養(yǎng)老金與生命周期基金的由來

　　受二戰(zhàn)后的“嬰兒潮”影響，美國(guó)自80年代推出401(K)計(jì)劃開始，不斷改革養(yǎng)老金體系。到了90年代中期，企業(yè)養(yǎng)老金計(jì)劃由待遇確定型(DB)計(jì)劃向繳費(fèi)確定型(DC)計(jì)劃轉(zhuǎn)變，這促進(jìn)越來越多的養(yǎng)老金計(jì)劃開始投資基金。把握這個(gè)市場(chǎng)機(jī)遇，很多基金公司開始著手設(shè)計(jì)適合養(yǎng)老金投資需求的產(chǎn)品，生命周期基金應(yīng)運(yùn)而生。

　　生命周期基金又稱目標(biāo)退休基金或目標(biāo)到期日基金，指按照人的生命周期不斷調(diào)整資產(chǎn)配置的創(chuàng)新基金產(chǎn)品，通過一種多元化的專業(yè)投資組合，來滿足投資者在生命中不同階段的需求，實(shí)現(xiàn)投資者的目標(biāo)。

　　第一只生命周期基金——BGI 2000 Fund 是由巴克萊在1993年11月推出，不過，真正將生命周期基金發(fā)揚(yáng)光大的則是富達(dá)集團(tuán)。1996年，富達(dá)推出了Fidelity Freedom 2000 Fund，并以重金對(duì)其產(chǎn)品進(jìn)行了市場(chǎng)推廣。隨后，富達(dá)不斷完善和修改這一系列的生命周期基金，到2006年，富達(dá)自由系列基金已擁有12只產(chǎn)品，其中一只投資債券為主，其余與養(yǎng)老金計(jì)劃相關(guān)聯(lián)。

　　自由系列生命周期基金由多只子基金組成，因到期日不同而具有不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。例如，先鋒2050基金，適宜計(jì)劃于2048-2052年退休的投資者，基金組合中70%投資美國(guó)本土股票，10%投資于國(guó)際市場(chǎng)，其余20%則投資于垃圾債券。而先鋒2015基金的投資組合，47%持有美國(guó)上市公司股票，12%投資于國(guó)際股市，在垃圾債券上的投資只占組合的6%，其余31%為固定收入類投資品，5%為現(xiàn)金。

　　隨著越來越多的雇主把退休資產(chǎn)的管理責(zé)任強(qiáng)加于他們的員工身上，這兩種類型的生命周期基金越來越受歡迎，尤其是在固定繳款市場(chǎng)。2004年，富達(dá)的生命周期基金產(chǎn)品的市場(chǎng)占有率達(dá)到了34%，成為美國(guó)養(yǎng)老金管理市場(chǎng)的領(lǐng)導(dǎo)者。到2005年，生命周期基金總資產(chǎn)達(dá)到1320億美元，較上一年猛增近20%。

　　隨后，先鋒、Barclays Global、Russell公司等大型資產(chǎn)管理公司相機(jī)也推出了自己的生命周期基金，此類基金開始在美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)流行。這些基金大多不直接投資股票、債券等證券，而是通過投資其他基金的方式構(gòu)建投資組合，也就是采取基金中基金(FOF)的方式來進(jìn)行管理。截至2010年底，美國(guó)市場(chǎng)上生命周期類基金資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá)到3397.95億美元，其中91%為養(yǎng)老金資產(chǎn)。

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　　淺談美國(guó)養(yǎng)老金生命周期基金產(chǎn)品管理模式

　　美國(guó)共同基金市場(chǎng)上的生命周期基金(target date fund)在過去10年間獲得了令人矚目的發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模從1999年的70億美元增長(zhǎng)到了2009年的2,560億美元。這其中，84%是來自美國(guó)的養(yǎng)老金資產(chǎn)。雖然08年金融危機(jī)讓第一代策略遭受了投資損失和批評(píng)，生命周期基金仍是漸成DC計(jì)劃的主流，甚至有DC計(jì)劃專家預(yù)言在下個(gè)10年中，生命周期基金將占有近60%的DC計(jì)劃資產(chǎn)。

　　如此蓬勃發(fā)展，一個(gè)重要契機(jī)來自06年的美國(guó)養(yǎng)老金保護(hù)法案(Pension Protection Act)，該法案規(guī)定，雇主提供合格的默認(rèn)投資選擇(Qualified Default Investment Alternatives，簡(jiǎn)稱QDIA)的，可對(duì)其投資損失免于承擔(dān)受托責(zé)任。在勞動(dòng)部的清單中，生命周期產(chǎn)品被列為4類QDIA中的一種。

　　顧名思義，生命周期基金的最大特點(diǎn)是，其風(fēng)險(xiǎn)類資產(chǎn)配置權(quán)重隨著目標(biāo)退休日期的臨近而遞減，例如減少股票類組合，增加固定收益類組合，它通常是一種基金的基金(FOF)，也可以是定制的多管理人策略。相比同樣是QDIA的配置型基金(target risk fund)，生命周期基金對(duì)于個(gè)人投資者而言更易于理解和選擇。前者需要找出適合自己的風(fēng)險(xiǎn)程度(如保守型、適中型、激進(jìn)型)，而后者只需匹配退休日期(如2020、2025、2030)。而且，個(gè)人投資者往往具有很強(qiáng)的慣性，疏于定期調(diào)整自己的資產(chǎn)配置，生命周期基金按照設(shè)定的日期自動(dòng)進(jìn)行減風(fēng)險(xiǎn)的做法也是迎合了他們的需要。對(duì)于雇主來說，這種策略則大大減輕了溝通上的壓力，因而被廣泛采納。

　　生命周期基金的產(chǎn)品構(gòu)造分為三個(gè)層次：

　　首先最重要的，是下滑航道(glide path)的設(shè)計(jì)，即由高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)向低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)換的時(shí)間點(diǎn)和比例的把握。每個(gè)產(chǎn)品的下滑航道都是其特有的，反映了投資管理人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)特性、特定年齡風(fēng)險(xiǎn)承受度、以及資產(chǎn)積累要求的基本觀點(diǎn)，但共性是都不會(huì)做頻繁的調(diào)整。目前一個(gè)新趨勢(shì)是，考慮到人們壽命的延長(zhǎng)，退休后的組合中仍配置股票，以保持增長(zhǎng)、對(duì)抗通脹。

　　其次，是資產(chǎn)配置，即如何配置不同風(fēng)險(xiǎn)程度的資產(chǎn)。這要根據(jù)不同資產(chǎn)類別的預(yù)期回報(bào)、風(fēng)險(xiǎn)和相關(guān)性，構(gòu)建給定時(shí)點(diǎn)的有效前沿(既定風(fēng)險(xiǎn)下收益最高，或既定收益下風(fēng)險(xiǎn)最小)。隨著基金的風(fēng)險(xiǎn)遞減，或資產(chǎn)類別的風(fēng)險(xiǎn)收益變化，資產(chǎn)配置要做相應(yīng)的調(diào)整。

　　最后，是投資工具，即通過哪些投資工具來執(zhí)行各資產(chǎn)類別的投資。例如就是產(chǎn)品管理人旗下的共同基金，如新興市場(chǎng)股票、大盤價(jià)值股票、固定收益基金等等資產(chǎn)類別或投資風(fēng)格細(xì)分的共同基金，這是構(gòu)造流程中相對(duì)簡(jiǎn)單的步驟。

　　從管理模式來看，目前美國(guó)養(yǎng)老金市場(chǎng)上的生命周期基金逐漸演變出了三種模式。

　　第一種是由大型基金公司等金融機(jī)構(gòu)提供的封閉架構(gòu)(close architecture)的傳統(tǒng)生命周期產(chǎn)品，特點(diǎn)是投資管理人單一，主要投資于自己旗下的共同基金，先鋒(Vanguard)、普信(T. Rowe Price)、富達(dá)(Fidelity)、信安(Principal)等公司就提供這類產(chǎn)品。這些大公司同時(shí)也捆綁了賬戶管理人(record keeper)的角色，從而擁有廣泛的銷售渠道，這類產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)主要在于簡(jiǎn)單而一體化，且管理人單一有利于降低費(fèi)用，更適合于規(guī)模較小，難以建立定制投資計(jì)劃并雇用多重管理人的企業(yè)。但這類產(chǎn)品目前面臨一些爭(zhēng)議，被認(rèn)為存在利益沖突，例如一家公司不可能在全部資產(chǎn)類別都是能力最強(qiáng)的，只投資于自己旗下產(chǎn)品(而且下滑航道更激進(jìn)、傾向于配置主動(dòng)產(chǎn)品)是為了增厚公司利潤(rùn)，并被質(zhì)疑存在隱形費(fèi)用。且由于綁定了賬戶管理人，轉(zhuǎn)換投資管理人也就會(huì)有一定成本。

　　對(duì)應(yīng)地，第二種模式是由基金公司等金融機(jī)構(gòu)提供的開放架構(gòu)(open architecture)的新一代生命周期產(chǎn)品，特點(diǎn)是納入了外部投資管理人。其優(yōu)勢(shì)主要在于可以為各資產(chǎn)類別選擇最擅長(zhǎng)的投資管理人，同時(shí)分散了投資管理人風(fēng)險(xiǎn)，還可以增加資產(chǎn)類別的選擇(如商品期貨)，因?yàn)橐患夜芾砣四芴峁┑馁Y產(chǎn)類別畢竟有限，此外由于引入了競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，費(fèi)用上的優(yōu)勢(shì)也不見得遜于單管理人產(chǎn)品。例如聯(lián)博公司(Alliance Bernstein)就在去年聯(lián)合PIMCO、道富環(huán)球投資管理(State Street Global Advisors)、Wellington Trust Company推出了這種多管理人的生命周期產(chǎn)品。該產(chǎn)品針對(duì)高中低收入水平人群提供3種下滑航道，由聯(lián)博負(fù)責(zé)管理;投資工具包括主動(dòng)和被動(dòng)型，從而控制費(fèi)率;還可以為計(jì)劃發(fā)起人提供溝通支持。

　　關(guān)于上述兩種模式的優(yōu)劣爭(zhēng)論，晨星還做了一個(gè)2010年的生命周期基金行業(yè)調(diào)查，結(jié)果顯示兩者在業(yè)績(jī)表現(xiàn)上并沒有明顯優(yōu)劣之分。當(dāng)然，這遠(yuǎn)不足以讓爭(zhēng)議停息。

　　大型計(jì)劃的管理者則會(huì)選擇第三種模式，即在投資顧問的幫助下，根據(jù)自己特有的員工年齡收入結(jié)構(gòu)，定制設(shè)計(jì)一套生命周期基金策略。除了投資顧問、托管人，計(jì)劃發(fā)起人還要選定賬戶管理人和每個(gè)資產(chǎn)類別的投資管理人，并履行監(jiān)督職責(zé)。這種模式的優(yōu)勢(shì)包括：下滑航道的設(shè)計(jì)更貼合企業(yè)自身人口結(jié)構(gòu)特征的需要;計(jì)劃發(fā)起人對(duì)計(jì)劃的控制力大大增強(qiáng)，從投資結(jié)構(gòu)(專戶、集合信托或共同基金)、資產(chǎn)類別、到各類管理人的選擇更換、以及投資計(jì)劃的不斷調(diào)整。在費(fèi)用方面，如果規(guī)模足夠大，也可以有所降低。例如英特爾(Intel)公司，由于看到員工的投資慣性，其養(yǎng)老金計(jì)劃發(fā)起人在2004年引入了生命周期策略，從而建立起3層次的401(K)計(jì)劃結(jié)構(gòu)，包括5個(gè)核心資產(chǎn)類別基金、5個(gè)生命周期基金(目前擴(kuò)展到8個(gè))、以及一個(gè)共同基金窗口(允許員工直接購(gòu)買共同基金)。生命周期基金是為絕大多數(shù)計(jì)劃參與人準(zhǔn)備的，具有一定投資知識(shí)的人還可以通過資產(chǎn)類別基金自己構(gòu)造投資組合，而如果想尋求更特別的策略，則可以投資風(fēng)格細(xì)分的共同基金。英特爾選擇定制生命周期計(jì)劃而不是投資現(xiàn)成產(chǎn)品，就是由于擔(dān)心靈活性受限，如果想調(diào)整下滑航道或某個(gè)資產(chǎn)類別的投資經(jīng)理會(huì)比較困難。

　　在這三種模式中，從輿論支持看來，總體發(fā)展趨勢(shì)是將會(huì)有越來越多的開放式架構(gòu)和定制計(jì)劃。

　　我國(guó)的年金計(jì)劃的決策者主要是雇主而非員工，生命周期產(chǎn)品的市場(chǎng)需求土壤不同于美國(guó)。但考慮到目前我國(guó)的企業(yè)年金市場(chǎng)上基本都是配置型產(chǎn)品，這對(duì)于受托人的投資策略制定水平要求較高。而生命周期基金的理念清晰明了，便于選擇，對(duì)于廣大有年金需求的中小企業(yè)來說，集合加入一站式生命周期計(jì)劃或許會(huì)是一個(gè)不錯(cuò)的主意。對(duì)于大型年金計(jì)劃的受托人而言，考慮為企業(yè)員工量身定制一套生命周期計(jì)劃，也不失多一種產(chǎn)品選擇。