(1)直接上市?？煞譃閲?guó)內(nèi)直接上市和國(guó)外直接上市?，F(xiàn)階段我國(guó)的主板市場(chǎng)對(duì)高新技術(shù)企業(yè)變現(xiàn)的障礙主要表現(xiàn)在：第一，主板市場(chǎng)對(duì)上市公司要求較高，中小高新技術(shù)企業(yè)很難達(dá)到要求;第二，主板市場(chǎng)上的法人股、國(guó)有股不能流通和交易，這與風(fēng)險(xiǎn)投資通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓撤出風(fēng)險(xiǎn)資本實(shí)現(xiàn)收益回報(bào)的根本目的相矛盾;第三，在服務(wù)于國(guó)企改制和擴(kuò)大融資渠道的政策下，以非國(guó)有為基本成分的高新技術(shù)企業(yè)很難進(jìn)入主板市場(chǎng)的通道。能夠公開上市的企業(yè)數(shù)量有限，限制了其作為風(fēng)險(xiǎn)資金“出口”的作用。到國(guó)外直接上市對(duì)國(guó)內(nèi)眾多企業(yè)來(lái)說(shuō)顯然缺乏實(shí)力。

　　(2)買殼上市。隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，上市公司中陸續(xù)分化出一批業(yè)績(jī)不佳、難以為繼的企業(yè)，這些企業(yè)因仍保有上市資格，被稱為“殼公司”。“殼公司”因其擁有上市資格而成為其他欲進(jìn)人證券市場(chǎng)的企業(yè)利用的對(duì)象，日漸成為證券市場(chǎng)上的稀缺資源。買殼上市是指非上市公司按照法律規(guī)定和股票上市交易規(guī)則，通過協(xié)議方式或二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)方式收購(gòu)上市公司，并取得控股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。買殼上市通常由兩步完成。第一步非上市公司通過收購(gòu)上市公司股份的方式，絕對(duì)或相對(duì)地控制某家上市的股份公司;第二步資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，上市公司反向收購(gòu)非上市公司的資產(chǎn)，從而將自己的有關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入到上市公司中去，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。目前通過收購(gòu)國(guó)家股而達(dá)到買殼上市的較多，通過收購(gòu)社會(huì)公眾股來(lái)達(dá)到目的，到1998年底，成功的案例僅有北大方正收購(gòu)延中實(shí)業(yè)一例。

　　(3)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)和柜臺(tái)交易市場(chǎng)。由于主板市場(chǎng)門檻相對(duì)太高，對(duì)那些成長(zhǎng)中的中小高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，存在著難以逾越的障礙。為促進(jìn)高科技企業(yè)的發(fā)展，并為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出渠道，許多西方國(guó)家在主板市場(chǎng)之外建立了第二板市場(chǎng)(創(chuàng)業(yè)板)，如美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)，歐洲的EASDAQ市場(chǎng)，英國(guó)的AIM市場(chǎng)，法國(guó)的Nourveau Marche市場(chǎng)等，除此之外，亞洲國(guó)家如日本、印度、泰國(guó)、新加坡、馬來(lái)西亞等國(guó)也先后建立了二板市場(chǎng)。從1998年起，人們就開始關(guān)注并探討我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立，香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)已于2000年下半年正式啟動(dòng)，大陸的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)目前也已是呼之欲出，指日可待。在深圳排隊(duì)等上市的企業(yè)已多達(dá)二千多家，人們對(duì)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)寄予很大的期望。大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的良好運(yùn)作首先要解決三個(gè)問題：第一，盡快建立起保障風(fēng)險(xiǎn)事業(yè)發(fā)展的相關(guān)法律法規(guī)。發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)過幾十年的努力，風(fēng)險(xiǎn)投資立法已相當(dāng)完整。我國(guó)現(xiàn)有的與風(fēng)險(xiǎn)投資有關(guān)的法律法規(guī)還很不完備，如擬議中的創(chuàng)業(yè)板許多規(guī)則與現(xiàn)行《公司法》沖突，需要對(duì)《公司法》進(jìn)行修改，創(chuàng)業(yè)板遲遲“難產(chǎn)”，與其缺乏法律支撐不無(wú)關(guān)系。因此，應(yīng)盡快出臺(tái)完善的、可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資法律保障體系，以保證創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡快啟動(dòng)并從一開始就步入良好運(yùn)行軌道。第二，要解決好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的服務(wù)對(duì)象問題。創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的建立是為了扶持那些有潛力、有創(chuàng)業(yè)前景的中小型企業(yè)，尤其是高新技術(shù)企業(yè)。不能不加區(qū)別地將各類中小企業(yè)都納入創(chuàng)業(yè)板范疇，更應(yīng)避免一些大企業(yè)通過劃小經(jīng)營(yíng)規(guī)模來(lái)爭(zhēng)取在創(chuàng)業(yè)板上市的嘗試。第三，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)該是一個(gè)相對(duì)獨(dú)立的市場(chǎng)，不能成為主板市場(chǎng)的附屬。從中國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板相對(duì)獨(dú)立顯得尤為必要和重要。眾所周知，我國(guó)的主板市場(chǎng)是1990年開放的，還帶有相當(dāng)?shù)男姓省⒂?jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩或者說(shuō)非市場(chǎng)色彩。這次的創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)應(yīng)按市場(chǎng)規(guī)律操作，使其從一開始就按市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)作，成為一個(gè)真正市場(chǎng)化的資本市場(chǎng)。

　　我國(guó)已有30多家區(qū)域性的柜臺(tái)交易市場(chǎng)，為本地中小企業(yè)的股票(產(chǎn)權(quán))提供交易的場(chǎng)所，其中比較典型的是淄博證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)。但現(xiàn)有的柜臺(tái)交易市場(chǎng)很不規(guī)范，存在產(chǎn)權(quán)界定不清等問題。不完善的股權(quán)交易市場(chǎng)成為風(fēng)險(xiǎn)資本退出的障礙。

　　2.兼并與收購(gòu)

　　考慮到風(fēng)險(xiǎn)投資家在IPO后尚需一段時(shí)間才能完全從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出，那些不愿意受到IPO種種約束的風(fēng)險(xiǎn)投資家們可以選擇以其它方式退出。兼并收購(gòu)便是其中之一。兼并收購(gòu)分兩種，即一般收購(gòu)和“第二期收購(gòu)”。一般收購(gòu)主要指公司的收購(gòu)與兼并：“第二期收購(gòu)”指由另一家風(fēng)險(xiǎn)投資公司收購(gòu)。這里最重要的是一般收購(gòu)。統(tǒng)計(jì)表明，在退出方式中，一般收購(gòu)占23%，二期收購(gòu)占9%，兩項(xiàng)合計(jì)占31%，但收益率僅為IPO的1/5。 近年來(lái)，隨著美國(guó)和歐洲第五次兼并浪潮的發(fā)展，兼并收購(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中的比重越來(lái)越大，作用也越來(lái)越重要。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資家來(lái)說(shuō)，兼并收購(gòu)是有吸引力的，因?yàn)檫@種方式可以讓他們立即收回投資，也使得其可以立即從風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)中退出。但是，與IPO相比，

　　風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)管理層并不歡迎收購(gòu)方式，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)企業(yè)一旦被收購(gòu)后就不能保持其獨(dú)立性，企業(yè)管理層將會(huì)受到影響。

　　兼并收購(gòu)是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中一種操作性較強(qiáng)的方式。近年來(lái)我國(guó)中小高科技企業(yè)與上市公司收購(gòu)兼并方式主要有股份轉(zhuǎn)讓、吸收合并等。

　　(1)股份轉(zhuǎn)讓。股份轉(zhuǎn)讓是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另一條途徑。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定程度，要想再繼續(xù)發(fā)展就需要大量的追加投資，風(fēng)險(xiǎn)投資者已不愿或不能繼續(xù)投資，這時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資家或者是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家意欲退出這個(gè)企業(yè)，便可用產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓方式把擁有的股份轉(zhuǎn)讓出去，從而風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以收回全部風(fēng)險(xiǎn)資金，再投資于其他的風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)。

　　(2)吸收合并。通常是高科技創(chuàng)業(yè)者不愿意接受的方式，因?yàn)檫@意味著將完全喪失獨(dú)立性。不過，對(duì)于困境中的中小高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，賣斷產(chǎn)權(quán)也不失為一條出路。如1998年鄂武商以350萬(wàn)元整體收購(gòu)武漢順太有限公司，解決了武漢順太有限公司因缺乏資金無(wú)法對(duì)其專利產(chǎn)品進(jìn)行規(guī)模生產(chǎn)的難題。無(wú)論采用那種方式出售，時(shí)機(jī)選擇非常重要。時(shí)機(jī)選擇適宜，風(fēng)險(xiǎn)投資就能獲得較大的收益。一般風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)應(yīng)該選擇在企業(yè)未來(lái)投資收益的現(xiàn)值比企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值高時(shí)把公司出售。這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)投資公司可以獲得最大的投資收益。

　　3.風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)買進(jìn)

　　把擁有的股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)是風(fēng)險(xiǎn)資本退出的另外一條途徑。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)走向成熟時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)大為減少，銀行資本將大舉介入，高額壟斷利潤(rùn)不復(fù)存在，這時(shí)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家就希望由自己控制企業(yè)，而不是聽命于風(fēng)險(xiǎn)投資家，風(fēng)險(xiǎn)投資家也愿意見好就收。于是可將股份轉(zhuǎn)賣給風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家，此時(shí)所賣價(jià)款可能比通過IPO少，但費(fèi)用也少，時(shí)間短，便于操作。風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)可以個(gè)人資信作保，也可以即將收購(gòu)的公司資產(chǎn)作擔(dān)保，向銀行或其它金融機(jī)構(gòu)借人資金，將股份買回，風(fēng)險(xiǎn)投資家則成功撤出，將資金投向更有前途的項(xiàng)目。

　　4.破產(chǎn)清理

　　風(fēng)險(xiǎn)投資的高風(fēng)險(xiǎn)反映在高比例的投資失敗上，相當(dāng)大部分的風(fēng)險(xiǎn)投資不很成功，且越是處于早期投資的風(fēng)險(xiǎn)投資失敗率越高。因此，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資者來(lái)說(shuō)，一旦確認(rèn)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)失去了發(fā)展的可能或成長(zhǎng)太慢，不能給予預(yù)期的高回報(bào)，就要果斷地退出，將收回的資金用于下一個(gè)投資循環(huán)。根據(jù)研究，以清算方式退出的投資大約占風(fēng)險(xiǎn)總投資的32%。這種方式一般僅能收回原投資額的一半左右。

　　二、對(duì)策及建議

　　要發(fā)展我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)就必須建立有效的風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制。而退出機(jī)制的核心是多層次資本市場(chǎng)的建立和完善。

　　1.公開上市是風(fēng)險(xiǎn)投資退出的最佳渠道。

　　有實(shí)力的高新技術(shù)企業(yè)可通過“借殼上市、買殼上市”達(dá)到間接上市目的，應(yīng)支持企業(yè)到香港及境外二板市場(chǎng)上市。

　　2.盡快出臺(tái)可操作的風(fēng)險(xiǎn)投資法律保障體系以使大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)盡早啟動(dòng)。

　　要把握好創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的定位問題，按市場(chǎng)化規(guī)則運(yùn)作，使其成為真正的資本市場(chǎng)，成為中小型高新技術(shù)企業(yè)融資的場(chǎng)所并為風(fēng)險(xiǎn)資本退出提供便捷渠道。敦促和引導(dǎo)民營(yíng)高科技企業(yè)實(shí)行信息披露和嚴(yán)格的監(jiān)管制度，向國(guó)際慣例靠攏，從而建立科學(xué)合理的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，提高效率，控制和降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，盡早躋身世界優(yōu)秀企業(yè)之林。

　　3.開設(shè)風(fēng)險(xiǎn)投資保險(xiǎn)業(yè)務(wù)。

　　我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)剛剛起步，還處于探索階段。為了盡可能避免風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資者的利益，扶持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，保險(xiǎn)公司應(yīng)盡快增設(shè)高新技術(shù)投資保險(xiǎn)的特別業(yè)務(wù)。以防止風(fēng)險(xiǎn)投資公司、風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)由于承擔(dān)過大的風(fēng)險(xiǎn)，造成嚴(yán)重虧損，甚至破產(chǎn)倒閉而對(duì)國(guó)家金融秩序和公眾利益產(chǎn)生的損害。

　　4.在大陸創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)尚未啟動(dòng)的情況下，兼并收購(gòu)仍然是我國(guó)現(xiàn)階段風(fēng)險(xiǎn)投資退出方式中操作性較強(qiáng)的方式之一。

　　我們應(yīng)鼓勵(lì)上市公司與中小型高新技術(shù)企業(yè)的收購(gòu)兼并，企業(yè)兼并這種經(jīng)濟(jì)行為必須有一個(gè)良好的法律環(huán)境來(lái)加以約束和規(guī)范，單純依靠政府部門的規(guī)定(如目前實(shí)行的仍然是1989年實(shí)施的《關(guān)于企業(yè)兼并收購(gòu)的暫行辦法》)顯然不夠的。因此，《兼并收購(gòu)法》的制定出臺(tái)應(yīng)提上議事日程。

　　5.培育高素質(zhì)的風(fēng)險(xiǎn)投資人才。

　　風(fēng)險(xiǎn)投資不僅需要風(fēng)險(xiǎn)資本和高新技術(shù)，而且需要熟悉市場(chǎng)運(yùn)作規(guī)律、具有經(jīng)營(yíng)和管理經(jīng)驗(yàn)、善于捕捉市場(chǎng)信息并能駕馭風(fēng)險(xiǎn)的投資專家來(lái)組織投資。我們要大力培養(yǎng)和造就一批具有風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)、市場(chǎng)意識(shí)，具有開拓、進(jìn)取精神的風(fēng)險(xiǎn)投資人才。在國(guó)內(nèi)培養(yǎng)的同時(shí)，還應(yīng)積極引進(jìn)國(guó)外優(yōu)秀投資人才。

　　(來(lái)源：中國(guó)資本聯(lián)盟)

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