估值，在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)一直是一個(gè)很復(fù)雜的計(jì)算過程，不同公司(行業(yè)、發(fā)展階段)估值不同、不同創(chuàng)始人和股東愿意要的估值也都不一樣。

　　公司的估值情況會(huì)影響到你能獲得的公司股份。而公司估值越高，有時(shí)候也意味著你的話語(yǔ)權(quán)將被稀釋，所以每個(gè)創(chuàng)始人的做法都不盡相同。那么一個(gè)公司的估值怎么確定呢?對(duì)投資人來(lái)說，估值的過程有時(shí)更像是一個(gè)藝術(shù)，有一些標(biāo)準(zhǔn)的因素決定著公司估值，但還有一些不確定因素影響著最后的估值。

　　估值原理

　　對(duì)于能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流的資產(chǎn)而言，其內(nèi)在價(jià)值取決于資產(chǎn)預(yù)期現(xiàn)金流的金額大小、確定性及持續(xù)時(shí)間，這是對(duì)上市公司或非上市公司及其證券進(jìn)行估值的基本原理。該原理的基本模型為：

　　由上述公式可以看出，所以，在對(duì)任何公司進(jìn)行估值時(shí)都要考慮下面4個(gè)方面的要素：

　　如果進(jìn)一步剖析各個(gè)要素，可以得到如下結(jié)論：

　　公司價(jià)值受預(yù)期現(xiàn)金流的驅(qū)動(dòng)，而現(xiàn)金流又受預(yù)期資本回報(bào)(ROIC)和增長(zhǎng)(g)驅(qū)動(dòng)，這就是價(jià)值評(píng)估和公司金融的核心理念。這也解釋了為什么高增長(zhǎng)、高回報(bào)的公司估值也高，而單純的增長(zhǎng)并不一定給公司創(chuàng)造價(jià)值。(詳細(xì)推導(dǎo)過程可參考《價(jià)值評(píng)估》(第四版)———公司價(jià)值的衡量與管理，P51)

　　公司估值方法主要分兩大類：相對(duì)估值和絕對(duì)估值

　　相對(duì)估值法和絕對(duì)估值法為一個(gè)硬幣的兩面，不存在孰優(yōu)孰劣的問題。實(shí)際交易中，因?yàn)榻^對(duì)估值法需要很多假設(shè)，非常復(fù)雜，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常選擇倍數(shù)法作高效的溝通。但任何估值模型都是不完美的。為了消除誤差，通常會(huì)選擇多種相對(duì)獨(dú)立但又互補(bǔ)估值方法相互驗(yàn)證。

　　現(xiàn)實(shí)中，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)給予公司的“估值”則通常是指實(shí)際愿意出的“價(jià)錢”，并不是理論意義上的模型評(píng)估值。

　　首先，估值模型的應(yīng)用非常復(fù)雜，需要根據(jù)被估值公司的行業(yè)、類型及發(fā)展階段選擇合理的方法，比如對(duì)于處于初始階段和增長(zhǎng)期的企業(yè)來(lái)說，因?yàn)樗麄兊默F(xiàn)金流遠(yuǎn)未穩(wěn)定和確定，甚至為負(fù)值;

　　其次，在模型的變量估值時(shí)，需要很多經(jīng)驗(yàn)判斷和對(duì)未來(lái)預(yù)期的演繹;

　　最后就是談判，對(duì)于機(jī)構(gòu)來(lái)說，不管是風(fēng)險(xiǎn)投資還是并購(gòu)，用模型得出的企業(yè)價(jià)值只是一個(gè)參考值，最后的估值需要投資人和公司之間進(jìn)行艱難地談判而得出，因此最后的估值結(jié)果也許只是相關(guān)利益體的博弈產(chǎn)物，當(dāng)然這是一個(gè)基于數(shù)據(jù)的博弈產(chǎn)物。

　　所以，不論是絕對(duì)估值法還是相對(duì)估值法，都只是最基礎(chǔ)的參考，機(jī)構(gòu)給予公司的“估值”還要決定于機(jī)構(gòu)的經(jīng)驗(yàn)判斷和雙方的談判。

　　早期項(xiàng)目往往基于『人』估值

　　處于種子輪、天使輪的絕大部分公司通常不一定有成熟的產(chǎn)品，即有團(tuán)隊(duì)有想法，但是還沒有產(chǎn)品的階段，更不用談?dòng)脩?、收入、利?rùn)等數(shù)據(jù)了。所以，天使輪階段的公司擁有的僅僅就是一支能夠把想法變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)產(chǎn)品或服務(wù)的團(tuán)隊(duì)，對(duì)于它的估值「人」自然也就成為了最重要因素，即公司估值的大小多與創(chuàng)始人的能力和投資人對(duì)團(tuán)隊(duì)的考量以及創(chuàng)業(yè)方向的認(rèn)可程度相關(guān)。

　　比如有創(chuàng)業(yè)經(jīng)驗(yàn)的創(chuàng)業(yè)者、有BAT等大公司工作經(jīng)驗(yàn)且在職取得過優(yōu)異成績(jī)的創(chuàng)業(yè)者以及某個(gè)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富且能力互補(bǔ)的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)，投資機(jī)構(gòu)給予他們創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目天使輪階段的估值必然會(huì)比一般項(xiàng)目高。當(dāng)然，在實(shí)際操作中也可能會(huì)出現(xiàn)變數(shù)，畢竟估值是一種藝術(shù);有時(shí)，估值也取決于創(chuàng)始人和投資人是否「來(lái)電」，因?yàn)楣乐蹬c投資人對(duì)項(xiàng)目的信心通常成正比。

　　事實(shí)上，所有投資機(jī)構(gòu)都是極其看重團(tuán)隊(duì)的，越是早期項(xiàng)目越看重團(tuán)隊(duì)，只要團(tuán)隊(duì)好，模式、市場(chǎng)與利潤(rùn)都是可以創(chuàng)造的。

　　比如天使投資機(jī)構(gòu)青山資本創(chuàng)始合伙人張野就曾表示，投項(xiàng)目就是投團(tuán)隊(duì)，一個(gè)優(yōu)秀的創(chuàng)始人和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)的完整團(tuán)隊(duì)，是初創(chuàng)公司最終進(jìn)化為“獨(dú)角獸”的必要條件。

　　新經(jīng)濟(jì)下，更關(guān)注『ARPU』

　　在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)體系下，企業(yè)估值是傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表，特別是損益表。損益表中有兩行和估值最為密切，一是損益表的第一行(又稱Top Line)，是企業(yè)總的營(yíng)收。二是損益表的最后一行(又稱Bottom Line)，是企業(yè)的凈利潤(rùn)。因此，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的核心測(cè)度，是對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)進(jìn)行折現(xiàn)，稱為NPV(凈現(xiàn)值)。所以傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的估值核心要素是現(xiàn)金流。

　　與之相對(duì)應(yīng)，新經(jīng)濟(jì)即精益創(chuàng)業(yè)所在的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)的加工載體不再是有形的資源，而是無(wú)形的信息或知識(shí)，因此需要新的估值模型來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，這也要求企業(yè)的盈利模式產(chǎn)生相應(yīng)的變化。

　　與之相對(duì)應(yīng)，新經(jīng)濟(jì)即精益創(chuàng)業(yè)所在的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)下，企業(yè)的加工載體不再是有形的資源，而是無(wú)形的信息或知識(shí)，因此需要新的估值模型來(lái)評(píng)估企業(yè)價(jià)值，這也要求企業(yè)的盈利模式產(chǎn)生相應(yīng)的變化。

　　首先是信息規(guī)則不同。新經(jīng)濟(jì)加工的是信息和知識(shí)，是無(wú)形資源。它與有形資源的區(qū)別在于：信息的生產(chǎn)成本極高而復(fù)制成本基本為零;信息的時(shí)效性很強(qiáng)，一秒之差就可能從價(jià)值連城變?yōu)橐晃牟恢怠?/p>

　　第二個(gè)重要的規(guī)則是網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。隨著網(wǎng)絡(luò)上新用戶的加入，使得原有每一位用戶的價(jià)值都增加了。一般認(rèn)為，一個(gè)網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值和它的節(jié)點(diǎn)數(shù)的平方成正比。也就是說今天我們?cè)谕粋€(gè)賽道上做兩家互聯(lián)網(wǎng)公司，A公司的用戶是100萬(wàn)，B公司的用戶是1000萬(wàn)，一般的線性思維會(huì)認(rèn)為B公司的價(jià)值是A公司的10倍。但在網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)下，B公司的價(jià)值是A公司的100倍。這就意味著互聯(lián)網(wǎng)公司只有做到第一、第二才有價(jià)值。

　　因此，新經(jīng)濟(jì)的估值不是現(xiàn)金流驅(qū)動(dòng)，而是用戶驅(qū)動(dòng)。這套體系是以網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)和信息規(guī)則作為底層基礎(chǔ)，其中最重要就是用戶數(shù)。通過觀察新、舊兩套估值邏輯，會(huì)發(fā)現(xiàn)有一個(gè)共同的變量把這兩套估值體系連接起來(lái)，那就是ARPU(平均單用戶的收入)。在過去兩三年中，很多互聯(lián)網(wǎng)公司只看用戶數(shù)，而不去關(guān)注ARPU值，最終導(dǎo)致企業(yè)遭遇現(xiàn)金流危機(jī)。

　　投資人一般會(huì)如何考慮?

　　其實(shí)，很多估值非常高的公司，都是因?yàn)橥顿Y者對(duì)其十分有信心。市場(chǎng)上的好機(jī)會(huì)很少，當(dāng)有人認(rèn)為自己抓住了難能可貴的機(jī)會(huì)時(shí)，其公司估值就能有個(gè)大的跳躍。投資人在分析公司價(jià)值時(shí)，一般從這幾個(gè)方面會(huì)考慮：

　　1. 投資人是否在關(guān)注?

　　其實(shí)，機(jī)構(gòu)之間的競(jìng)爭(zhēng)也很激烈，當(dāng)很多投資機(jī)構(gòu)都對(duì)一個(gè)項(xiàng)目感興趣時(shí)，那個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值也會(huì)水漲船高。所以，了解投資人的工作方式，是籌集資金的第一步。也是最重要的一步，這會(huì)影響到最后的估值。所以你要盡量吸引更多的投資人，道理也很簡(jiǎn)單——當(dāng)產(chǎn)品供不應(yīng)求時(shí)，其價(jià)值也會(huì)增長(zhǎng)。

　　2. 發(fā)展力

　　發(fā)展力是創(chuàng)業(yè)公司的決定性因素。在融資階段，有些公司只會(huì)關(guān)注發(fā)展的潛力，比如有巨大的市場(chǎng)云云。但其他公司都能夠拿出真正的數(shù)據(jù)，來(lái)證明自己在增長(zhǎng)，比如月活躍用戶數(shù)或者付費(fèi)用戶數(shù)正在快速增長(zhǎng)。因?yàn)槟贸鲈鲩L(zhǎng)指標(biāo)就可以進(jìn)行收入預(yù)測(cè)了。這也將在一定程度上定義一個(gè)公司的價(jià)值。

　　3. 時(shí)機(jī)

　　當(dāng)然，這是一個(gè)難以量化的因素，也會(huì)使最后的估值帶有一點(diǎn)點(diǎn)的神秘感。但你會(huì)發(fā)現(xiàn)有些創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目并沒有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，因?yàn)樗麄冊(cè)谠噲D做一些別人認(rèn)為不可能的事情。這些對(duì)投資人來(lái)講都有很大的回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)，這也是他們?cè)噲D去尋找的項(xiàng)目，當(dāng)他們認(rèn)為時(shí)機(jī)成熟時(shí)，毫無(wú)疑問，會(huì)拋出一個(gè)巨大的估值。

　　4.營(yíng)收

　　公司估值始終都帶有些許神秘感，但那些更崇尚數(shù)學(xué)分析的人們，更愿意將營(yíng)收也加入到估值方程中去。因?yàn)橛辛藸I(yíng)收數(shù)據(jù)，就可以使用金融工具來(lái)計(jì)算一些東西的價(jià)值。但營(yíng)收也只是其中一個(gè)方面，早期的收入數(shù)據(jù)很難告訴你關(guān)于公司潛力的事情。

　　5.創(chuàng)始人

　　一個(gè)創(chuàng)業(yè)公司能否成功往往取決于其創(chuàng)始人的執(zhí)行力，而不只是一個(gè)非常牛的idea。所以公司創(chuàng)始人的資歷，以及TA之前的創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，都會(huì)影響到最后的估值。

　　6.其他的投資人

　　融資并不只是創(chuàng)業(yè)公司和一個(gè)投資人之間的事情。條款將由各方同意，有時(shí)候一些投資機(jī)構(gòu)會(huì)一起投資項(xiàng)目。機(jī)構(gòu)的工作并不只是進(jìn)行投資，還要與相關(guān)領(lǐng)域的其他公司建立良好的關(guān)系。還有可能進(jìn)入創(chuàng)業(yè)公司的董事會(huì)，并向公司提供一些發(fā)展方向的建議。所以公司的其他投資人，也是公司價(jià)值的一個(gè)衡量標(biāo)準(zhǔn)。

　　7.加速器或孵化器

　　很多創(chuàng)業(yè)公司的孵化器已經(jīng)很有經(jīng)驗(yàn)，能增加創(chuàng)業(yè)公司的成功率。毫無(wú)疑問，在孵化器和加速器中的創(chuàng)業(yè)公司能獲得更多的資源和指導(dǎo)。而投資機(jī)構(gòu)也可以增加一些成功的幾率。這種結(jié)實(shí)的靠山，也會(huì)對(duì)公司最后的產(chǎn)生影響。

　　8.公司背后的故事

　　未來(lái)發(fā)展的潛力有些部分是可以量化，而有些則是無(wú)形的。團(tuán)隊(duì)的化學(xué)反應(yīng)是很難放在紙面上的，但投資人看到團(tuán)隊(duì)時(shí)就能知道這些事情，有時(shí)候他們還會(huì)分析創(chuàng)始人在團(tuán)隊(duì)中經(jīng)歷的一些事情。