并購(gòu)套利策略最主要的操作手法是買入被收購(gòu)方股票，同時(shí)賣空收購(gòu)方股票。其獲利來源是收購(gòu)方股價(jià)與被收購(gòu)方股價(jià)之間的價(jià)差。并購(gòu)價(jià)差縮小，對(duì)沖基金經(jīng)理將從中獲利;并購(gòu)價(jià)差擴(kuò)大，將發(fā)生虧損。

　　事件驅(qū)動(dòng)策略獨(dú)立于市場(chǎng)波動(dòng)，主要從提升上市公司價(jià)值的事件和資本結(jié)構(gòu)的錯(cuò)誤定價(jià)中獲利。前者通過辨識(shí)和預(yù)判提升公司價(jià)值的催化劑事件來實(shí)現(xiàn)，包括并購(gòu)、分拆、公司解散、資產(chǎn)出售與剝離、破產(chǎn)、清算與重組等;后者則利用公司資本結(jié)構(gòu)工具錯(cuò)誤定價(jià)來獲取價(jià)值，包括兩地上市的股價(jià)差異、控股公司與運(yùn)營(yíng)子公司的價(jià)格差異、股類套利、指數(shù)校準(zhǔn)等，不像第一種情況，某一事件并沒有產(chǎn)生提升公司價(jià)值的催化劑，而是依賴長(zhǎng)期的市場(chǎng)效率來實(shí)現(xiàn)價(jià)值。

　　在影響公司價(jià)值的各類事件中，最大的門類是并購(gòu)。并購(gòu)套利策略可追溯至20世紀(jì)40年代中期，當(dāng)時(shí)，高盛的合伙人古斯塔夫·列維(Gustave Levy)為從并購(gòu)所涉公司的股價(jià)變動(dòng)中獲得利潤(rùn)，而創(chuàng)立了套利部門。其具體操作手段是：在并購(gòu)交易公布后買入被收購(gòu)公司的股票;其獲利空間在于—被收購(gòu)公司并購(gòu)交易公布后的股價(jià)與并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)的股價(jià)之間的差價(jià)。

　　并購(gòu)浪潮與經(jīng)濟(jì)周期同步

　　在經(jīng)濟(jì)周期的更迭中，由行業(yè)震蕩、技術(shù)變革、放松管制以及全球化所引起的并購(gòu)浪潮陣陣來襲。每一輪并購(gòu)浪潮均以業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的全面更新為特征，也都是因市場(chǎng)崩潰和經(jīng)濟(jì)衰退而終結(jié)。

　　第一輪并購(gòu)浪潮(1895-1903)是一次大規(guī)模的橫向購(gòu)并，在美國(guó)制造與運(yùn)輸領(lǐng)域造就了鋼鐵、電話、石油、采礦以及鐵路行業(yè)的超級(jí)巨頭。在第二輪并購(gòu)潮(1920-1929)的推動(dòng)下，首輪并購(gòu)中催生的整合者進(jìn)一步走向整合，福特等公司即在此背景下崛起。第三輪并購(gòu)(1955-1973)是一次擴(kuò)張和多樣化的過程，在此期間，美國(guó)企業(yè)紛紛進(jìn)軍新市場(chǎng)、組成大型企業(yè)集團(tuán)。第四輪并購(gòu)潮(1974-1989)則發(fā)生在高杠桿敵意收購(gòu)和企業(yè)狙擊收購(gòu)大行其道的時(shí)期。第五輪并購(gòu)(1993-2000)則是以跨界強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合為主導(dǎo)，重點(diǎn)在于創(chuàng)造規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益。第六輪并購(gòu)浪潮(2003-2008)見證了全球化、私募股權(quán)和股東行動(dòng)主義的產(chǎn)生。

　　在全球經(jīng)濟(jì)衰退的影響下，2008年的并購(gòu)市場(chǎng)陷入了2004年以來的最低谷，并購(gòu)活動(dòng)涉及的金額約為2007年高峰期的一半(圖1)。從地區(qū)來看，并購(gòu)活動(dòng)仍以北美為主，占比為44%，隨著經(jīng)濟(jì)的活躍，亞太地區(qū)的并購(gòu)量也在增長(zhǎng)，2012年亞太地區(qū)占據(jù)了全球22%的并購(gòu)量

　　不過，在經(jīng)濟(jì)和并購(gòu)行業(yè)最為低谷的2008年，隨著目標(biāo)公司的市值大幅受挫，并購(gòu)溢價(jià)(即高出被收購(gòu)公司市值的部分)往往比其他年份更高，北美地區(qū)的并購(gòu)溢價(jià)近50%對(duì)于并購(gòu)套利策略的投資者，反而更能在高溢價(jià)下獲利。

　　兩種交易策略

　　在并購(gòu)交易中，收購(gòu)對(duì)價(jià)或是現(xiàn)金，或是收購(gòu)方股票，或是二者組合。

　　現(xiàn)金合并。對(duì)于只涉及現(xiàn)金的收購(gòu)，最簡(jiǎn)單的套利交易策略就是買入目標(biāo)公司(被收購(gòu)方)股票，并持有到交易完成為止，并不會(huì)做空收購(gòu)方股票。

　　換股合并。而在用股票支付收購(gòu)對(duì)價(jià)的情況下，基金經(jīng)理通常會(huì)采取配對(duì)交易，買入被收購(gòu)方股票，同時(shí)賣空收購(gòu)方股票。做空交易能保護(hù)對(duì)沖基金免受跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的影響，以防收購(gòu)方股價(jià)下跌。這種交易方式的原理是：與現(xiàn)金合并不同，換股合并的對(duì)價(jià)不是固定不變的每股現(xiàn)金價(jià)格，而是根據(jù)雙方的股價(jià)比率來決定。換股很可能會(huì)導(dǎo)致收購(gòu)方股價(jià)大跌，所以對(duì)沖基金經(jīng)理在構(gòu)建頭寸時(shí)會(huì)根據(jù)換股比率來買入和賣空的股票數(shù)量。

　　并購(gòu)價(jià)差決定盈利空間大小

　　采取配對(duì)交易時(shí)，對(duì)沖基金經(jīng)理并不在意并購(gòu)雙方股價(jià)的絕對(duì)變化，而是對(duì)收購(gòu)方股價(jià)與被收購(gòu)方股價(jià)之間的相對(duì)變化(價(jià)差)進(jìn)行方向性分析。由于進(jìn)行購(gòu)并套利交易的目標(biāo)是鎖定價(jià)差，只要市場(chǎng)相對(duì)穩(wěn)定，這種策略一般不會(huì)受到股市大盤波動(dòng)的影響。但是在市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩時(shí)期，價(jià)差可能會(huì)受到影響。

　　對(duì)沖基金經(jīng)理建倉(cāng)時(shí)還需要考慮并購(gòu)背后的經(jīng)濟(jì)因素，包括價(jià)值創(chuàng)造、成本削減、協(xié)同增效、規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益、人員冗余、財(cái)政影響、成本、整合過程、遭到被收購(gòu)公司管理層反對(duì)的可能性以及監(jiān)管審批等等。經(jīng)濟(jì)信心對(duì)并購(gòu)成敗也有著顯著影響，如果管理層對(duì)自家公司股價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)抱有信心，他們就更有可能積極進(jìn)行并購(gòu)交易。倉(cāng)位大小則取決于交易風(fēng)險(xiǎn)以及對(duì)并購(gòu)?fù)瓿蓵r(shí)間的預(yù)計(jì)。

　　如果交易價(jià)差很小，對(duì)沖基金經(jīng)理會(huì)借助杠桿放大回報(bào)。

　　一般來說，并購(gòu)價(jià)差的大小與交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)成正比。對(duì)沖基金為獲得較大的價(jià)差，需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。在多方競(jìng)購(gòu)的情形中，由于多個(gè)收購(gòu)方之間可能存在競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系，都看到整合被收購(gòu)方的戰(zhàn)略價(jià)值，因而不斷提高收購(gòu)報(bào)價(jià)，且這種情形存在更多變量，并購(gòu)價(jià)差也會(huì)加大。隨著報(bào)價(jià)的節(jié)節(jié)攀升，參與其中的對(duì)沖基金坐收漁利。星獅集團(tuán)(下稱“FNN”)并購(gòu)案即是一例。

　　FNN是一家在新加坡上市的食品飲料和房地產(chǎn)集團(tuán)。多年來，該公司的股價(jià)一直遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其各部分估值總和。重大價(jià)值釋放事件發(fā)生在2012年7月，泰國(guó)TCC資產(chǎn)管理公司(下稱“TCC”)提出收購(gòu)FNN及其亞太釀酒集團(tuán)(FNN與喜力啤酒合資經(jīng)營(yíng))的多數(shù)股份，TCC又在同年9月向FNN提出了以8.88新元/股收購(gòu)其剩余少數(shù)股份的強(qiáng)制要約。但是，該報(bào)價(jià)明顯低于FNN的每股資產(chǎn)凈值，而且在JP摩根為FNN獨(dú)立董事單獨(dú)編制的估值報(bào)告中也處于低位(估值區(qū)間為8.30新元至11.22新元)。獨(dú)立董事建議小股東不要接受該要約。TCC的收購(gòu)價(jià)過低，無法獲得FNN的控制權(quán)，因此它有可能被迫提高出價(jià)，以獲得董事會(huì)推薦。此外，麒麟啤酒是FNN的股東之一，持股比例為14.8%，這進(jìn)一步加大了TCC提高收購(gòu)價(jià)的可能性。

　　2012年10月19日，印尼某富豪家族控制的新加坡上市地產(chǎn)公司華聯(lián)企業(yè)有限公司(下稱“OUE”)宣布有意競(jìng)購(gòu)FNN，此舉更是推波助瀾。OUE將報(bào)價(jià)提高至9.08新元/股。2013年1月18日，TCC進(jìn)一步將收購(gòu)價(jià)提高至9.55新元/股(圖4)，從而獲得了50.9%的股東的支持。麒麟啤酒隨后也同意將其14.8%的股權(quán)出售給TCC。TCC與FNN于2013年2月19日達(dá)成收購(gòu)，TCC持有的FNN股份達(dá)到90.3%。根據(jù)最新的收購(gòu)價(jià)格，F(xiàn)NN的估值為137.5億美元。

　　假如并購(gòu)延遲或失敗

　　如果并購(gòu)交易延遲完成，就會(huì)延長(zhǎng)投資期限，勢(shì)必壓低投資回報(bào)。然而，對(duì)于對(duì)沖基金經(jīng)理來說，更大的風(fēng)險(xiǎn)是并購(gòu)交易失敗。他需要對(duì)并購(gòu)過程深入調(diào)查(圖5)，以確定并購(gòu)失敗的概率，并評(píng)估并購(gòu)失敗時(shí)所產(chǎn)生的潛在損失。

　　導(dǎo)致交易失敗的因素紛繁復(fù)雜，包括財(cái)務(wù)困難、監(jiān)管障礙、雙方管理團(tuán)隊(duì)存在分歧、負(fù)面信息被披露等，這些因素帶來的不確定性，都導(dǎo)致被收購(gòu)方股價(jià)低迷，并持續(xù)到交易結(jié)束。通常，交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)越大，并購(gòu)套利價(jià)差也愈大。并購(gòu)成功時(shí)，并購(gòu)價(jià)差逐步縮小，對(duì)沖基金經(jīng)理將從中獲利。但如果交易遇到障礙，并購(gòu)價(jià)差會(huì)擴(kuò)大，這時(shí)對(duì)沖基金將發(fā)生虧損;交易失敗時(shí)，被收購(gòu)方股價(jià)可能大幅下挫，這時(shí)，對(duì)沖基金經(jīng)理不得不回補(bǔ)空倉(cāng)，從而蒙受損失。

　　一般來說，對(duì)沖基金經(jīng)理傾向于在一筆交易中逐步增加倉(cāng)位。顯然，交易完成的概率會(huì)隨時(shí)間而加大，如果在臨近完成日期前交易失敗，對(duì)沖基金經(jīng)理受到的損失最大。

　　分散投資降低風(fēng)險(xiǎn)

　　與傳統(tǒng)的“買入并持有”策略相比，并購(gòu)套利把賭注押在價(jià)差走向上，用配對(duì)交易對(duì)沖掉市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，最大的風(fēng)險(xiǎn)便是交易失敗或延遲?？刂七@一風(fēng)險(xiǎn)最有效的方法是分散投資。在市場(chǎng)嚴(yán)重動(dòng)蕩時(shí)期，交易失敗的風(fēng)險(xiǎn)會(huì)大幅上升，許多對(duì)沖基金經(jīng)理傾向于買入市場(chǎng)指數(shù)的價(jià)外認(rèn)沽期權(quán)，以防范風(fēng)險(xiǎn)。許多基金經(jīng)理會(huì)為放大回報(bào)使用杠桿，但由于價(jià)差加大同時(shí)也會(huì)加大交易失敗帶來的風(fēng)險(xiǎn)，因此此舉需要防范杠桿加大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　交易終止的風(fēng)險(xiǎn)雖然不是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是在市場(chǎng)環(huán)境劇烈震蕩時(shí)(例如2008到2009年的全球金融危機(jī))，交易就容易失敗。

　　對(duì)沖基金經(jīng)理也需要考慮流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，他們大都青睞高市值公司之間的并購(gòu)交易，以確保在賣空時(shí)有足夠的流動(dòng)性。

　　此外，當(dāng)多位并購(gòu)套利型的對(duì)沖基金經(jīng)理同時(shí)對(duì)同一筆交易建倉(cāng)時(shí)，會(huì)造成“擁擠交易”，如果每個(gè)對(duì)沖基金經(jīng)理都選擇同時(shí)平倉(cāng)，這種情況會(huì)變得十分危險(xiǎn)，尤其是在交易未能完成的情況下。

　　歷史表現(xiàn)優(yōu)于基準(zhǔn)指數(shù)

　　2000至2012年，HFRI并購(gòu)套利指數(shù)的表現(xiàn)優(yōu)于MSCI環(huán)球指數(shù)(圖6)。從歷史數(shù)據(jù)中可以看出，在正常的市場(chǎng)條件下，與市場(chǎng)的相關(guān)系數(shù)(0.61)較低，貝塔系數(shù)(0.12)也較低。不過在發(fā)生系統(tǒng)性震蕩的時(shí)候，如2008年，這種策略仍然容易遭受損失。

　　并購(gòu)套利策略的表現(xiàn)主要取決于兩個(gè)因素，即并購(gòu)交易的數(shù)量和交易成功帶來的溢價(jià)。鑒于公布的交易數(shù)量呈周期性變化，并受到經(jīng)濟(jì)周期影響，長(zhǎng)期熊市會(huì)放緩并購(gòu)的步伐。因此，這種策略的成功有賴于有利的環(huán)境，在這種環(huán)境下，基金經(jīng)理能夠構(gòu)建多元化的交易投資組合，其中成功交易產(chǎn)生的價(jià)差將足以彌補(bǔ)失敗交易帶來的損失。