估中使用企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量作為經(jīng)濟收益指標(biāo)時，應(yīng)采用股權(quán)資本成本作為折現(xiàn)率，所對應(yīng)的資本成本是權(quán)益資本成本，可采用資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)計算，計算公式為：
KE=RF+β(RM-RF)
式中：RF-無風(fēng)險報酬率;β-上市公司股票的市場風(fēng)險系數(shù);RM-上市公司股票的加權(quán)平均收益率
以上參數(shù)中的無風(fēng)險報酬率一般取一定期限的國債年利率;股票的β系數(shù)，可參照上市公司全部行業(yè)若干周(一般應(yīng)在100周以上)平均β系數(shù)確定;上市公司股票的加權(quán)平均收益率，可參照上市公司全部行業(yè)平均收益率確定。
另外，根據(jù)評估對象的具體情況，對β值的計算還可以采用期望值法和可比調(diào)整法計算：
(1)樣本值方差法。根據(jù)數(shù)理統(tǒng)計原理，設(shè)一定時期內(nèi)樣本股票的市場組合收益率的方差為σ2，一定時期內(nèi)樣本股票的市場收益率和樣本股票市場組合收益率的協(xié)方差為COV(RX;RP)，則：
β= COV(RX;RP)/σ2
(2)財務(wù)杠桿風(fēng)險系數(shù)調(diào)整法：
第一，選取若干家可比上市公司，通過上網(wǎng)查詢?nèi)舾杉铱杀壬鲜泄镜挠胸攧?wù)杠桿風(fēng)險系數(shù);
第二，根據(jù)各對應(yīng)上市公司的資本結(jié)構(gòu)將其還原為無財務(wù)杠桿風(fēng)險系數(shù)。還原的公式為：
βI/βU=1+ D/E(1-T)
式中：βI-有財務(wù)杠桿風(fēng)險系數(shù)的β;βU-無財務(wù)杠桿風(fēng)險系數(shù)的β;E-權(quán)益現(xiàn)時市場價值;D-有息負(fù)債現(xiàn)時市場價值;T-所得稅稅率
第三，以各對應(yīng)無財務(wù)杠桿風(fēng)險系數(shù)為基礎(chǔ)，按照可比上市公司主業(yè)收入占總收入的比例作為權(quán)重，并根據(jù)被評估公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)折算出企業(yè)的有財務(wù)杠桿風(fēng)險系數(shù)作為β值。
2、企業(yè)整體價值評估所要求的折現(xiàn)率的計算
當(dāng)使用企業(yè)的投資資本現(xiàn)金流作為經(jīng)濟收益指標(biāo)，因企業(yè)的投資資本中包括債務(wù)資本和權(quán)益資本兩部分，應(yīng)在分別計算出債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本的基礎(chǔ)上計算加權(quán)平均資本成本，可采用資本資產(chǎn)加權(quán)平均資本成本模型(WACC)計算，計算公式為：
WACC=KE[E/(E+D)] + KD[D/(E+D)]
式中：KE-權(quán)益資本成本;KD-債務(wù)資本成本;E-權(quán)益現(xiàn)時市場價值;D-有息負(fù)債的現(xiàn)時市場價值;E/(E+D)與D/(E+D)-資本結(jié)構(gòu)
債務(wù)資本成本KD可采用現(xiàn)時的市場利率水平，權(quán)益資本成本KE的計算同上。
(三)折現(xiàn)率的計算中應(yīng)考慮的問題
1、關(guān)于債務(wù)資本和權(quán)益資本的成本權(quán)重的確定，應(yīng)當(dāng)按照債務(wù)和權(quán)益的市場價值計算，不能用賬面價值計算。
2、在計算債務(wù)資本成本的計算時，應(yīng)首先對債務(wù)資本進行分析，區(qū)分帶息債務(wù)和不帶息債務(wù)。對帶息債務(wù)，應(yīng)把長期負(fù)債的利息包含在要折現(xiàn)的收益流中，而把其他的利息作為費用支出。如果將不帶息債務(wù)包括進來，就要估計這筆負(fù)債何時能夠償還，然后把還款時的價值折現(xiàn)到現(xiàn)在的市場價值，以便估算負(fù)債的權(quán)重。
3、投資資本(WACC)折現(xiàn)率所采用的資本結(jié)構(gòu)是按照實際的資本結(jié)構(gòu)還是按照設(shè)定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，是評估操作上的一個重要的技術(shù)問題，這取決于評估對象的具體情況。一般來說，對于少數(shù)股權(quán)的價值評估，一般參照公司目前實際的資本結(jié)構(gòu)，理由是少數(shù)股權(quán)無改變資本結(jié)構(gòu)的能力;而對控股股權(quán)價值評估時，控股股東有愿望也有能力改變現(xiàn)有資本結(jié)構(gòu)使之趨于合理，可以基于對評估對象未來的資本結(jié)構(gòu)的合理預(yù)測而設(shè)定，例如可以采用行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)或行業(yè)理想資本結(jié)構(gòu)等。
產(chǎn)權(quán)一元化民營企業(yè)的分權(quán)與代理問題
出處：論文網(wǎng)時間：2018-10-22
一、問題的提出
(一)產(chǎn)權(quán)一元化的民營企業(yè)
產(chǎn)權(quán)一元化的民營企業(yè)在本文中指企業(yè)所有權(quán)屬于一個人或一個家族的民營企業(yè)。這種產(chǎn)權(quán)模式區(qū)別于由一個創(chuàng)業(yè)團隊共同擁有企業(yè)所有權(quán)的模式。本文單獨論述產(chǎn)權(quán)一元化民營企業(yè)，主要是為了突出討論代理問題，而不用考慮股東之間的治理問題。
(二)分權(quán)是民營企業(yè)發(fā)展壯大的必然結(jié)果
分權(quán)是在企業(yè)規(guī)模擴大的情況下，提高決策效率和決策準(zhǔn)確性的必然選擇。決策的兩個基本要素是決策主體和決策信息。只有當(dāng)決策主體具備必要素質(zhì)并且決策信息能夠快速、完整地傳遞給決策主體時，決策才能同時實現(xiàn)效率目標(biāo)和準(zhǔn)確性目標(biāo)。理論上，可以在企業(yè)內(nèi)部挑選一個最優(yōu)秀的決策主體，然后將所有的決策信息都匯總到其手上，這樣就可以得到最優(yōu)決策。但事實上，一方面不存在對于任何決策都是最優(yōu)選擇的決策主體，另一方面決策信息的收集和傳遞都需要大量成本，并且信息收集可能不完全，信息傳遞可能造成信息丟失。所以在實踐中，應(yīng)該盡量使決策主體和決策信息靠近，方法就是分權(quán)。
分權(quán)也是激發(fā)員工積極性的必然選擇。分權(quán)能夠加強員工的主人翁精神，提高主動性和創(chuàng)造性。明茲伯格曾指出，人的因素對于組織創(chuàng)新具有決定作用。通過分權(quán)發(fā)揮人的正面因素，將促成企業(yè)業(yè)績的進一步提升。
許多民營企業(yè)是從作坊式經(jīng)營開始的。在作坊階段，企業(yè)業(yè)務(wù)流程簡單，組織結(jié)構(gòu)也很簡單。一般來說，企業(yè)主是唯一的管理者，所有決策都由其做出，此時基本沒有分權(quán)問題。但隨著企業(yè)的發(fā)展，企業(yè)業(yè)務(wù)流程越來越復(fù)雜，組織結(jié)構(gòu)也復(fù)雜化，雇員增多，企業(yè)主不再是唯一的管理者，決策權(quán)開始分散了。企業(yè)主仍然是最高決策者，但許多重要決策已經(jīng)不經(jīng)過企業(yè)主了。
(三)分權(quán)帶來的代理問題
理論上來說，分權(quán)一定可以提高組織的運行效率。但事實上分權(quán)將必然帶來代理問題。由于分配的是決策權(quán)，所有權(quán)仍然由企業(yè)主掌控。擁有決策權(quán)的各級管理者們，可能不盡力。不盡力將降低組織績效，而運用決策權(quán)為自己謀利的后果則更嚴(yán)重。代理問題的出現(xiàn)使企業(yè)的績效水平?jīng)]有達到理論上的最高水平，這個差距就是代理成本。
二、分權(quán)模式及解決代理問題的思路
企業(yè)主的目標(biāo)是提高組織的績效水平，一方面發(fā)揮分權(quán)的優(yōu)點，另一方面解決代理問題。本文將提出一些分權(quán)模式和解決代理問題的思路，并將其加以組合，得出綜合的解決方案。
(一)分權(quán)模式
對于只有一個所有者的民營企業(yè)，分權(quán)的關(guān)鍵在于決策權(quán)在企業(yè)主和員工之間的分配，員工之間的進一步授權(quán)不是本文考慮的重點。這里首先需要對分權(quán)的客體作一個界定，即哪些權(quán)力是關(guān)鍵權(quán)力。
企業(yè)運行的三個要素是戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)流程和組織結(jié)構(gòu)。與這三個要素相對應(yīng)的是三種決策權(quán)――戰(zhàn)略決策權(quán)、業(yè)務(wù)決策權(quán)和組織結(jié)構(gòu)決策權(quán)。這三種類型的權(quán)力就是分權(quán)的主要客體。
決策權(quán)的分配是有程度區(qū)別的。依據(jù)企業(yè)主在決策過程中的參與度以及權(quán)力對企業(yè)影響范圍的大小這兩個維度，可以將員工的決策權(quán)分為強、中、弱等三個層次(見表1)。
在有了強、中、弱三個層次的大致分類以后，就可以根據(jù)員工擁有多少“強”決策權(quán)對民營企業(yè)的分權(quán)模式做個大致分類。
第一，集權(quán)制。在該模式下，企業(yè)員工擁有很少的“強”決策權(quán)。企業(yè)主擁有幾乎所有的重大決策權(quán)。
第二，部門制(或地區(qū)制)。在該模式下，企業(yè)員工擁有很多部門或地區(qū)范圍內(nèi)的“強”決策權(quán)，企業(yè)主則保有最高決策權(quán)。
第三，經(jīng)理人制。在該模式下，企業(yè)主趨近于名義上的最高管理者，員工擁有許多涉及企業(yè)戰(zhàn)略的“強”決策權(quán)。
(二)代理問題及解決思路
從理論上說，設(shè)計一種使雙方利益完全一致的制度，可以完美地解決分權(quán)帶來的代理問題。但事實上，對于產(chǎn)權(quán)一元化的民營企業(yè)，決策權(quán)可能分散化，但所有權(quán)卻是高度集中的。獲得決策權(quán)的員工能不能真正地發(fā)揮主人翁精神?
所有權(quán)之所以對個體行為有決定性的影響，是因為擁有所有權(quán)的個體享有直接分配權(quán)。個體通過一定的生產(chǎn)資料進行生產(chǎn)，得到一定的成果。如果個體擁有該生產(chǎn)資料的所有權(quán)，那么個體就可以直接獲得成果。而對于不擁有生產(chǎn)資料的個體，要想?yún)⑴c成果的分配，就必須通過一定的評價程序。問題就出在評價程序上。由于信息不對稱，員工可以通過各種方式，欺騙企業(yè)主，用最省力的行為得到相同的回報。
通過這樣的分析，就可以得到解決代理問題的兩個思路：一是讓員工自發(fā)地選擇正確的行為;二是建立嚴(yán)格的評價程序，強化行為和結(jié)果之間的聯(lián)系。前一個思路屬于自我約束，后一個思路屬于制度約束。不管哪種思路，都是從所有者的角度出發(fā)來約束擁有各種決策權(quán)的員工。
有學(xué)者指出，所謂公司治理，即約束經(jīng)理的“招”。這其實隱含了一個命題，即經(jīng)理(或稱有決策權(quán)的員工)在主觀上趨于違背所有者的利益。那么有沒有可能從主觀上就糾正這種趨勢?理論上，存在一個最優(yōu)均衡，使所有者和員工實現(xiàn)共同利益最大化。但事實上，擁有決策權(quán)的員工完全有動機以犧牲共同利益為代價來侵占一部分所有者利益。不過，所有這些考慮的范圍都限于物質(zhì)利益形態(tài)的資源。在許多情況下，個體的效用不一定依賴于物質(zhì)資源。因此，在實務(wù)中就存在一些方法使員工主觀上端正自身行為。企業(yè)主個人魅力、企業(yè)文化、工作內(nèi)容是影響員工主觀傾向的三個要素，這三個要素都屬于非制度性的“軟”要素。雖然本文缺乏實證性的數(shù)據(jù)研究，但有理由推測擁有強烈個人魅力的企業(yè)主可以大大激發(fā)員工的工作熱情，使員工從主觀上進行自我約束。同樣，有理由相信擁有寬松、自由文化的企業(yè)比高壓文化下的企業(yè)更能發(fā)揮員工的主人翁精神。另外，工作內(nèi)容也是一大影響因素。創(chuàng)造性的工作內(nèi)容有利于發(fā)揮員工的主動性，重復(fù)性的工作內(nèi)容不利于員工自主性的培養(yǎng)。發(fā)揮這三個要素的正面意義，可以稱之為軟性激勵措施。
另外一個思路就是制度建設(shè)。制度主要包括兩種：物質(zhì)激勵;監(jiān)督。通過物質(zhì)激勵減少雙方利益的不一致性，通過監(jiān)督減少雙方信息不對稱導(dǎo)致的影響。物質(zhì)激勵又包括了薪酬激勵和持股激勵。
綜合上面所述的兩種思路，可以得到幾種側(cè)重點不同的代理問題解決方案。
第一，“軟”方案。該方案強調(diào)培養(yǎng)員工的自我約束精神，以“軟性”文化作為建設(shè)重點。
第二，物質(zhì)激勵方案。該方案強調(diào)通過各種物質(zhì)激勵措施，消除利益的不一致性。
第三，決策復(fù)審制方案。該方案要求員工必須將所有重要決策的決策信息、決策過程和決策結(jié)果報告給企業(yè)主，使企業(yè)主有機會對員工的決策進行監(jiān)督。
上述方案并不互相排斥，可以同時運用。
(三)分權(quán)模式與代理問題解決方案的匹配
不同的分權(quán)模式適用于不同情形的企業(yè)，也會帶來不同程度的代理問題。分權(quán)提高決策效率的同時會帶來代理成本，而解決代理問題本身也有成本。通過組合不同的分權(quán)模式和解決代理問題的思路，可以得到以下幾種解決方案。
第一，集權(quán)-復(fù)審方案。在集權(quán)模式下，只有很少的代理問題。重要的決策都由企業(yè)主親自做出，其他決策則需要報告給企業(yè)主，然后由企業(yè)主復(fù)審。
第二，分區(qū)-復(fù)審方案。管理者在各自部門、各自區(qū)域內(nèi)進行管理、決策，同時將決策的整個過程和結(jié)果報告給企業(yè)主，使企業(yè)主能夠掌控和監(jiān)督各個分權(quán)單位。
第三，自主-激勵方案。該方案是經(jīng)理人分權(quán)模式和激勵方案的結(jié)合。這里所說的激勵方案包括了“軟性”的精神激勵和物質(zhì)性激勵(薪酬和股份)。在許多高級管理者也擁有戰(zhàn)略決策權(quán)的情況下，企業(yè)主可以通過一軟一硬兩種激勵，并配合其他監(jiān)督措施，約束高級員工的決策行為。
三、企業(yè)特性對分權(quán)-代理方案效果的影響
對于一個企業(yè)來說，績效是硬性的衡量指標(biāo)。保證戰(zhàn)略、流程、組織決策的正確性和效率，是提高組織績效的關(guān)鍵。
不同的分權(quán)-代理方案對于不同的企業(yè)會產(chǎn)生不同的影響。下面將討論四種企業(yè)特性對分權(quán)-代理方案的影響，它們分別是企業(yè)規(guī)模、企業(yè)主素質(zhì)、業(yè)務(wù)內(nèi)容和業(yè)務(wù)范圍。
(一)企業(yè)規(guī)模
隨著企業(yè)規(guī)模的不斷擴大，重要決策不斷增多并不斷專業(yè)化。因此，適宜的分權(quán)程度應(yīng)該與企業(yè)規(guī)模成一定的正比例關(guān)系。規(guī)模越大的企業(yè)，集權(quán)的成本越大，并且收益越少。一方面，傳遞決策信息消耗了大量成本;另一方面，企業(yè)主的精力和知識有限。對于大規(guī)模的企業(yè)，由于需要監(jiān)督的對象越來越多，以決策復(fù)審制度為代表的各種被動監(jiān)督制度的成本都急劇上升。
(二)企業(yè)主素質(zhì)
該素質(zhì)主要包括個人魅力和知識技能。個人魅力強的企業(yè)主可以更多地通過軟性激勵手段激勵員工。知識廣闊的企業(yè)主更有條件進行決策復(fù)審。
(三)業(yè)務(wù)內(nèi)容
有觀點認(rèn)為，從事競爭更激烈業(yè)務(wù)的企業(yè)員工具有更好的主動性。更具創(chuàng)造性的業(yè)務(wù)要求更多的分權(quán)，而代理問題反而很少。創(chuàng)造性的業(yè)務(wù)要求更多的自主性，而這種自主性本身會提升員工的效用。因此，對于具有更多創(chuàng)造性的業(yè)務(wù)，可以大量采用軟性激勵措施，進一步激發(fā)員工自主性;而對于創(chuàng)造性少的業(yè)務(wù)，則更多地使用激勵和監(jiān)督措施來抑制代理問題。
(四)業(yè)務(wù)范圍
業(yè)務(wù)范圍廣的企業(yè)要求更多的分權(quán)，同時可能造成更多的代理問題。業(yè)務(wù)范圍：一是指業(yè)務(wù)領(lǐng)域，二是指業(yè)務(wù)區(qū)域。對于業(yè)務(wù)范圍廣的企業(yè)，大范圍的分權(quán)有利于提高績效;同時要求運用多種物質(zhì)激勵手段。對于業(yè)務(wù)范圍廣的企業(yè)，軟性激勵的效果會減小。事實上，許多軟性激勵措施與物理距離成反比。這來源于對微軟早期歷史以及IBM在20世紀(jì)90年代改革的經(jīng)驗觀察。微軟早期的一個成功經(jīng)驗是把公司的員工盡量集中在一起，員工更多的交流帶來了更團結(jié)的組織文化，而團結(jié)的組織文化促成了更強的員工自主性。與之相對比的是改革之前的IBM，機構(gòu)龐大臃腫，過度的官僚性抑制了員工的自主性。
四、結(jié)論
分權(quán)的目的是提高組織績效。公司治理的本質(zhì)是約束決策主體，最終的目的也是提高組織績效。分權(quán)沒有特定模式，解決代理問題的治理機制也沒有一成不變的模式。產(chǎn)權(quán)一元化的民營企業(yè)所有者，需要根據(jù)企業(yè)特性，選擇合適的分權(quán)模式及相應(yīng)的代理問題解決思路。
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